Эволюция системы международных резервов

Международная валютная система никогда не бывает статичной, она постоянно меняется. Это относится в том числе и к составу международных резервов – основе, на которой зиждется международная валютная система. Но некоторые недавние изменения этой основы удивительны. В числе таковых мы отмечаем:

• продолжающуюся диверсификацию резервов и смещение акцента с доллара США на нетрадиционные резервные валюты; 
• активную покупку золота центральными банками, которая вместе с ростом его цены привела к тому, что золото стало вторым по значимости активом в глобальных резервных портфелях, обогнав евро; 
• репатриацию значительной части этих золотых резервов, что повышает их безопасность, но уменьшает операционную гибкость; 
• замедление интернационализации юаня.  

Уровень и структура международных резервов влияют не только на способность центральных банков и правительств выполнять свои внешние финансовые обязательства, осуществлять интервенции на валютных рынках, выступать кредиторами в иностранной валюте и поставщиками ликвидности для отечественных банков и фирм, но и на глобальные финансовые рынки и цены на активы в целом. Перераспределение резервов из доллара в другие валюты может сказаться на обменных курсах как доллара, так и тех валют, в которые центральные банки перенаправляют свои вложения.

Ключевой вопрос здесь, конечно же, заключается в том, в пользу каких именно валют происходит диверсификация. Прежняя практика предполагает, что стоит рассматривать валюты других крупных экономик – такие как евро (1, 2) и юань (1, 2) – как потенциальных конкурентов или заменителей доллара. Однако, как показываем мы, прошлый опыт может не быть надежным ориентиром для будущего.

Отход от долларовых резервов также повлек за собой увеличение спроса на золото в резервах, особенно со стороны развивающихся экономик. Потенциально это также имеет последствия для финансовых рынков и оценки активов и, возможно, сыграло роль в недавнем росте цен на золото на мировых рынках. Золото и нетрадиционные валюты, возможно, стали привлекательнее для центральных банков, так как их резервы превысили минимальный уровень, необходимый для интервенций и кредитных операций. А накопленный избыток может храниться в менее ликвидной и потенциально более удобной форме. Кроме того, преимущество золотых резервов в том, что их можно хранить внутри страны, защищая от угрозы санкций.

Хотя золото недавно обошло евро, став вторым по значимости резервным активом в мире, доллар США сохраняет первенство. Главный вопрос на будущее – как быстро он может потерять этот статус?

Одни аналитики подчеркивают взаимодополняемость различных функций доминирующей валюты и сетевых внешних эффектов, которые закрепляют доминирующее положение доллара. Другие же сомневаются во влиянии этих сетевых эффектов в цифровом мире, где переход между валютами может осуществляться с меньшими затратами, чем при использовании традиционных аналоговых технологий. Они напоминают об исторических примерах внезапной смены одной ведущей резервной мировой валюты на другую.

Ранее мы документировали снижение доли доллара США в валютных резервах с 1999 по 2021 г. Последние данные МВФ о структуре официальных валютных резервов подтверждают продолжение этой тенденции: доля доллара в резервах упала ниже 57% в третьем квартале 2025 г., достигнув самого низкого уровня за последние десятилетия. Это снижение произошло несмотря на относительную стабильность доллара во второй половине 2025 г., измеряемую индексом, взвешенным по объему торговли (отражает стоимость доллара относительно корзины валют стран – торговых партнеров США с учетом их доли в двусторонней торговле с США. – Прим. «Эконс»).

У этой диверсификации есть несколько удивительных особенностей. Во-первых, выигрывают не другие традиционные резервные валюты «большой четверки» – евро, японская иена и фунт стерлингов. Вместо этого позиции укрепили австралийский, канадский и сингапурский доллары, южнокорейская вона и скандинавские валюты. Это, вероятно, отражает удешевление торговли этими валютами и их благоприятные характеристики доходности. С 2020 г. мы отметили семь новых экономик, которые присоединились к клубу «активных диверсификаторов», хранящих более 5% своих резервов в нетрадиционных валютах. Это Израиль, Нидерланды, Сейшелы, Словакия, Словения, Узбекистан, а также Западный берег реки Иордан и сектор Газа.

