Денежно-кредитная политика Китая: особенности, эффекты и конфликты

То, что происходит в Китае, касается, по меткому замечанию исследователей из ФРС, не только Китая. Ситуация во второй крупнейшей экономике мира – одна из принципиальнейших вводных при прогнозировании деловой активности практически в любой стране мира и ситуации на международных финансовых и товарных рынках. А высокие и устойчивые в течение долгих лет темпы роста китайской экономики заставляют искать в действиях китайского правительства и центрального банка универсальные рецепты процветания.

При этом анализ денежно-кредитной политики Китая остается достаточно непростой задачей – как из-за трудностей с доступностью данных, так и из-за уникальности многих аспектов экономики и государственного управления, сочетающих в себе черты рыночных институтов и централизованного планирования.

Постепенное (хотя и медленное) повышение открытости Народного банка Китая и рост числа исследований, анализирующих трансмиссию его денежно-кредитной политики, в последние годы позволяют более пристально посмотреть на эволюцию и особенности денежно-кредитной политики Китая и ее влияния на экономику страны.

Особенность 1: множественность целей

Ключевая отличительная особенность политики Народного банка Китая (НБК) – множественность целей и промежуточных ориентиров. Такая сложная структура во многом отражает специфику развития рыночных институтов – стремительного, но неравномерного – и существует в рамках специфической политической системы, в которой денежно-кредитная политика теснейшим образом переплетается с другими направлениями государственной экономической политики.

Денежно-кредитная политика Китая за последнее десятилетие (в особенности с 2015 г., см. врез ниже) претерпела кардинальные изменения, сближаясь с подходами, ставшими «лучшей практикой» в развитых экономиках. И представители НБК в своих выступлениях и программных документах подчеркивают приверженность дальнейшему развитию в этом направлении. Прогресс подтверждается оценками международного инвестиционного и академического сообщества. В то же время такая конвергенция пока в большей мере затрагивает инструментальный уровень и в меньшей – институциональный, касающийся формулирования целей и независимости центрального банка.

Так, решения в области денежно-кредитной политики принимаются не непосредственно НБК, а Государственным советом, в который входят премьер-министр, вице-премьеры, главы 25 министерств и председатель НБК. Основная роль НБК в этом процессе – аналитическая: он готовит обоснования к решениям и представляет их в Госсовет на рассмотрение.

Конечной целью НБК, согласно законодательству, является обеспечение стабильности национальной валюты для поддержки экономического роста. В своих выступлениях руководство НБК раскрывает, что такая стабильность складывается из устойчиво низкой инфляции и близости валютного курса к равновесному уровню.

Количественная цель по инфляции не постоянна, как при стратегии таргетирования инфляции, а устанавливается ежегодно на один год, и снова – не центральным банком, а Государственным советом. На практике, однако, целевой ориентир остается неизменным с 2015 г.: на уровне около 3%. При этом НБК в гораздо меньшей мере стремится избегать существенных отклонений вниз от целевого уровня, чем вверх, и в значительно меньшей мере позиционирует отклонения вниз от цели как «неудачу», требующую корректировки политики или дополнительного объяснения причин.

Цель по инфляции существует далеко не только на бумаге, и ценовая стабильность имеет высокий вес в целевой функции реакции НБК. Так, исследователи из Банка международных расчетов находят признаки неявного таргетирования инфляции (впередсмотрящей антиинфляционной политики) уже с 2002 г. 

Что касается второй компоненты – соответствия валютного курса равновесию, то здесь в самой формулировке заложена достаточно высокая степень зависимости от субъективной оценки. Курсовой режим в Китае за последние десятилетия стал намного более гибким, но на практике по-прежнему имеет черты управляемого плавания.

Конкретные объемы интервенций на валютном рынке и правила их проведения остаются непрозрачными. А набор дополнительных инструментов, с помощью которых НБК так или иначе оказывает влияние на курс, весьма широк, включая нормативы обязательного резервирования в иностранной валюте и различные ограничения на операции по финансовому счету платежного баланса, в том числе достаточно нестандартные меры нерыночного, «административного» характера, подразумевающие прямые указания по желаемым объемам и направлению валютных операций для государственных банков.

