Прошлое и будущее таргетирования инфляции
Таргетирование инфляции позволило достичь того, ради чего создавалось, – эры ценовой стабильности: с начала 2000-х инфляция оставалась относительно стабильной в экономиках, придерживавшихся ее таргетирования. Оно помогло в том числе справиться и с постпандемическим глобальным скачком темпа роста цен. Однако для того, чтобы продолжать справляться со своей задачей и дальше, режиму таргетирования инфляции потребуется адаптироваться к изменившимся реалиям, рассказал Клаудио Борио, глава департамента денежно-кредитной и экономической политики Банка международных расчетов (BIS), в лекции для Института экономической и монетарной политики Форума официальных валютных и финансовых институтов (OMFIF).
Растет разрыв между тем, для чего предназначена денежно-кредитная политика, и тем, чего от нее ожидают. Этот разрыв ожиданий усложняет проведение политики и принятие решений, считает экономист. И в таких условиях режим таргетирования инфляции не может позволить себе не меняться, убежден глава департамента BIS.
Клаудио Борио работает в BIS на различных должностях с 1987 г., а до этого был экономистом в ОЭСР и преподавателем в Оксфорде. В лекции для OMFIF он поделился своими личными размышлениями о денежно-кредитной политике, основанными на многолетней работе в BIS: такой формат, по его словам, позволяет «быть более открытым и провокационным».
Разрыв ожиданий
Когда таргетирование инфляции начинало применяться центральными банками – Новой Зеландии, Канады и Великобритании, которые ввели этот режим в 1990, 1991 и 1992 гг. соответственно, – во многом оно определялось только верой самих регуляторов: достаточного теоретического научного обоснования у этого режима тогда не было, напоминает Борио. Но время подтвердило эффективность выбранного подхода: режим таргетирования инфляции распространился по всему миру и успешно прошел испытания глобальным финансовым кризисом 2008 г. и коронавирусным кризисом, и пока ни одна страна от него не отказалась.
Таргетирование инфляции также повысило дисциплину центральных банков, стремящихся стабилизировать рост цен, полагает Борио, а рынку дало ориентиры для экономических ожиданий и критерий для оценки деятельности регуляторов.
Однако самые сложные испытания для режимов таргетирования инфляции еще впереди, считает Борио.
Политическая среда становится все менее благоприятной для денежно-кредитной политики, ориентированной на стабильность. Давление на центральные банки, направленное на краткосрочную перспективу, растет вместе с предъявляемыми к ним требованиями. В такой среде институциональные гарантии, такие как независимость центральных банков, становятся все более ценными, но они могут помочь лишь до определенной степени.
Одну из главных проблем представляет собой неустойчивость фискальных траекторий. Это, вероятно, самая большая долгосрочная угроза макроэкономической и финансовой стабильности в предстоящие годы – и, следовательно, угроза самому режиму денежно-кредитной политики, считает Борио: денежно-кредитная и фискальная политика тесно связаны.
Важно иметь реалистичное представление о том, чего может и чего не может добиться монетарная политика. Она может предотвратить укоренение инфляции, при фискальной поддержке – стабилизировать финансовую систему в периоды стресса. Центробанк может играть роль кредитора последней инстанции и – что происходит все чаще – маркетмейкера последней инстанции. При должной макропруденциальной политике центробанк может сдерживать финансовые дисбалансы.
В то же время монетарная политика не может настраивать инфляцию с точностью до базисного пункта, не говоря уже об уровне экономической активности, напоминает Борио. И тем более не может выступать фактическим драйвером экономического роста. «Когда я вижу шумиху в СМИ и финансовой индустрии вокруг решений в сфере монетарной политики, я беспокоюсь, что мы давно утратили это чувство реализма», – признается Борио. Разрыв в ожиданиях между тем, что может дать денежно-кредитная политика, и тем, чего от нее ожидают, – «растущий и опасный», характеризует экономист.
Упущенный маневр
Еще один вызов, с которым столкнулся режим таргетирования инфляции, проистекает из того, как он функционирует, считает Клаудио Борио. Вероятно, именно из-за особенностей этого подхода у центробанков в преддверии коронавирусного кризиса оказалось так мало пространства для маневра их политики.
В период распространения таргетирования инфляции произошли тектонические сдвиги экономического ландшафта. Либерализация финансовых рынков придала больший размах финансовым циклам – то есть масштабу финансового расширения и сжатия. Одновременно глобализация экономики стала мощной дезинфляционной силой; в частности, выход на мировой рынок Китая и переход к рыночной экономике бывших социалистических стран обеспечили мировой экономике 1,6 млрд низкооплачиваемых работников, что привело к трансформации связи между зарплатами и ценами – одного из ключевых двигателей инфляции.