Еще один сюрприз – эта диверсификация резервов не сильно благоприятствовала китайскому юаню, который часто рассматривается как потенциальный конкурент доллара. С пика почти в 3% в 2021 г. доля юаня постепенно опустилась ниже 2% в третьем квартале 2025 г. – несмотря на политику, направленную на поощрение использования юаня, например расширение своп-линий центральных банков в юанях, инвестиции в юанях в рамках программы «Один пояс, один путь». Мы видим, что эти меры оказывают положительное влияние на долю юаня в резервах. Но их эффект может перекрываться другими факторами – например, более высокой доходностью альтернативных активов и геополитической напряженностью.

Наш эмпирический анализ доли доллара в валютных резервах указывает на роль экономических и финансовых связей стран с США. Если эти связи ослабеют, можно ожидать дальнейшего снижения доли доллара в резервах. Мы также обнаруживаем влияние геополитических союзов с США (в качестве индикатора используется соглашение о двусторонней обороне), которые стимулируют хранение резервов в долларах. Если вопросы о прочности и стабильности альянсов с США будут возникать все чаще, это тоже может отразиться на сокращении доли доллара в резервах. Что касается юаня, то к снижающемуся тренду его доли, по-видимому, приводят воспринимаемые геополитические риски и более низкая доходность операций в юанях.

Возобновление роста доли золота в резервах обсуждалось в нашей предыдущей работе, где мы показали, что группа центральных банков развивающихся стран активно покупала золото с 2008 г. Среди крупнейших покупателей золота выделялись страны с повышенными макроэкономическими или геополитическими рисками. Эта тенденция сохранилась и после 2021 г., а в последнее время рост цен на золото привел к увеличению его доли в резервах стран как с развитой, так и с развивающейся экономикой. Фактически с 2021 г. рост цен на золото объясняет почти весь прирост его доли в резервах стран с развитой экономикой и примерно на 80% – в развивающихся и формирующихся экономиках. За тот же период еще пять стран – Китай, Индия, Иордания, Польша, Таиланд – присоединились к числу активных диверсификаторов в пользу золота.

Мы также фиксируем растущую тенденцию репатриации золота из хранилищ Федерального резервного банка Нью-Йорка и Банка Англии с 2013 г. Опросы показывают, что важной мотивацией является защита резервных активов от санкций. Но несколько европейских центробанков – Австрии, Германии, Нидерландов и Франции – также репатриировали золото в 2013–2018 гг., несмотря на отсутствие угрозы санкций. Эта тенденция особенно поразительна, потому что золотые резервы становятся менее ликвидными, как только репатриируются из традиционных хранилищ, где их можно легко использовать в операциях с другими центробанками.

Эти изменения в международной резервной системе происходят постепенно. Попытки более решительного отказа от доллара – например, переговоры между странами БРИКС о новой единой валюте или расчетах в местной валюте – не увенчались особым успехом. С другой стороны, принятый в США в 2025 г. GENIUS Act устанавливает нормативную основу для стейблкоинов, привязанных к доллару, что потенциально может способствовать их распространению. Однако преимущества стейблкоинов перед традиционными платежными методами остаются неочевидными. Мы считаем, что ни одно из этих событий, скорее всего, не повлияет напрямую на эволюцию международной резервной системы.

Более серьезным вызовом для нынешней системы стало бы любое ослабление статуса доллара как валюты-убежища. В недавних стрессовых ситуациях, например после «Дня освобождения» в апреле 2025 г., когда президент США Дональд Трамп объявил о введении тарифов в отношении более 180 стран, доллар ослаб – хотя обычно в таких ситуациях он должен обеспечивать защиту от волатильности рынка. Однако пока такое необычное поведение носило временный характер, и с тех пор доллар восстановил характеристики «тихой гавани». 

Единственный прогноз, который можно сделать с уверенностью, – международная резервная система продолжит развиваться.

Примечание авторов. Изложенные в колонке взгляды принадлежат авторам и не должны рассматриваться как позиция МВФ, его Исполнительного совета или руководства.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Перевод выполнен редакцией «Эконс».