Осложняет ситуацию и все еще относительно ограниченные объем и ликвидность внутреннего валютного рынка по сравнению с офшорным (в первую очередь в Гонконге). В то же время гибкость юаня существенно возросла в последние годы, и центральный банк в своей коммуникации позиционирует это как позитивный, желаемый тренд, смещая акцент с динамики курса как таковой на соответствие состояния платежного баланса фундаментальным факторам.

Ценовая стабильность и равновесная динамика курса – это, однако, далеко не исчерпывающий список конечных целей центрального банка Китая. Так, регулятор одновременно подчеркивает равно высокую важность обеспечения устойчивого экономического роста и полной занятости.

В целом мандат НБК очевидно трактуется им самим так широко, что это заставляет исследователей выделять до 6–7 целей, включая развитие и повышение открытости финансовых рынков, содействие структурным преобразованиям в экономике, обеспечение финансовой стабильности. В последние годы большую роль в коммуникации стала играть также поддержка зеленой экономики, так что список целей, вероятно, продолжит расширяться.

Особенность 2: множественность ориентиров

НБК является регулятором с широкими полномочиями (включая надзор, микро- и макропруденциальное регулирование на многих сегментах финансового рынка) и в силу этого может обеспечивать достижение желаемого не только инструментами монетарной политики. Однако в коммуникации о решениях по денежно-кредитной политике он регулярно упоминает все цели, не сужая их перечень, и, кроме того, имеет в арсенале целый ряд специфических количественных инструментов, изначально открыто сконструированных для решения определенных «структурных» задач, а не для поддержания ценовой стабильности в целом.

Это порождает множественность и на уровне операционных ориентиров денежно-кредитной политики. Наряду с более отвечающим современной мировой практике ценовым ориентиром – краткосрочной ставкой денежного рынка (ставкой по обеспеченному межбанковскому репо на 7 дней, DR007), НБК по-прежнему использует и количественный ориентир – темпы роста кредита экономике (total social financing, TSF), так как официально до сих пор не отказался от таргетирования денежно-кредитных агрегатов, которое для большинства центральных банков крупнейших экономик представляет собой пройденный этап в эволюции денежно-кредитной политики.

Таким образом, набор и в особенности иерархия, соотношение целей и ориентиров денежно-кредитной политики Китая остаются не до конца прозрачными. Это, с одной стороны, дает НБК высокую гибкость в каждой конкретной ситуации, в том числе для реагирования на экономические шоки различной природы. Но с другой, как показывают исследования, снижает возможности и эффективность воздействия на ожидания участников экономики, в том числе инфляционные.

Особенность 3: двухконтурная система ставок

Яркое проявление уникального пути Китая в эволюции денежно-кредитной политики на инструментальном уровне – двухконтурная система процентных ставок.

Первый ее контур представлен ставками по инструментам предоставления/абсорбирования ликвидности банковского сектора, а второй – индикативными ставками, которые выступают ориентирами для формирования ставок по кредитам и депозитам для населения и бизнеса. Обычно центральные банки напрямую не вмешиваются в ценообразование конечных банковских продуктов. Подобная крайне нестандартная система Китая – прямое наследие централизованного этапа развития его экономики.

Первый контур можно назвать достаточно каноничной и ориентированной на рыночные механизмы системой: это стандартный формат процентного коридора. Однако НБК использует не одну, а две основные ставки денежно-кредитной политики: ставку по операциям краткосрочного репо (open market operations, OMO) и ставку по инструменту среднесрочного рефинансирования (medium-term lending facility, MLF) на срок до 1 года. Таким образом, НБК стремится задавать ориентир не только для короткого конца кривых доходностей (как при стандартном подходе в рамках классического таргетирования инфляции), но и на несколько более длинные сроки.

