Сунь-цзы для центральных банков

За последние полтора десятилетия миру пришлось вступить в битву с разрушительными глобальными кризисами – финансовым 2008 г. и пандемическим 2020 г., и меры, принятые центральными банками, сыграли решающую роль в стабилизации финансовых систем и поддержке доходов. Центральные банки неизбежно будут «привлечены на службу» во время следующих мировых кризисов – которые, к сожалению, будут, предупредила профессор MIT Кристин Форбс в своей недавно состоявшейся почетной лекции памяти Карла Бруннера для Национального банка Швейцарии.

Форбс проанализировала уроки кризисов и сделала шесть выводов для монетарной политики, проведя аналогии со знаменитым трактатом «Искусство войны» Сунь-цзы, китайского стратега, жившего в VI веке до н.э. Перефразируя китайского мыслителя, можно сказать, что «искусство ведения денежно-кредитной политики имеет жизненно важное значение для государства», отметила Форбс: «Решения центральных банков во многом были вопросом жизни и смерти, помогая найти путь либо к безопасности, либо к краху».

Чтобы найти путь к безопасности, центральным банкам пришлось внедрять инновации и разрабатывать многоплановый набор новых «вооружений», то есть инструментов денежно-кредитной политики, который значительно расширил их влияние. «И во многих странах эти ответы [на кризисы] были сложными, спорными и такими же дорогостоящими, как военные сражения», – заметила Форбс. Поэтому анализ эффективности этих инструментов крайне необходим – нужно осмыслить прошлое, чтобы быть готовым в периоды будущих испытаний поддержать устойчивость экономик.

Следуя выводам Сунь-цзы, считавшего лучшей победой ту, что достигнута без сражений, Форбс предлагает шесть стратегических принципов для центральных банков.

1. Планирование: подготовка к следующей финансовой битве. Взаимосвязь мировых рынков в сочетании с финансовыми инновациями позволяет потрясениям распространяться гораздо быстрее и сильнее, чем в прошлом, и времени разрабатывать планы борьбы с кризисом, когда он уже произошел, не будет.
2. «Небо»: неизбежность внешних потрясений. Центробанкам необходимо принять то, что существуют мощные силы, находящиеся вне их контроля, и адаптироваться к этому.
3. «Земля»: укрепление «обороны». С помощью таких мер, как сильная макропруденциальная защита, у экономик может быть выстроен более устойчивый фундамент, и тем самым они будут лучше подготовлены к шокам с «Неба».
4. Маневрирование: разработка различных инструментов, методов и их сочетаний для решения разных проблем.
5. Гибкость тактики: способность варьировать политику в зависимости от ситуации.
6. «Ресурсы и издержки сражений»: просчитывать не только эффекты, но и последствия каждого решения.

Как у Сунь-цзы решения, которые приводят к победе в военных сражениях, так и решения в сфере денежно-кредитной политики являются скорее искусством, чем наукой, считает Кристин Форбс. У центральных банков нет единых мер, единой тактики, единого уравнения, которые гарантировали бы успех, но набор руководящих принципов может увеличить шансы его достичь и уменьшить вероятность плохих результатов.

Карлу Бруннеру, который верил в простые правила денежно-кредитной политики, а не в свободу действий, это бы не понравилось, признает Форбс. Но вряд ли он мог представить себе такого масштаба обвалы экономик, как в 2008 и 2020 гг. (Бруннер скончался в 1989 г.), и такое расширение инструментов и полномочий центральных банков, которое произошло за последние почти два десятилетия из-за необходимости бороться с последствиями мировых кризисов. По крайней мере, полагает Форбс, Бруннер бы точно поддержал тщательный анализ предпринятых мер политики. «Пришло время сделать шаг назад и подумать, что можно было бы сделать лучше в следующий раз», – отмечает она.

Принцип 1. Планирование: быть готовыми к кризису

«Кто еще до сражения предварительным расчетом побеждает, у того много шансов на победу; кто еще до сражения предварительным расчетом не побеждает, у того мало шансов на победу; тем более не побеждает тот, кто не делает предварительных расчетов», – гласит принцип Сунь-цзы.

Конечно, упоминание о том, что планировать хорошо, может показаться банальным, отмечает Форбс, однако для центральных банков планирование теперь намного более насущная задача, чем когда-либо прежде, поскольку шоки стали распространяться быстрее и наносят больший урон.

В качестве иллюстрации она сравнивает коллапсы банков в 2008 г. и спустя 15 лет, в 2023 г. В 2008 г. набеги на банки WaMu и Wachovia продолжались 16 и 19 дней соответственно, прежде чем эти кредитные организации вынуждены были объявить банкротство, – за это время они потеряли от 4% до 10% своих депозитов. В 2023 г., когда проблемы возникли у Silicon Valley Bank (SVB), потребовалась пара дней, за которые было изъято почти 90% депозитов. Для вывода средств теперь достаточно пары кликов, а в соцсетях слухи и новости распространяются мгновенно. У центробанков просто нет времени на то, чтобы разрабатывать свой ответ тогда, когда кризис уже начинается.

