Повесть о двух программах: цели и слова центробанка

В 2020 г. на фоне пандемии коронавируса Европейский ЦБ нарастил ежемесячные объемы программы покупки активов PSPP (Public Sector Purchase Programme), запущенной еще в 2015 г. Помимо этого, в марте 2020 г. ЕЦБ запустил еще одну, антипандемическую программу выкупа активов – PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme). Обе программы охватывали идентичные группы активов – суверенные облигации стран еврозоны – и создавались с одинаковой конечной целью – поддержать экономическую активность для сохранения ценовой стабильности в среднесрочной перспективе. Но промежуточные цели у них были разные: первая программа была призвана снизить дефляционные риски, вторая – долговые.

В 2015 г., когда и инфляция, и инфляционные ожидания в Европе снижались, в фокусе ЕЦБ при запуске программы выкупа активов PSPP были риски дефляции и стремление вернуть инфляцию к среднесрочной цели в 2%. В 2019 г. было объявлено, что PSPP будет проводиться «столько, сколько понадобится» (см. врез ниже). Программа PEPP стала ответом на спровоцированный пандемией финансовый и экономический кризис, который привел к росту давления на рынки суверенного долга еврозоны, однако для разных стран оно было неодинаковым из-за несимметричного характера коронавирусного шока. Разрыв в стоимости долга для разных стран еврозоны начал расти, объясняла в колонке для Financial Times президент ЕЦБ Кристин Лагард причину введения PEPP: «Безрисковые ставки пошли вверх, и доходности гособлигаций – эталонов для определения стоимости всех активов – повсюду увеличились и сильнее разошлись. Такое развитие событий подрывает трансмиссию нашей монетарной политики во всей еврозоне и ставит под угрозу стабильность цен».

Экономисты из Sciences Po и Банка Франции изучили, почему ЕЦБ понадобились две отдельные практически идентичные программы выкупа активов, сравнив их влияние на финансовые рынки. Для этого они проанализировали динамику цен двух видов активов, соответствующих заявленным целям программ: пятилетних инфляционных свопов и спредов по долговым обязательствам стран еврозоны.

Оказалось, что, несмотря на одинаковый состав активов, включенных в обе программы, они все же не субституты. Первая, PSPP, положительно повлияла на инфляционные свопы, приведя к их росту почти на 2,6 базисного пункта, и лишь незначительно – на спреды по суверенным бондам. Вторая, PEPP, напротив, на инфляционные свопы не оказала никакого влияния, но привела к существенному снижению суверенных спредов (например, для облигаций Франции и Италии сокращение составило 3 и 12 б.п. соответственно, относительно облигаций Германии).

Таким образом, объявления ЕЦБ о покупке одних и тех же активов привели к разным эффектам – в зависимости от того, относятся ли эти объявления к программе PSPP, призванной повысить инфляционные ожидания, или же к программе PEPP, призванной сократить разницу в стоимости госдолга для стран еврозоны. Каждая из двух практически идентичных программ достигала заявленных целей, при этом почти никак не влияя на цели другой программы.

Семь гипотез

Чтобы выяснить, почему схожие инструменты имеют разный эффект, исследователи рассмотрели семь гипотез.

Первая гипотеза авторов – в том, что разница в эффектах программ связана с различиями в их операционных характеристиках – объемах покупок, продолжительности и скорости, с которой они осуществлялись. Программа «антидефляционного» выкупа активов масштабнее, чем вторая, призванная сократить разрывы в спредах облигаций (см. врез выше); кроме того, в случае с PSPP ЕЦБ объявлял месячные объемы покупок, в случае с PEPP объявил только общий объем, оставляя «пространство для маневра». Однако фактическое средненедельное отклонение чистых потоков PSPP и PEPP практически одинаково (6,41 млрд и 6,62 млрд евро соответственно), рассчитали исследователи, и объяснить различиями характеристик разную реакцию рынка нельзя, заключают они.

Вторая гипотеза – что объявленная цель «антипандемической» программы была менее ясной, чем в случае PSPP: последняя в явной форме была привязана к инфляции (до «устойчивой подстройки в траектории инфляции»), а первая запускалась с более общим объявлением о борьбе с кризисом (пока «не завершится фаза коронавирусного кризиса»). Однако нарративы, представленные в газетах Financial Times, WSJ и Reuters в день запуска PEPP, указывают на то, что «антипандемическую» программу однозначно интерпретировали как нацеленную на управление суверенным риском – о том же писала в своей колонке Кристин Лагард.

Не удалось объяснить различие эффектов двух программ ни разницей в ожиданиях (запуск PSPP был во многом заложен в ожидания аналитиков, чего нельзя сказать о PEPP); ни ситуацией на рынках; ни финансовым и экономическим контекстом – третья, четвертая и пятая гипотезы также не подтвердились. Шестая гипотеза связана с отклонением от системы capital key в рамках PEPP (см. врез выше), которое означает, что страновое распределение покупок в двух программах может отличаться: так, покупка облигаций одной страны против облигаций других могла бы механически повлиять на спреды. Однако на практике отклонение от системы capital key в обеих программах было незначительным.

Таким образом, объяснить, почему из двух схожих программ одна повлияла на одну цель, а вторая – на другую, невозможно ни разницей в применении самих программ, ни различиями в ситуации на рынках или в состоянии экономики, заключают исследователи. И останавливаются на седьмой гипотезе: разница в заявленных целях программ сигнализирует о том, что политика их проведения следует различным функциям реакции – и тем самым запускает разные реакции инвесторов и цен активов.

Заявления и ожидания

Исследователи интерпретируют полученные результаты так: заявляя о различных целевых ориентирах политики – например, снижение премии за срочность или обменного курса, – центробанк сигнализирует о различных траекториях покупки активов. Например, в первом случае покупки не прекратятся, пока не снизится премия, во втором – пока не снизится обменный курс. И хотя регулятор покупает одни и те же виды бумаг, различия в его целях формируют разные политики, приводя к разным наборам реакций финансового рынка. В своем заявлении о целях центробанк фактически сообщает участникам финансового рынка о переменных, которые включены в его функцию реакции для данной программы, – что влияет на их ожидания и решения, наблюдаемые через цены активов.

Ясность и достоверность обоснования той или иной политики влияют на ее «трансмиссию» на финансовом рынке. В этом смысле влияние программ выкупа активов строго на их целевые параметры можно сравнить с политикой forward guidance – когда центробанк разъясняет, чем будут продиктованы его решения по ставке. Реакция рынка на программы выкупа активов со схожими характеристиками может отличаться в зависимости от того, как центробанки строят коммуникацию: две программы могут проводиться параллельно, производить различные эффекты и позволять достичь различных промежуточных целей. И монетарные регуляторы могут использовать этот дополнительный источник гибкости для решения своих задач, заключают авторы: «В более общем смысле – что центральный банк предпочитает сообщить (в качестве цели или структуры политики), то и влияет на реакцию участников финансового рынка».