Второй контур в настоящее время представлен двумя индикативными ставками: депозитной и кредитной. Депозитная (по депозитам в национальной валюте на 1 год) устанавливается непосредственно НБК и является неявным потолком для конечных депозитных ставок банков. Кредитная (loan prime rate, LPR) рассчитывается пулом коммерческих банков в тесной привязке к ставке MLF на сроки 1 год и свыше 5 лет (представляет собой сумму ставки MLF и банковских оценок стоимости капитала, риск премии и других факторов) и выступает ориентиром для ставок по кредитам бизнесу.

При этом степень прямого государственного вмешательства в ценообразование банковских продуктов, хотя и остается беспрецедентной даже для стран с формирующимися рынками, радикально сократилась с начала 1990-х гг., когда НБК, по сути, самостоятельно определял трансфертную кривую для всего банковского сектора. С середины 1990-х по 2015 г. НБК проводил либерализацию, в ходе которой последовательно отменял прямые верхние и нижние ограничения на ставки денежного и фондового рынков, депозитные и кредитные ставки.

Эволюция системы инструментов НБК, как показывают исследования, позволила значимо повысить эффективность работы процентного канала трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в части влияния решений НБК на процентные ставки для реального сектора экономики. Однако эти же оценки демонстрируют, что трансмиссия остается зашумленной и гораздо сильнее выражена в тех случаях, когда изменения ставок денежно-кредитной политики поддержаны соответствующими мерами бюджетной политики. Волатильность краткосрочных ставок денежного рынка остается такой высокой, что их колебания внутри месяца в разы превосходят стандартный шаг денежно-кредитной политики (в последние годы составлявший не более 10–25 базисных пунктов), что очевидным образом повышает неопределенность для участников межбанковского рынка.

НБК заявляет о стремлении продолжить повышать эффективность системы процентных инструментов, основанной на рыночных принципах. Но в то же время по-прежнему в значительной мере полагается на внушительную линейку количественных и даже административных инструментов.

Особенность 4: количественные и административные инструменты

У всех операций центрального банка, связанных с кредитованием коммерческих банков, есть два параметра – процентная ставка и объем предоставляемых средств. Однако, классифицируя инструменты, можно опираться на то, какой канал их влияния на экономику приоритетен для центрального банка: процентный или количественный.

Например, основные рыночные операции по управлению ликвидностью в современной денежно-кредитной политике используются исключительно для воздействия на ставки межбанковского рынка. Их объемы – производная от спроса банков на ликвидность. А при применении нестандартных инструментов рефинансирования – например, количественного смягчения – важны прежде всего объемы, и центральный банк, как правило, заранее сообщает целевой или предельный размер подобной программы. При этом такие инструменты влияют и на процентные ставки.

Все ключевые особенности монетарной политики Китая – множественность целей и задач, сочетание более классических и крайне нестандартных инструментов, рыночных и плановых подходов – ярко проявляются в широком применении им различных количественных инструментов. Роль некоторых из них за последние годы снизилась, тогда как значимость других остается высокой или даже растет.

Так, НБК традиционно активно применял нормативы обязательного резервирования в качестве инструмента денежно-кредитной политики, поддерживая их на уровне, достаточно высоком даже для стран с формирующимися рынками (в среднем выше 15%), но по мере развития системы процентных инструментов перешел к последовательному снижению нормативов. В 2018–2022 гг. это снижение стало источником высвобождения существенных объемов ликвидности и оказывало дополнительное понижательное воздействие на процентные ставки в экономике. При этом НБК использовал и продолжает использовать обязательные резервные требования и в качестве структурного инструмента, сильнее снижая их для отдельных категорий банков.

Вторая группа инструментов – это специализированные операции рефинансирования (targeted lending facilities): их НБК использует для поддержки отдельных направлений кредитования, которые государство считает значимыми.

При всей своей нацеленности на развитие процентных инструментов, НБК в последнее десятилетие продолжал активно применять структурные операции, а с 2020 г. даже существенно расширил их линейку (см. врез).