Что должно быть приоритетом? Форбс полагает, что центробанки должны иметь заранее сформированные программы экстренной поддержки ликвидности и рынка, которые можно быстро активировать. Это означает, что нужно понимать: 1) кто принимает решения; 2) что выступает триггером запуска программы; 3) какие институты получают к ней доступ; и 4) какой требуется залог. Последние два пункта особенно важны, настаивает профессор MIT: доступ к этим программам не должен быть бесплатным. Должен существовать и четкий план сворачивания таких мер.

Принцип 2. «Небо»: неизбежность внешних шоков

Сунь-цзы в своем трактате говорит о необходимости учитывать «Небо», или внешние факторы – ночь и день, холод и жару, время года, – все то, что находится вне контроля, напоминает Форбс. Согласно этому принципу, центробанкам необходимо принять, что в мире есть силы, которые вне их контроля, и подстраивать свои стратегии к такому миру. Необходимо также готовить население и компании к глобальным потрясениям, представляя им возможные сценарии развития событий, считает Форбс.

Роль внешних шоков в экономике выросла: например, для решений по процентным ставкам значимость глобальных факторов с 1970-х гг. увеличилась более чем вдвое, привела Форбс свои оценки. В случае инфляции роль глобальных шоков может быть еще выше – как это было после пандемии.

Центробанки должны принять, что невозможно в точности выполнить таргет по инфляции, когда экономика сталкивается с глобальным стрессом. Поскольку глобальные шоки неизбежны и в будущем, для центробанков, считает Форбс, оптимальнее ориентироваться не на точечные таргеты, а на диапазоны. И, возможно, на базовую инфляцию, а не на общую, чтобы не придавать столь высокого значения, например, колебаниям цен из-за нефтяных шоков, которые, как правило, носят временный характер.

Стоит также больше фокусироваться на понимании и объяснении драйверов глобальных шоков, считает Форбс. Зачастую они рассматриваются как шоки предложения – как было, например, когда военный конфликт в Украине ударил по нефтяным ценам и ценам продовольствия или когда проблемы в Суэцком канале затруднили перевозку грузов. Но анализ Форбс показывает, что нередко в таких случаях действуют шоки спроса, а они предполагают совсем иную – более активную – реакцию монетарной политики.

Принцип 3. «Земля»: сильная оборона

«Если знаешь Небо и знаешь Землю, сможешь сделать победу полной», – писал Сунь-цзы. То, что Сунь-цзы описывает как «Землю», или географический ландшафт, в применении к стратегиям центральных банков Форбс трактует как внутреннее положение финансовой системы. На формы местности – горы или долины – нельзя повлиять, но можно установить оборонительные сооружения: «На того, кто хорошо обороняется, противник не знает, где нападать». Например, построение надежной макропруденциальной политики может обеспечить более высокую устойчивость банковской системы к «небесным» внешним шокам.

Многие уроки центробанки вынесли из кризиса 2008 г.: до этого регуляторы не придавали достаточного значения тому, что коллапс одного финансового института может потянуть за собой всю финансовую систему. После кризиса страны во всем мире начали вводить макропруденциальные меры, и пандемический кризис 2020 г. показал, что банки действительно стали более устойчивыми. «Это хорошая новость, – говорит Форбс. – Плохая новость в том, что мы также узнали, что, когда регулируешь одни сектора, финансовое посредничество перемещается в другие, а с ним перемещается и часть рисков». Даже Банк Англии, у которого, по словам Форбс, одна из наиболее сильных макропруденциальных систем в мире, упустил из виду проблемы в пенсионном секторе.

Первым приоритетом должно стать как раз «закрывание дыр» в надзоре, считает Форбс. Регуляторы знают об этом, но сталкиваются с политическим давлением: сами игроки, естественно, не хотят более строгого регулирования, которое к тому же зачастую сопряжено с издержками. Необходимо также укрепить институты, которые отвечают за макропруденциальный надзор, считает экономист. Это особенно актуально для США, где он распределен между разными ведомствами и подвергается существенному политическому давлению, что может быть опасным с учетом размера американской экономики.

Можно более активно использовать буферы, а также более креативно подходить к сценарному анализу. Форбс приводит в пример практику Банка Англии, который в разные комитеты приглашает профильных экспертов из разных сфер экономики – их опыт может позволить в рамках сценарного анализа смотреть на проблемы под разным углом. Пример пандемии показал, как полезно, например, прислушиваться к экспертам в области здравоохранения, рассматривая различные экономические сценарии.

Принцип 4. «Маневрирование»: сочетание методов и инструментов

«В бою всего два способа атаки – прямой и непрямой, но в сочетании они дают бесчисленное количество маневров», – гласит трактат Сунь-цзы. В центральных банках существует разделение между традиционной политикой – повышением и понижением ставок – и нетрадиционной – относительно новым набором инструментов, в числе которых, например, количественное смягчение (QE) и количественное ужесточение (QT).

