Почему рынки и центральные банки не всегда понимают друг друга

Представления рынка о движении ключевой ставки центрального банка (например, о величине ее предстоящего снижения/повышения) часто расходятся с фактическим решением центробанка. Это происходит и в ситуации полной симметрии информации (то есть когда данные, на основе которых принимается решение по ставке, одинаково доступны и монетарному регулятору, и рынку), и даже тогда, когда центральный банк разъясняет будущую траекторию ставок. Расхождения в прогнозах по ставкам между центробанками и финансовыми рынками могут «сковывать» и усложнять оптимальную денежно-кредитную политику.

Одна из причин подобной рассинхронизации – различие в прогнозах относительно динамики совокупного спроса, которые транслируются в прогнозы по движению ставки, заключают экономисты Рикардо Кабальеро и Алп Шимшек из MIT, проанализировав рыночные прогнозы по ставкам ФРС за последние 20 лет. Они представили свое исследование в рамках одной из сессий Летнего университета NBER 2020 г., посвященной макроэкономике и финансовым рынкам.

Рассинхронизация догм

В начале 2000-х крупнейшие инвестбанки Goldman Sachs и Bear Stearns были пессимистичны относительно совокупного спроса и прогнозировали более низкие, чем рыночный консенсус, ставки; в середине 2000-х обе компании стали, напротив, оптимистичнее рынка в отношении будущего спроса и, соответственно, прогнозировали более высокие ставки. Накануне кризиса 2008 г. Goldman Sachs снова стал более пессимистичен, а Bear Stearns, напротив, оставался оптимистичнее рынка вплоть до своего внезапного банкротства в 2008 г. Подобное упорство в прогнозах, отличающихся от прогнозов других игроков, трудно объяснить разрозненностью информации: прогнозисты прекрасно осведомлены о прогнозах друг друга и все же опираются на собственные альтернативные ожидания – такое постоянство наводит на мысль, что авторы прогнозов придерживаются неких догм, которые меняют лишь несущественно, «обучаясь» у данных, но не друг у друга, полагают исследователи.

Подобную рассинхронизацию, которая проявляется и в разнице между рыночным консенсусом в целом и действиями центробанка (в исследовании – ФРС США), исследователи называют «самоуверенностью рынков»: «самоуверенность» означает, что рынок имеет собственные представления о будущем движении ставок и что эти ожидания меняются слабо даже после раскрытия информации со стороны центробанка.

Как возникают расхождения

Авторы моделируют ситуацию, в которой экономика в каждый момент времени подвержена шоку совокупного спроса и центральный банк устанавливает безрисковую ставку, которая бы изолировала экономику от этого шока. Однако решение по ставке принимается в условиях неопределенности относительно текущего совокупного спроса, и это подразумевает, что центробанк не может полностью стабилизировать экономику «в моменте», но гарантирует, что цены на активы и выпуск в среднем равны своему потенциальному эффективному уровню, согласно представлениям о нем центробанка.

В этой ситуации и представления центробанка, и представления рынка о текущем спросе влияют на объем выпуска, но в этих представлениях они могут расходиться. И в случае таких расхождений решение центробанка оказывается, в понимании рынка, ошибочным. Центробанк, в свою очередь понимая, что его решение воспринимается рынком как ошибочное, вынужден это учитывать, чтобы смягчить воздействие предполагаемой «ошибки» на цены активов, не допустив их резкого падения или резкого роста. В результате политика центрального банка наталкивается на ограничение в виде необходимости учитывать непонимание рынка.

Например, если в недавнем прошлом имел место постоянный отрицательный шок совокупного спроса, то есть его падение, то текущий совокупный спрос окажется ниже среднего. Если ФРС будет ожидать более высокого совокупного спроса, чем рынок, то установленная ею ставка будет с точки зрения рынка слишком высокой. В то же время ожидания рынка относительно спроса будут оказывать понижательное давление на текущие цены активов и выпуск. В итоге ФРС, несмотря на свои оптимистичные ожидания, будет вынуждена установить относительно низкую процентную ставку (ниже, чем планировала сама, но выше уровня, ожидаемого рынком).

И центробанк, и рынок, обучающиеся на одних и тех же данных и корректирующие свои прогнозы в соответствии с ними, предполагают, что расхождения в ожиданиях со временем уменьшатся. При этом рынок считает, что центробанк учтет рыночные ожидания; а центробанк – что рынок скорректирует свои ожидания в соответствии с представлениями центробанка.

Чем больше разница в ожиданиях между центробанком и рынком, а также чем больше каждый из них «упорствует» в своей «самоуверенности», тем больше веса центробанку приходится придавать позиции рынка, чтобы стабилизировать рынок активов и совокупный спрос, делают вывод исследователи.

Уверенное несогласие

Отдельно Кабальеро и Шимшек проанализировали ситуацию, в которой центробанк имеет информационное преимущество перед рынком, то есть располагает более подробными данными и подает о них сигнал рынку. Однако рынок может не согласиться с сигналом регулятора. А центробанк вряд ли будет знать заранее, воспримет рынок сигнал или нет. Такая ситуация может приводить к новым типам шоков денежно-кредитной политики, считают исследователи.

Например, если рынок «не верит» позитивному сигналу, то повышение ставки в соответствии с этим сигналом окажется слишком высоким, вызвав падение цен активов. Напротив, если рынок расценит сигнал центробанка как недостаточно оптимистичный, повышение ставки окажется слишком небольшим, что вызовет рост цен активов.

В качестве иллюстрации «самоуверенности» рынка Кабальеро и Шимшек приводят реакцию рынка на решение ФРС США снизить ключевую ставку в декабре 2007 г., в самом начале разгоравшегося финансового кризиса. Рынки оказались недовольны решением регулятора и упали на 2–2,5%, поскольку инвесторы ожидали большего снижения ставок и расценили действия ФРС как недостаточные. По словам Дэвида Гринлоу, экономиста Morgan Stanley, которые цитировала WSJ, «из разговоров с клиентами и трейдерами ясно, что они не сомневаются – Федрезерв отстает от текущих событий. И нарастает ощущение, что сама ФРС этого не понимает».

Разногласия, возникшие в 2007 г. между ФРС и рынками, далеко не единичный случай. Европейский ЦБ, Банк Англии, центробанк Японии – все они «разочаровывали», «удивляли», «ошеломляли» инвесторов, когда решения регуляторов по ставкам не совпадали с ожиданиями рынков. Подобные расхождения происходят регулярно, с такой «рассинхронизацией» постоянно сталкиваются даже центробанки, публикующие прогнозы по процентным ставкам (forward guidance). В то же время расхождения между центробанками и рынками могут уменьшаться благодаря повышению прозрачности и улучшению коммуникации регуляторов, показывают исследования.