Финансовые индикаторы: переход к эталону

На прошлой неделе Банк России обнародовал доклад «О переходе к финансовым индикаторам, соответствующим международным стандартам». В нем разъясняются вопросы перехода к процентным ставкам, соответствующим глобальным требованиям. Речь идет прежде всего о принципах Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO), внедрение которых привело к ликвидации скомпрометированной ставки LIBOR, EONIA и других процентных ставок. Глобальная реформа, направленная на обеспечение справедливого формирования финансовых индикаторов – переход от индикативных ставок к индикаторам, рассчитываемым на основе реальных сделок, – и на усиление контроля за формированием этих индикаторов, подходит к завершению. Уходящие в прошлое индикативные прогнозные ставки, в первую очередь семейства IBOR (индикативные процентные ставки межбанковского рынка), заменяются безрисковыми индикаторами.

Ожидается, что и в России, присоединившейся к принятым на международном уровне решениям, переход на полноценные индикаторы завершится до 2024 г. Банк России рассчитывает, что результатом будет превращение RUONIA и ее срочных версий в основной эталонный индикатор для инструментов с плавающими процентными ставками.

Доклад ставит перед рынком вопросы о барьерах для перехода к процентным ставкам, соответствующим международным нормам, и способах их устранения. Барьеры тесно связаны с наличием нескольких ставок, конкуренция между которыми привела к фрагментации российских финансовых рынков и распространению базисного риска, когда ценообразование активов и обязательств ориентировано на разные индикаторы. Рынок рублевых кредитов в основном полагается на ключевую ставку Банка России, а рынок производных инструментов – на ставку MosPrime. На конец 2021 г. в общем портфеле корпоративных кредитов доля кредитов по плавающей ставке составляла более 40%, и порядка 60% их объема привязаны к ключевой ставке. Казалось бы, хеджирование по ним процентного риска тоже должно производиться под ключевую ставку. Однако на рынке процентных деривативов доминирует MosPrime.

Ставка MosPrime

MosPrime создавалась как рублевый аналог LIBOR. В ее основе лежит мнение шести банков о текущей конъюнктуре межбанковского рынка. В условиях стресса мнения неустойчивы, что находит отражение в повышенной волатильности MosPrime. Она не обладает никаким репрезентативным рынком базового актива (сделки по ней на открытом рынке не заключаются), контроль за качеством входных данных отсутствует, а само администрирование индикатора никогда не проходило аудит. За рубежом аналоги LIBOR уже канули в Лету, сохранившись лишь во второстепенных сегментах внутреннего рынка. Ожидается, что к 2024 г. расчет и публикация MosPrime завершатся.

Использование ключевой ставки в ценообразовании по корпоративным рублевым кредитам также представляет проблему. Эта практика появилась после 2014 г., когда значительные объемы краткосрочного рефинансирования под ключевую ставку вызвали рост процентного риска в банковском секторе. В ответ крупнейшие банки стали перекладывать процентные расходы по рефинансированию на плечи заемщиков, привязав стоимость кредитов к ключевой ставке. Эта практика пользовалась популярностью в период снижения ключевой ставки, поскольку позволяла экономить на процентных расходах. Однако в менее благоприятных условиях процентная ставка денежно-кредитной политики в роли эталонного индикатора не столь хороша. Во всем мире ее не используют в ценообразовании ни кредитов, ни облигаций. Многим памятен исторический рекорд Швеции, когда в течение осени 1992 г. Риксбанк был вынужден поднять ключевую ставку с 16% до 500% (!) и опустить обратно до 11,5%. Поэтому ставки денежно-кредитной политики не используются в ценообразовании на кредиты – они просто предназначены для других задач.

Ставка RUSFAR

Потенциальным решением может быть признание в качестве подходящего эталона процентного индикатора RUSFAR, администрируемого Московской биржей. Это процентная ставка на сроки от овернайт до трех месяцев, рассчитываемая по сделкам репо с клиринговыми сертификатами участия с центральным контрагентом. Помимо банков, значительную долю участников таких операций составляют некредитные финансовые организации и нефинансовые организации.