В этом контексте режим таргетирования инфляции мог непреднамеренно игнорировать накопление финансовых дисбалансов: инфляция оставалась под контролем, и у центральных банков не было причин ужесточать политику, тем более что новый монетарный режим больше не опирался на кредитные и денежные агрегаты.
В результате с середины 1980-х гг. изменилась природа бизнес-циклов, отмечает Борио: рецессии оказывались обусловлены уже не инфляцией (и соответствующим ужесточением политики для борьбы с ней), а финансовыми циклами. Мировой финансовый кризис – наиболее яркая иллюстрация этого тренда, но уже к 1990-м гг. спады следовали аналогичному паттерну и в некоторых странах вылились в банковские кризисы – речь, в частности, о банкротстве крупных банков и последовавшем за ним системном кризисе в Японии в 1997 г. и о финансовом кризисе начала 1990-х в странах Северной Европы.
Таким образом, стабильно низкая инфляция оказалась ненадежным сигналом того, насколько устойчива экономика. И эта ненадежность передавалась в нейтральную ставку процента (реальную ставку, при которой экономика достигает цели по инфляции и потенциального уровня выпуска). Стандартной практикой было то, что, когда инфляция оказалась ниже ожидаемых значений, оценки потенциального выпуска пересматривали вверх, а оценки нейтральной ставки – вниз. Это, в свою очередь, приводило к более низкой ставке проводимой политики.
Когда бумы сменяются спадами, для стимулирования экономики требуются еще более низкие ставки. И удерживать их на этом уровне может быть необходимо все дольше, так как спады, спровоцированные финансовыми факторами, зачастую более глубокие, а восстановление длится дольше.
То есть, по сути, низкие ставки порождают низкие ставки, объясняет Борио. По мере накопления этого эффекта с каждым следующим финансовым и бизнес-циклом пространство для маневра монетарной политики сжималось: ставки опускались все ниже, и снижать их еще в случае кризиса было фактически некуда. А финансовые дисбалансы росли: низкие ставки способствуют их накоплению.
Если рассматривать нейтральную ставку как внешний фактор по отношению к действиям центробанка, то единственный способ увеличить пространство для маневра – подстегнуть инфляцию: для этого нужно снизить ставки, чтобы повышать их в будущем, когда инфляция пойдет вверх. Восстановление подобным способом пространства для маневра центробанка в будущем обеспечивается за счет его уменьшения в моменте. Проблема возникает, если инфляция не реагирует ожидаемым образом, то есть не повышается – так и произошло после глобального финансового кризиса, когда у центробанков возникли сложности с тем, чтобы повысить инфляцию, находившуюся ниже целевого уровня.
Борио полагает, что свою роль в этих сложностях сыграли два фактора. Во-первых, с какого-то момента снизилась отдача от стимулирующей политики с точки зрения ее влияния на совокупный спрос: когда ставки близки к нулю, дополнительные базисные пункты уже не имеют столь большого значения; при этом низкие на протяжении долгого времени ставки снижают прибыль банков, ограничивая их способность выдавать кредиты. Во-вторых, сама инфляция на низких уровнях может меньше реагировать на уровень спроса: в случае с периодом после 2008 г. это может объясняться как продолжавшими действовать факторами на стороне предложения, такими как эффекты глобализации, так и свойствами режима низкой инфляции.
В режиме низкой инфляции общий компонент в изменении цен невелик, а цены и зарплаты связаны слабо – поэтому шоки в отдельных секторах не имеют высокого влияния на общий показатель инфляции. К тому же при низкой инфляции ожидания лучше заякорены, так как доверие к монетарной политике выше, а население становится рационально невнимательным к показателям роста цен, так как он не столь важен для принятия решений. Тем самым инфляция, войдя в «низкий» режим, самоподдерживается на низком уровне (то же самое происходит, когда она набирает скорость – начинает самоподдерживаться на высоком уровне). Но в то же время низкий общий компонент изменения цен в режиме низкой инфляции приводит к тому, что инфляция хуже реагирует на изменение ставки, заключает Борио.
Продолжительный период низких ставок привел к накоплению долга. И если частный долг имеет свойство колебаться с финансовым циклом, то есть расти в период расширения и сокращаться в периоды спада, так как они стимулируют избавление от левереджа, то в государственном секторе этого не происходит. Так, уже к коронавирусному кризису показатели госдолга оказались на исторических максимумах на многих рынках.
В итоге восстановил пространство для маневра центробанков только резкий всплеск инфляции, последовавший за коронавирусным кризисом и потребовавший глобального ужесточения политики. Но одновременно это восстановление создало сложности у правительств, столкнувшихся с ухудшением фискальных позиций. Это ведет к рассинхронизации монетарной и фискальной политик – и к давлению на центральные банки.
Будущая перестройка
Чтобы режим таргетирования инфляции оставался жизнеспособным на долгосрочном горизонте и продолжал достигать целей, нужно будет учесть ряд соображений, перечисляет Борио.
