Новые связи: монетарная политика и производительность

«Как денежно-кредитная политика влияет на производительность экономики? Стандартный ответ – никак», – пишут авторы исследования, которое опровергает это общепринятое представление. Денежно-кредитная политика посредством изменения монетарных условий влияет на совокупный спрос, но у нее обнаружился и «побочный эффект» в виде влияния на совокупное предложение – новый канал трансмиссии: смягчение монетарных условий, в дополнение к поддержке совокупного выпуска за счет роста занятости (то есть роста спроса на труд), оказывает поддержку выпуску и за счет повышения производительности, показало исследование. Оно стало одной из последних работ погибшего летом 2020 г. профессора Гарвардского университета Эммануэля Фархи, талантливого и влиятельного молодого экономиста, которому прочили Нобелевскую премию. В этом исследовании Фархи совместно с Дэвидом Бакаи из Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе, бывшим аналитиком Резервного банка Новой Зеландии, и с коллегой по Гарварду Куналом Сангани представили теоретическое обоснование механизма, через который денежно-кредитная политика может влиять на совокупную факторную производительность экономики – один из ключевых источников экономического роста.

Считается, что производительность обусловлена прежде всего технологиями и что факторы, влияющие на спрос, в том числе монетарная политика, не оказывают на нее эффекта. Стандартные экономические модели, предполагающие, что разница между затратами на производство и ценой, которую устанавливает фирма, у всех компаний одинакова, а ресурсы между ними распределены эффективно, показывают, что производительность не зависит от изменения монетарных условий в экономике.

Однако в реальной жизни ценовая политика компаний неодинакова. И если это учесть, окажется, что совокупная факторная производительность снижается после ужесточения монетарных условий и увеличивается при их смягчении. Одно из объяснений этого может быть в том, что совокупная факторная производительность зависит от того, насколько эффективно распределены в экономике ресурсы, рассуждают авторы.

У одних компаний наценки выше, чем у других. Можно сказать, что первые компании «недопроизводят», пишут авторы: они производят меньше, чем производили бы, если бы ресурсы между фирмами были распределены равномерно. Опытный менеджер в этой ситуации, не меняя общий объем ресурсов, перераспределил бы их часть из фирмы с низкими наценками в фирму с высокими наценками, увеличив тем самым выпуск и производительность последней. В итоге общий выпуск и производительность возросли бы. Именно так и происходит при смягчении денежно-кредитной политики.

Если монетарная политика смягчается, в экономике растут номинальные зарплаты, что увеличивает номинальные издержки компаний, объясняют исследователи. Однако в ответ на такое решение монетарных властей цены на продукцию компаний в среднем растут медленнее, чем их издержки: дело в том, что фирмы, чьи наценки изначально относительно высоки, в конкурентных условиях не могут повысить наценки в той же степени, что и фирмы с изначально низкой маржой. В такой ситуации фирмы, чьи наценки в меньшей степени отражают увеличившиеся затраты, будут искать способ повысить производительность и расширить бизнес.

Таким образом монетарная политика влияет на производительность через канал, который авторы называют каналом нерационального использования ресурсов (misallocation channel), побуждая к их более эффективному перераспределению в экономике и увеличивая ее совокупную факторную производительность.

Описанный механизм работает только в экономике, где производительность может быть повышена за счет более эффективного перераспределения ресурсов. Он работает и в обратном направлении при ужесточении монетарной политики: в таком случае канал нерационального использования ресурсов усиливает потери производства.

Результат исследования может пролить свет и на такую загадку, как «исчезнувшая кривая Филлипса»: эта кривая отражает связь между инфляцией и безработицей – при ускорении инфляции безработица снижается, и наоборот. Однако эта взаимозависимость, открытая более полувека назад, с середины 1990-х гг. ослабевает или вовсе не наблюдается, заставляя экономистов выдвигать различные гипотезы: от ошибок статистики до влияния глобализации.

Медленный рост наценок и рост совокупной факторной производительности при снижении ставок в экономике могут служить еще одним объяснением сглаживания кривой Филлипса, предположили Фархи и его соавторы. Для проверки этой гипотезы экономисты построили кривую Филлипса с учетом статистических данных об объемах производства и продаж бельгийских фирм за 1995–2007 гг.; изменением монетарных условий в их модели служило изменение ключевой ставки на 25 базисных пунктов. Расчеты показали, что учет описанного экономистами канала нерационального использования ресурсов, или канала предложения, через который монетарная политика влияет на производительность, менял наклон кривой Филлипса сразу на 70% в сравнении с вариантом, учитывающим только факторы изменения спроса. Это означает, что учет данного канала увеличивает реакцию выпуска на монетарную политику на 70%.

Кроме того, на конфигурацию кривой Филлипса влияет степень доминирования крупных фирм в экономике. Известно, что высокая внутриотраслевая конкуренция ведет к замедлению инфляции, и для экономик с более высокой долей высокопроизводительных фирм кривая Филлипса выглядит более плоской. Одной из причин этого также может быть задействование канала неэффективности использования ресурсов, считают исследователи. Это означает, в свою очередь, что организация экономики (например, высокая конкуренция или, напротив, рост отраслевой концентрации) может влиять на эффективность трансмиссии денежно-кредитной политики.