«Тихая какофония» в центральных банках

Большинство центральных банков в мире принимают решения о проводимой денежно-кредитной политике коллегиально – на заседаниях соответствующих комитетов или советах директоров. Групповое принятие решений эффективнее: участники процесса могут по-разному интерпретировать информацию, а при совместном обсуждении имеют возможность прийти к консенсусу на основе широкого набора точек зрения, заключали эксперты Банка международных расчетов, проанализировав практику управления в центральных банках. Так было не всегда: переход от индивидуального принятия решений к коллегиальности был частью «тихой революции» центральных банков – начавшейся в 1990-х гг. реформы управления, связанной с переходом к политике инфляционного таргетирования и с тех пор затронувшей большинство монетарных регуляторов мира. Но у коллегиальности есть и подводные камни, отмечали эксперты Банка международных расчетов: например, члены комитета могут чувствовать меньшую индивидуальную ответственность.

Еще одна проблема заключается в том, что отдельные члены комитетов могут, напротив, активно продвигать свою собственную точку зрения, чтобы склонить комитет к решению, которое им кажется предпочтительным, – причем продвигать не только в публичных выступлениях, но и с помощью неформальных инструментов, то есть анонимно сообщая информацию СМИ или аналитикам финансовых компаний, утверждает Аннет Виссинг-Йоргенсен из Калифорнийского университета в Беркли в своей статье для конференции NBER, изучившая этот вопрос на примере Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) ФРС США.

Тот, кто успешнее управляет ожиданиями, становится более влиятельным при формировании коллегиальной политики. Поэтому, когда внутри комитета нет предварительного консенсуса, рассуждает Виссинг-Йоргенсен, отдельные его члены могут, например, предоставить СМИ или финансовым аналитикам данные о мнениях коллег или внутренние прогнозы, но именно те, которые бы подтверждали их собственную точку зрения. Это ведет не только к какофонии в публично заявляемых позициях, но и к «тихой какофонии» в неформальном общении с рыночными игроками и медиа. Кроме того, предварительное раскрытие информации отдельными представителями центробанка сдвигает рыночные ожидания и тем самым связывает руки комитету при принятии решения.

Представьте, что вы едете на машине, у которой плохие амортизаторы. Зная об этом, вы будете притормаживать перед неровными участками; заменив амортизаторы, сможете ездить, не сбрасывая скорости. Но вот если их заменят без вашего ведома, какое-то время вы продолжите притормаживать перед каждой кочкой, чтобы избежать тряски, – пока не привыкнете к тому, что в этом нет необходимости. То есть пользу от ремонта вы получите лишь тогда, когда скорректируете свои ожидания. Этот пример показывает, как работают ожидания в экономике, объяснял Джон Фауст из Университета Джонса Хопкинса.

Эффективность монетарной политики тоже зависит от того, как она влияет на ожидания: например, снижение ключевой ставки на 25 б.п. в ответ на ослабление экономики само по себе мало что меняет, но, если люди и бизнес ожидают, что снижение продолжится, его эффект будет более выраженным – они будут экономить меньше, чем могли бы, и тем самым поддерживать спрос, объясняет Фауст. Это одна из причин, по которым центральные банки во всем мире стремятся к большей прозрачности в принятии решений и их объяснении. Но если центробанкиры, имея разные позиции, начнут разъяснять собственные точки зрения, то вместо эффективной и прозрачной коммуникации получится «перетягивание каната» в борьбе за ожидания частного сектора, заключает эксперт.

Неформальная коммуникация

Такие случаи – не редкость. Всего за период с 1948 по 2013 г. Виссинг-Йоргенсен обнаружила 114 документов FOMC, фиксирующих утечку информации, связанной с монетарной политикой. При этом, вероятно, только наиболее значимые эпизоды оказываются предметом обсуждения комитета, то есть оценка может быть занижена, указывает она.

Оценить масштаб утечек можно и по косвенным признакам. В своем более раннем исследовании, написанном в соавторстве с Анной Чешляк из Университета Дьюка и Адэр Морзе из Беркли, экономист рассматривала премии на рынке акций: авторы обнаружили, что их движение связано со стимулирующей денежно-кредитной политикой, – но при этом систематической связи с пресс-релизами ФРС или официальными выступлениями ее представителей авторы не нашли. Из этого ученые делают вывод, что, по-видимому, информация достигает рынка по неформальным каналам.

Дэвид Эндрю Файнер из Университета Чикаго обнаружил косвенное подтверждение утечек из Федерального резервного банка Нью-Йорка в данных о трафике нью-йоркских служб такси между регулятором и коммерческими банками: оказалось, что трафик статистически значимо увеличивается в дни, близкие к заседаниям FOMC.