Все структурные операции НБК по своей сути являются квазифискальными механизмами и выступают составной частью масштабных государственных программ. От стандартных операций НБК они отличаются более длительными сроками, избирательным подходом к выбору участников (круг которых во многих программах ограничен банками с государственным участием) и большим количеством дополнительных требований, льготными ставками и гораздо меньшей прозрачностью.

При этом в определенные периоды, в том числе в наиболее острую фазу пандемии коронавируса, задолженность банков по структурным инструментам росла быстрее, чем по стандартным операциям предоставления ликвидности, что не могло не оказывать влияния на работу процентного канала трансмиссии.

Особенность 5: «кредитные ориентиры» для банков

Арсенал нестандартных инструментов денежно-кредитной политики в Китае не исчерпывается специализированными операциями рефинансирования. НБК продолжает применять и меры, по сути, административного характера, устанавливая кредитные ориентиры (window guidance) для отдельных категорий банков и целевых сегментов кредитования. Хотя эти «ориентиры» носят гораздо более мягкий, рекомендательный характер в отличие от действовавших до 1998 г. обязательных «кредитных квот», они напрямую влияют на деятельность банков, так как их выполнение влияет на оценки, которые кредитная организация получает в рамках так называемого макропруденциального мониторинга и которые определяют для нее доступность и стоимость операций центрального банка.

Такой способ воздействия на кредитную политику банков ставит эффективность этого инструмента в зависимость от многих институциональных факторов, включая достаточно неочевидные. Как показало недавнее исследование, качество выполнения «ориентиров» НБК по сокращению ипотечного кредитования зависит не только от того, в чьей собственности находится банк (центральных, региональных, местных властей или в частной), но и от карьерного пути его менеджеров, который служит прокси для их политических предпочтений.

Лучше всего рекомендации НБК соблюдались банками с участием центрального правительства под руководством бывших сотрудников финансового блока (центрального банка и министерства финансов), приоритетами которых традиционно выступают ценовая и финансовая стабильность. Хуже всего – банками, принадлежащими региональным и местным властям, во главе которых стоят выходцы из нефинансового блока, в большей мере озабоченные поддержкой экономического роста. Эти довольно субъективные факторы в итоге влияют на цены и объемы продаж жилой недвижимости.

Более раннее исследование (на периоде, когда «ориентиры» НБК в основном были направлены на рост, а не на сокращение кредитования отдельных секторов) указывает на возможность возникновения и обратных эффектов во взаимном влиянии поведения банковского менеджмента и рекомендаций НБК: «ориентиры» могут искажать процесс принятия решений руководством банка, делая его более склонным пренебрегать оценкой кредитных рисков в попытке лучше соответствовать «пожеланиям» центрального банка.

Рыночно-административный микс

Является ли описанная сложность и нестандартность системы инструментов денежно-кредитной политики Китая эффективным решением, дающим возможность отвечать на шоки любой природы, или же источником формирования дополнительных рисков?

Множественность инструментов и их постоянные изменения на протяжении последнего десятилетия существенно усложняют попытки исследователей однозначно ответить на этот вопрос: если центральный банк воздействует на процентные ставки, кредит, инфляцию таким количеством разных способов одновременно, при этом регулярно «донастраивая» их параметры, то выделить вклад каждого способа в конечный результат крайне сложно. Даже оценка изменения направленности денежно-кредитной политики Китая – весьма небанальная задача, часто требующая от экономистов конструирования достаточно инновационных индикаторов, призванных отражать совокупное влияние различных решений НБК.

Сам НБК, характеризуя эффективность отдельных структурных инструментов рефинансирования, апеллирует к росту объемов кредитования и снижению процентных ставок в целевых сегментах. Однако в строго научном понимании это сложно считать доказательством, так как эти результаты не очищены от влияния прочих факторов и не опираются на анализ контрольной группы, не участвующей в программе. То есть мы не можем быть уверены, чем на самом деле объясняется наблюдаемая динамика. За скобками также остается оценка влияния наблюдаемой динамики кредита на экономическую активность и инфляцию.