Однако у семейства RUSFAR есть характерные особенности, делающие его слабым эталонным индикатором. Прежде всего, ликвидность RUSFAR существует только на сроках овернайт и неделя. По остальным срокам RUSFAR имеет лишь индикативное значение – фактические сделки на длинные сроки заключаются редко. IOSCO подчеркивает, что индикаторы с небольшим объемом рынка базового актива или недостаточной глубиной данных о фактических операциях (а также содержащие премию за кредитный риск) не могут считаться надежными. Широкий круг участников операций с RUSFAR, включающий в себя компании нефинансового сектора, объясняет, почему, несмотря на обеспеченный характер сделок, ставки по ним в среднем выше, чем на необеспеченном межбанковском рынке. Как правило, в периоды кризисов спреды между межбанковским и широким рынком увеличиваются. Наконец, у корзины клиринговых сертификатов участия высокая концентрация, что делает зависимым рынок RUSFAR от эмиссионной политики крупных эмитентов. Применение RUSFAR ограничено узким биржевым рынком процентных фьючерсов и несколькими биржевыми паевыми инвестиционными фондами, вкладывающими в инструменты денежного рынка.

Ставка RUONIA

В качестве основного процентного индикатора Банк России видит RUONIA и ее срочные версии, чье соответствие международным нормам подтверждено независимым внешним аудитором. Эта ставка является операционным ориентиром денежно-кредитной политики и измеряет стоимость денег на межбанковском рынке. К RUONIA привязано около трети госдолга России. С 2021 г. она используется на облигационном рынке негосударственными эмитентами. В ноябре прошлого года ВЭБ.РФ приступил к эмиссии облигаций, чей купон зависит от RUONIA, а в декабре «РЕСО-Лизинг» стала первой частной компанией, выпустившей облигации с привязкой к RUONIA.

В 2021 г. Банк России разработал срочные версии RUONIA. Их методология повторяет зарубежные эталонные процентные ставки, созданные иностранными регуляторами для нужд финансового рынка. По сравнению с ключевой ставкой, MosPrime и RUSFAR срочные версии RUONIA защищают эмитента и заемщика от процентных шоков: их динамика остается плавной даже в случае волатильности ставок денежного рынка. С одной стороны, эффект передачи ставки денежно-кредитной политики сохраняется, поскольку RUONIA выступает для Банка России операционным ориентиром. С другой стороны, передача является частичной и отсроченной во времени. Банк России рассчитывает, что с текущего года срочные версии RUONIA будут применяться участниками рынка в облигационных выпусках, корпоративном кредитовании и процентных деривативах – в январе 2022 г. Банк России направил информационное письмо в адрес кредитных и некредитных финансовых организаций с рекомендацией внедрять срочные версии RUONIA. Для эмитентов и заемщиков из нефинансового сектора в начале года опубликовано «Руководство пользователя индекса и срочной версии RUONIA».

Для организации плавного перехода к качественным эталонным индикаторам участникам рынка необходимо будет озаботиться своевременной заменой индикатора, к которому привязаны платежи в действующих договорах, и заключением следующих договоров уже с новым индикатором. Процесс полностью повторяет отказ от LIBOR, занявший несколько последних лет. От банков и других участников рынка потребуется подготовить и подписать дополнительные соглашения к действующим договорам с резервными положениями условий конверсии процентных индикаторов, а также разработать и реализовать сводный план работы с клиентами. Предстоит обновить внутреннюю учетную политику и доработать программное обеспечение, а также включить переход к новым индикаторам в процедуры внутреннего контроля. С учетом объема работ переход может занять порядка двух лет.

Переход на срочные версии RUONIA на ключевых сегментах финансового рынка позволит минимизировать последствия процентных шоков для банков и их заемщиков. Кроме того, он поможет избавиться от базисного риска между рынком кредитов и деривативов. Банк России анализирует возможности формирования долгосрочного отрезка кривой RUONIA. В последующем единый индикатор будет способствовать общей практике трансфертного ценообразования, когда участники рынка ориентируются на одну и ту же кривую процентных ставок. Это создаст предпосылки для более емкого и ликвидного рынка процентных деривативов. Альтернативы, такие как RUSFAR, сохранятся, но, скорее всего, займут продуктовую нишу, важную для тех, кто хеджирует сделки на рынке репо. В конечном счете переход сделает ценообразование на финансовые продукты более надежным, прозрачным и эффективным.