Во-первых, этот подход должен стать устойчивым к разным экономическим условиям. В будущем мир может стать более проинфляционным. В частности, если продолжится деглобализация, вырастет степень влияния труда и капитала на цены. Высокие уровни долга создают стимулы облегчать долговое бремя за счет инфляции. Геополитика, зеленый переход и демографические тренды – все эти факторы также носят проинфляционный характер.
В этих условиях приоритетом должна оставаться жесткая приверженность режиму низкой инфляции. «В этом плане мне очень нравится поведенческое определение ценовой стабильности, предложенное [Полом] Волкером и [Аланом] Гринспеном: состояние, при котором инфляция не оказывает существенного влияния на поведение людей», – говорит Борио. Иными словами, конечной целью должно быть не столько закрепление инфляционных ожиданий, сколько то, чтобы само их понятие стало неактуальным, заключает он.
Поэтому повышение текущих таргетов по инфляции, как предлагают некоторые эксперты, было бы плохой идеей, считает Борио. Помимо подрыва доверия к центральному банку, это поставит под угрозу те самые свойства низкой инфляции становиться самоподдерживающейся, усилит ее волатильность и создаст риск того, что инфляция перейдет от уровня, где население к ней рационально невнимательно, к уровню, на котором она окажется в фокусе внимания.
Во-вторых, ключевым способом адаптации режима таргетирования инфляции к новым реалиям должна стать более высокая терпимость к умеренно низкой относительно таргета инфляции. Это позволит центральным банкам сохранить пространство для маневра политики и учесть долгосрочный вред от чрезмерно низких ставок в виде ослабления финансовой стороны экономики.
Реализация такой стратегии потребует пересмотра отношения к «дефляционному пугалу» – мнению о том, что дефляция порождает нисходящую спираль экономической активности, или ловушку депрессии.
В-третьих, приобретенное пространство для маневра должно использоваться для того, чтобы справляться с финансовым циклом, рассуждает Борио. Это потребует максимально возможного удлинения горизонтов. А также повышения роли финансовых условий, кредитных агрегатов и цен на недвижимость среди набора показателей, которым следуют центральные банки.
В-четвертых, повысить эффективность политики может отказ от сообщения рынку детальной информации о будущей траектории процентных ставок – эта практика может ограничивать способность центральных банков реагировать на быстро меняющиеся условия, считает Борио, а также приводить к сжатию премий за риск и чрезмерному принятию на себя риска участниками рынка.
Наконец, в-пятых, принимая антикризисные меры для стабилизации финансовой системы и экономики, центральный банк должен просчитывать стратегии выхода. Трудности в сокращении крупных и рискованных балансов центральных банков, «раздутые» за последние полтора десятилетия покупок активов для поддержки банков, – свидетельство связанных с этим проблем, приводит пример Борио. По его мнению, балансы центральных банков должны быть как можно меньше по объему и насколько возможно безрисковыми. И при этом готовыми увеличиваться тогда, когда этого потребуют обстоятельства.
Похожие идеи высказывала профессор MIT Кристин Форбс, призывая центробанки оценивать издержки и последствия завершения антикризисных мер, таких как скупка активов, еще до начала их принятия, то есть до собственно кризиса, что предполагает подготовку к различным возможным шокам до того, как они произошли. Она также предлагала повысить гибкость решений за счет публикации сценарного анализа, а не снижать ее сигналами о том, какое решение будет принято на следующем заседании: «Я бы предпочла, чтобы мы вернулись в мир, где каждое заседание идет в режиме live, нам не нужно всех предупреждать, что на нем произойдет».
Фокус на устойчивость
В скорректированном режиме таргетирования инфляции центральный банк сохраняет фокус на среднесрочной перспективе, описывает Борио. Монетарный регулятор должен стремиться гарантировать, что финансовая сторона экономики, на которую он влияет и через которую действует, не приведет к подрыву экономики, будь то через инфляцию или финансовую нестабильность. Центральный банк устанавливает денежные предпосылки для устойчивого экономического роста. Но не является и не может стать двигателем этого роста.
В этом режиме целевой показатель инфляции достаточно низок, чтобы она не оказывала существенного влияния на поведение агентов, но достаточно гибок, чтобы позволить центральному банку учитывать финансовые силы, которые могут нанести ущерб в будущем. Это означает, что центробанк принимает решительные меры, когда инфляция грозит выйти из-под контроля. Но может достаточно терпимо относиться к умеренным отклонениям от цели, даже если они происходят периодически, считает Борио.
«Линза, через которую мы смотрим на экономику, важнее конечной цели», – отмечает он. Этой линзой должна стать устойчивость, будь то ценовая стабильность, финансовая стабильность, производство или занятость, заключает Борио: «Как только устойчивость добавляется в качестве прямого критерия <…> все части головоломки встают на свои места».