Независимые исследователи для получения более надежных выводов часто прибегают к анализу микроданных – о деятельности отдельных компаний (что как минимум смягчает проблему коротких рядов для постоянно возникающих или изменяющихся операций). Но и в этом случае заключения часто разнятся и существенно зависят от выбора параметров модели.

Так, аналитики МВФ, опираясь на данные об инвестиционной активности широкой выборки фирм различной формы собственности и размера, обнаруживают, что импульсы от классических процентных инструментов НБК значимо лучше «дотягиваются» до малых и молодых фирм, которые в теории сталкиваются с самыми жесткими кредитными ограничениями и наиболее уязвимы к циклическим колебаниям в экономике. Тогда как импульсы от применения количественных инструментов (хотя необходимо признать, что выделить их в чистом виде сложно и авторы используют для этого косвенные показатели, которые могут быть зашумлены) оказывают более значимое влияние на зрелые бизнесы и компании с государственным участием. Последние, как показывают внешние исследования и оценки самого НБК, уже и так имеют более выигрышное положение, включая более мягкие бюджетные ограничения, в условиях сохраняющейся институциональной асимметрии между государственным и частным сектором экономики. При этом другое исследование МВФ указывает на существование значимого разрыва в уровне производительности государственных и частных фирм в Китае в пользу последних.

Постоянное применение нестандартных инструментов денежно-кредитной политики несет в себе и риски – оно может консервировать существующие структурные дисбалансы или даже провоцировать их усиление.

Таким образом, воздействие на экономику через стандартные процентные инструменты, например снижение основных ставок в период циклического спада, может влиять на динамику совокупной производительности в экономике более благотворно, чем расширение кредитных программ.

В то же время существуют и альтернативные оценки. Так, группа исследователей из Китая, анализируя данные о деятельности широкой панели частных фирм в период с 2014 по 2020 г., приходит к выводу, что увеличение объемов рефинансирования со стороны НБК позволяет снизить проблему недоинвестированности в частном секторе, в том числе – и даже в большей мере – для малых фирм и тех компаний, которые привлекают финансирование на менее конкурентных и развитых сегментах финансового рынка.

Однако интересен тот факт, что авторы в своих моделях используют динамику объемов не специализированных инструментов НБК, а операций среднесрочного рефинансирования (MLF), и даже не целевой (TMLF), а стандартной его части. Такой выбор представляется неочевидным, поскольку НБК в целом позиционирует этот инструмент скорее как процентный, а не чисто количественный (как было сказано выше, ставка по MLF – одна из двух ключевых ставок НБК), и определяет объемы операций MLF, отталкиваясь скорее от спроса банков. То есть динамика показателя, выбранного исследователями в качестве объясняющей переменной, не была для НБК самостоятельной целью и не увязывалась напрямую с конечными задачами политики (как в случае со специализированными инструментами рефинансирования). А в большей мере определялась изменениями спроса банков на ликвидность, продиктованными определенными объективными факторами. Кроме того, авторы оставляют за рамками исследования компании с государственным участием, что не позволяет сравнить результаты в государственном и частном секторе.

Неоднозначны и выводы относительно административных инструментов воздействия НБК на кредит («ориентиров»). Их отдельных институциональных аспектов мы уже касались выше. Если же говорить о макроэкономических эффектах применения кредитных «ориентиров», то вывод международной группы исследователей – что дополнение стандартной процентной политики этими «ориентирами» позволяет лучше (чем без них) стабилизировать колебания экономического роста и инфляции, особенно в период мощных шоков. В то же время авторы подчеркивают, что в перспективе негативные эффекты применения административных мер воздействия на кредит могут перевесить положительные. В целом этот вывод можно назвать общим для большинства независимых исследований денежно-кредитной политики Китая.

Побочные эффекты

Нет сомнений в том, что количественные и административные инструменты значимо воздействуют на экономику Китая, и воздействуют в желаемом для НБК направлении. Их использование может быть особенно актуально в периоды кризисов, когда возможности стандартных инструментов в значительной мере исчерпаны. Однако постоянное применение нестандартных инструментов денежно-кредитной политики несет в себе и риски – оно может консервировать существующие структурные дисбалансы или даже провоцировать их усиление.