Проблема утечек крайне беспокоит руководство ФРС. Еще в 1982 г. на неформальные разговоры с прессой сетовал Пол Волкер (возглавлял ФРС в 1979–1987 гг.): «Думаю, в любой организации люди время от времени говорят: «Черт с ним! Если кто-то сливает информацию, пойду тоже поговорю с репортером – выскажу свою версию». Если это не прекратится, это просто подорвет всю нашу работу». 28 лет спустя в записке FOMC о недавних публикациях в прессе ему вторил возглавлявший тогда ФРС Бен Бернанке: «Если внешний мир считает, что мы используем утечки и другие неформальные каналы для того, чтобы давать сигналы рынкам и продвигать отдельные точки зрения, – это бьет по репутации института и доверию к нему».

Дилемма центробанкира

Аннет Виссинг-Йоргенсен предлагает рассмотреть проблему «тихой какофонии» в неформальной коммуникации с помощью простой теоретико-игровой модели, в которой в комитете по монетарной политике всего два участника. Члены комитета могут выборочно раскрывать сведения о средних предпочтениях комитета, сместив эту оценку в нужную для себя сторону, чтобы таким образом «сдвинуть» и рыночные ожидания. При этом центробанк несет потери, если выбирает политику, отличную от уже сформированных в экономике ожиданий, – рынок воспринимает это как «переобувание в воздухе».

Оказывается, если несогласие игроков между собой достаточно велико, ситуация начинает напоминать знаменитую дилемму заключенного, показывающую, почему рациональные люди не могут сотрудничать друг с другом, даже если это в их интересах.

В равновесии оба центробанкира раскрывают публике предпочтительные для себя данные. Но так как они стремятся сместить ожидания в разные стороны, их усилия нейтрализуют друг друга – и на выходе единственный результат в том, что рынок получает всю внутреннюю информацию о предпочтениях участников комитета. А это ограничивает возможности регулятора реагировать на информацию, которая поступает к нему между моментом утечки и моментом принятия окончательного решения по ключевой ставке.

В итоге оба игрока оказываются в минусе – им было бы выгоднее не раскрывать внутренние данные. Складывается ситуация, аналогичная равновесию в дилемме заключенного: в ней оба игрока получают максимальный выигрыш, если не выдают друг друга, но это равновесие неустойчивое, ведь если один решает промолчать – другому выгодно давать показания, а если один дает показания – другому выгодно поступить так же, и, таким образом, вариант «дать показания» становится доминирующим для обоих.

Правда, признает автор, ее выводы объясняются симметрией в способностях игроков управлять ожиданиями, которая заложена в модели. Если же один из игроков авторитетнее другого и лучше влияет на ожидания, он может оказаться в более выгодном положении.

Борьба с «тихой какофонией»

В ФРС пытались бороться с утечками, сокращая количество людей, участвующих в принятии решений, и стараясь уменьшать количество письменных материалов. Часть информации Совет управляющих ФРС держит закрытой: например, резервные банки штатов не знают, какую именно заявку об учетной ставке подавал каждый из них.

С 1994 г. ФРС публикует официальные заявления по итогам заседаний FOMC (сначала – только о решениях об изменении политики, а с 2000 г. – по итогам всех заседаний комитета): на введение этого правила повлияло в том числе давление Конгресса США после серии утечек. Идея о том, что публикация этих заявлений позволит снизить число утечек, регулярно встречается в обсуждениях FOMC, отмечает Виссинг-Йоргенсен.

С 2011 г. после заседаний FOMC проводятся пресс-конференции, принята политика внешних коммуникаций для членов комитета. В 2013 г. перерыв между заседанием комитета и пресс-конференцией был сокращен с почти двух часов до получаса – агентство Bloomberg тогда отмечало, что глава ФРС таким образом стремился ужесточить контроль над коммуникациями регулятора и сократить какофонию, создающую возможности для неверного понимания его решений.

Значимость ожиданий участников рынка и их влияния на «пространство для маневра» FOMC следует и из данных, которые собирает сам комитет (ФРС проводит опрос институциональных инвесторов и первичных дилеров об их ожиданиях относительно монетарной политики), и из внутренних документов ФРС. Так, после серии утечек в 1989 г. Алан Гринспен говорил о том, что публикации в The Washington Post и в The New York Times, которые содержали неавторизованную информацию, значительно ограничили доступные ФРС опции, цитирует стенограмму ФРС Виссинг-Йоргенсен. А Бернанке в 2010 г. сетовал, что утечки информации угрожают свободному обмену идеями и внутри самого FOMC.

Негативное отношение к утечкам контрастирует с принципом свободы прессы – распространение информации из различных и антагонистических источников имеет важное значение для благополучия общества, признает Виссинг-Йоргенсен, цитируя решение Верховного суда, разъясняющее Первую поправку к Конституции США. Однако в случае неформальной коммуникации ФРС все совсем иначе, убеждена она: общедоступность внутренней конфиденциальной информации не приносит пользы обществу и, наоборот, негативно влияет на его благосостояние, если ведет к снижению гибкости политики, ущербу для репутации ФРС и процессу обсуждения решений.