QE – это покупка центробанками финансовых активов у банков для повышения ликвидности и смягчения финансовых условий, что призвано стимулировать рост кредитования и тем самым экономику. Эта мера широко применялась после кризиса 2008 г., когда ставки центробанков развитых экономик были фактически на нуле и дальнейшее их снижение не оказывало стимулирующего эффекта. В пандемию QE активно задействовали даже те центробанки, которые раньше к таким мерам не прибегали, например регуляторы в Новой Зеландии и Австралии.

При этом, накупив активов, центробанки не знали, что произойдет, если они начнут сворачивать QE, то есть переходить к QT, рассказывает Форбс. QT может быть пассивным – когда центробанк останавливает покупки, и активным – когда он начинает продавать то, что купил. До пандемии до QT дошла только ФРС, которой понадобилось три года, чтобы от остановки покупок активов перейти к их продаже, – но, оказалось, это повлияло на рынки больше, чем ожидалось, и пришлось остановиться. В борьбе с постпандемической инфляцией центробанки стали повышать ставки и сворачивать свои стимулирующие программы – и этот переход занял у них уже три месяца, а не три года. «Похоже, все прошло без сучка без задоринки, по крайней мере пока, но в то время это было большой авантюрой – центральные банки не знали, что произойдет», – говорит Форбс.

Теперь, когда в арсенале центробанков опробованный набор новых инструментов, можно создавать «некоторые креативные способы» их комбинации в зависимости от того, где именно возникли слабые стороны в экономике, отмечает Форбс. Например, центробанки убедились, что корректировка процентной политики влияет на краткосрочные ставки, а QE – на долгосрочные.

Принцип 5. «Вариативность тактики»: сохранение гибкости

Согласно Сунь-цзы, eсли какая-то тактика однажды позволила победить, это не значит, что ее нужно применять во всех случаях: «Пусть приемы и методы регулируются бесконечным разнообразием обстоятельств».

Центробанки умеют менять тактику, но менее удачно и не так своевременно действовали в период постпандемического роста инфляции, говорит Форбс. В начале 2020-х почти все центробанки столкнулись с превышением инфляцией таргетов прежде, чем первый раз повысили ставки. Из-за этой недостаточно быстрой реакции регуляторов инфляция оказалась выше, чем люди ожидали или готовы были принять. Форбс полагает, что у этой замедленной реакции был целый ряд причин: расчет на то, что всплеск инфляции временный, опасения ослабить начавшееся после коронакризиса восстановление экономики и т.д. Однако еще одной причиной было то, что политика, которой придерживались некоторые центробанки, просто не оставляла им пространства для маневра – в том числе обещание сохранять ставки на низком уровне и неограниченные программы QE.

Начиная применение новой меры, центробанки должны подумать о том, как это применение завершить, – иметь автоматический лимит, конкретную конечную дату, говорит Форбс: «Поскольку часто неизвестно, какими будут точные последствия или как будет выглядеть мир через год». В случае необходимости программы можно продлить, зато у рынка не будут сформированы ограничивающие регуляторов ожидания.

Многие центробанки зачастую дают сигналы, каким может быть их решение на следующем заседании, и это тоже ограничивает их гибкость, считает экономист: «Я бы предпочла, чтобы мы вернулись в мир, где каждое заседание идет в режиме live, нам не нужно всех предупреждать, что на нем произойдет».

Наконец, для повышения гибкости может быть полезно более активное внедрение сценарного анализа и публикация сценариев – чтобы люди понимали, что могут происходить существенные изменения политики, которые не укладываются в «базовый» вариант, еще раз подчеркнула Форбс.

Принцип 6. «Ресурсы и издержки»: баланс и компромиссы

«Если поход затягивается, ресурсы государства не выдержат нагрузки. <…> Когда все продается дорого, имущество крестьян истощается; когда их имущество истощено, крестьяне будут страдать от тяжких поборов»: еще 2500 лет назад Сунь-цзы предупреждал о рисках инфляции при отсутствии хорошего планирования, замечает Кристин Форбс.

Многие центробанки за последние два десятилетия приняли политику «делай все, что возможно» без оглядки на будущие издержки, которые возникли ex post. Например, применение QE в ответ на глобальный финансовый кризис в условиях низких ставок сформировало представление, что этот метод можно использовать безлимитно, и в пандемию он был еще больше расширен. Когда же пришлось повышать ставки, «тонны активов» на балансах центробанков превратились в огромные убытки и для монетарных регуляторов, и для правительств.

Все это не означает, что QE не должно использоваться, но центробанки должны учитывать издержки запуска и остановки своих программ и понимать, какие возникают дилеммы, заключает Форбс.

Может показаться, что в условиях участившихся глобальных шоков и все более высокой взаимосвязанности разных рынков вообще невозможно проводить эффективную политику, но это не так, подчеркивает Форбс. Даже если кризисы все чаще приобретают глобальный охват, политика, выбираемая страной, определяет рост ее экономики в стабильные периоды, а именно это в конечном счете обуславливает благосостояние страны, заключает экономист.