Так, в исследовании последствий глобального финансового кризиса для Китая на данных об инвестиционной и инновационной активности фирм показано, что, хотя активное применение кредитных «ориентиров» НБК позволило значительно смягчить и сократить по времени влияние кризиса на экономику, оно могло иметь определенный негативный эффект для структуры ее роста. Нестандартные меры НБК были ориентированы на сохранение модели развития, основанного на инвестициях, отсрочивая переход к росту, основанному на инновациях, замедляя (и даже разворачивая) повышение доли частного сектора в экономике и приводя к накоплению избыточных мощностей в отдельных секторах.

Массированное стимулирование кредитной активности количественными мерами НБК могло стать также одной из причин повышения закредитованности китайской экономики до уровней, которые уже в середине 2010-х гг. эксперты Банка международных расчетов оценивали как опасно высокие: отношение кредита реальной экономике к ВВП превысило 200%, приблизившись к значениям, наблюдавшимся перед началом долгового кризиса в Испании и «потерянного десятилетия» в Японии.

Другая сфера, вызывающая беспокойство экспертов в настоящий момент, – сектор жилой недвижимости в Китае. МВФ оценивает текущую ситуацию как кризисную, хотя НБК не считает обоснованным использование таких сильных формулировок.

Строительство – крупнейший сектор экономики Китая, в последние десятилетия выступавший одним из основных драйверов экономического роста. Однако ситуация на этом рынке, особенно в сегменте жилой недвижимости, еще до начала пандемии стала приобретать черты перегрева, и свой вклад в это могли внести государственные меры поддержки сектора на предыдущем этапе, включая широкое применение специализированных инструментов НБК (в первую очередь PSL). Нарастание рисков потребовало разворота государственной политики в 2020 г.: строительный сектор не только фактически не получил антикризисной поддержки, в отличие от предыдущих кризисных эпизодов, но и стал объектом целого пакета ограничительных мер, направленных на снижение уровня закредитованности застройщиков, включая усиление соответствующих кредитных «ориентиров» для банков.

Дискуссионным остается вопрос, была ли денежно-кредитная политика в целом слишком мягкой в 2016–2019 гг., что могло спровоцировать чрезмерный рост цен на активы, включая недвижимость. Как минимум сам НБК характеризует свою политику в этот период как близкую к нейтральной, подтверждая это модельными оценками нейтральной ставки. К похожим выводам относительно направленности процентной политики приходят и авторы исследования, опубликованного Банком международных расчетов. Однако в тех случаях, когда исследователи конструируют расширенные индикаторы, включающие не только процентные ставки, но и количественные меры НБК, они заключают, что денежно-кредитная политика Китая была мягкой на протяжении всего периода с 2016 по 2019 г. или по крайней мере в 2018–2019 гг.

Кроме того, перегреву мог способствовать повышенный инвестиционный спрос на недвижимость со стороны населения, связанный с недостаточным развитием и ликвидностью внутренних финансовых рынков и ограниченными возможностями вложения в иностранные активы. В этих условиях сохранение в системе инструментов НБК неявного потолка для ставок по депозитам на уровне стабильно ниже инфляции могло в определенной мере усугублять ситуацию.

Сложившаяся ситуация в секторе недвижимости и меры по ее разрешению могли стать одной из основных (наряду с длительным сохранением политики нулевой толерантности к коронавирусу) причин снижения эффективности трансмиссии политики НБК во время и после пандемии. Оценки на макроуровне показывают, что смягчение денежно-кредитной политики на этом этапе в значимо меньшей мере, чем до пандемии, транслировалось в динамику кредитной и экономической активности. Тогда как исследования микроданных позволяют получить более точное представление о связи этого изменения с ситуацией на рынке жилья: они показывают, что потребление китайских домохозяйств с высоким уровнем долга по ипотеке меньше реагирует на изменения денежно-кредитной политики. И этот эффект особенно силен для городских семей, которые предположительно чаще покупают недвижимость в инвестиционных целях.

Внутренний конфликт

При всем том, что НБК не склонен открыто признавать наличие кризисной ситуации на рынке недвижимости, сами его действия говорят о наличии высокой обеспокоенности ситуацией. Она влияет не только на эффективность работы традиционных инструментов денежно-кредитной политики, но и на готовность НБК их задействовать: поддержка экономики в период пандемии и после нее была заметно смещена в сторону структурных инструментов денежно-кредитной политики, в отличие, например, от периода глобального финансового кризиса, а снижение процентных ставок (всего на 30 б.п. в 2020 г.) было несопоставимо меньшим по сравнению с западными странами.

В определенной мере это может быть следствием того, как НБК оценивал природу кризиса, вызванного пандемией, а также того, что к его началу он уже подошел с более низкими ставками, чем к кризису 2008–2009 гг. Однако это может быть связано и с желанием сделать поддержку экономики максимально адресной, чтобы ограничить ее возможное проникновение на уже перегретый рынок недвижимости.

Денежно-кредитная политика не может существовать в вакууме. В то же время очевидно, что выбор оптимальной государственной политики в целом для каждой конкретной страны выходит за рамки чисто экономической эффективности.

Эта ситуация подчеркивает внутренний конфликт, заложенный в самой концепции активного применения структурных инструментов денежно-кредитной политики. В итоге может оказаться, что центральный банк применяет их не столько для компенсации «провалов рынка» (можно ли в принципе говорить о них в ситуации, когда экономика не является в полной мере рыночной?), сколько для того, чтобы сгладить дисбалансы, возникшие или сохраняющиеся под влиянием предшествовавших политических решений (асимметрия в доступности кредитных ресурсов для разных секторов экономики, перегрев в отдельных сегментах).

Ни одно академическое исследование, рассматривающее опыт Китая или других экономик, развивающихся по похожему сценарию, не позволяет с точностью ответить на вопрос, что первично: недостаточное развитие рынков не дает выстроить центральному банку и правительству более стандартную систему инструментов, которая при этом достаточно эффективно влияла бы на экономику, или же менее стандартная политика сама по себе отчасти ограничивает самостоятельное развитие рынков.

Пример множества развивающихся стран, переходивших к применению режима таргетирования инфляции и/или отказывавшихся от управления валютным курсом, показывает, что сам этот шаг часто становился мощным драйвером развития внутренних финансовых рынков. Однако их опыт подсвечивает также тот факт, что принципиальное значение для успеха такой «смены парадигмы» имеет тесная координация действий центрального банка и правительства, общее понимание приоритетов и целей.

Денежно-кредитная политика не может существовать в вакууме. В то же время, при всех подтвержденных теоретически и эмпирических плюсах таргетирования инфляции, очевидно, что выбор оптимальной государственной политики в целом для каждой конкретной страны выходит за рамки чисто экономической эффективности. И на практике опирается на множество других факторов, включая социальную справедливость и политические предпочтения, которые на текущем этапе невозможно учесть в моделях, описывающих денежно-кредитную политику.

За последние десятилетия и экономика, и денежно-кредитная политика Китая продемонстрировали впечатляющую способность меняться и адаптироваться к вызовам разной природы. Этот процесс продолжается. В 2023 г. после отмены политики нулевой терпимости к коронавирусу НБК начал постепенно снова смещать акцент на применение более стандартных инструментов, ориентированных на широкую поддержку потребительского спроса.

Нам еще предстоит увидеть, столкнется ли и в какой мере Китай с постпандемическим отскоком инфляции и каким образом разрешится ситуация на рынке жилой недвижимости. О чем можно говорить с уверенностью уже сейчас – так это о том, что сложившаяся на текущий момент система инструментов денежно-кредитной политики – результат длинного пути «проб и ошибок», в значительной мере отмеченного конвергенцией с подходами, ставшими «лучшей практикой» для западных центральных банков, но начавшегося и продолжающегося в совершенно уникальных условиях. Этот путь не дает простых ответов, универсальных для всех экономик, но дает много материала для исследований и размышлений.