Глобальная инфляция: три сценария

Несмотря на успехи в подавлении инфляции, темпы роста потребительских цен в ведущих развитых экономиках пока еще остаются на уровнях, сильно превышающих целевые. Нынешняя волна глобальной инфляции затронула все крупные развитые страны, где ускорение роста цен началось в первой половине 2021 г. Пиковых значений инфляция достигла осенью 2022 г., причем такого быстрого роста потребительских цен развитые страны не видели уже по меньшей мере 40 лет, то есть с начала 1980-х. Такой резкий скачок инфляции особенно удивителен, поскольку в последние полтора десятилетия (вплоть до самой пандемии) центральные банки прикладывали особые усилия, чтобы повысить инфляцию. Однако программы количественного смягчения и низкие ставки не привели к желаемому результату, и инфляция оставалась исключительно низкой, существенно отклоняясь от цели. Также примечательно, что ведущие аналитические центры и центральные банки не смогли предугадать, что инфляционный шок будет таким сильным и продолжительным.

В текущем году мы наблюдали торможение инфляции, но она по-прежнему аномально высока. Иначе говоря, инфляционный эпизод пока далек от завершения, поэтому возникает ряд закономерных вопросов. Какие причины привели к такому экстраординарному инфляционному всплеску? К какому сроку инфляционная волна будет окончательно подавлена и ставки снижены до нейтральных уровней? Какие сценарии представляются вероятными с точки зрения среднесрочной перспективы? Будут ли какие-либо долгосрочные последствия у данного кризиса, или через пару лет макроэкономические условия вернутся к тем, что мы наблюдали в 2010-х? В нашей работе мы вместе с Сергеем Дробышевским (Институт Гайдара, ИПЭИ РАНХиГС), Павлом Труниным (Институт Гайдара, ИПЭИ РАНХиГС) и Алексеем Кудриным (Институт Гайдара, РЭШ) пытаемся приблизиться к ответам на эти вопросы.

На наш взгляд, можно выделить три качественно различных сценария.

Первый предполагает, что центральные банки смогут эффективно побороть инфляцию и нормализуют ставки. Во втором сценарии инфляция окажется более инертной и останется на повышенных уровнях на более продолжительный срок. Наконец, в третьем сценарии экономика ключевых развитых стран попадет в стагфляционную ловушку, когда близкие к нулю темпы роста выпуска будут сопровождаться инфляцией, значительно превышающей целевые уровни. Рассмотрим эти три сценария, а также факторы, способствующие их реализации, подробнее.

Среднесрочная перспектива

Первый сценарий одновременно и наиболее оптимистичный, и максимально вероятный. Сегодня действие проинфляционных факторов в значительной степени исчерпало себя. Этап быстрого восстановления спроса после спада 2020 г., вызванного «Великим локдауном», завершился. Смягчаются ограничения на стороне предложения: снижается напряжение в глобальных цепочках поставок, рынок труда постепенно нормализуется, цены на сырьевые товары снижаются с пиковых значений, на которые они вышли в минувшие два года. При этом центральные банки удерживают высокие ставки и намерены довести уровень инфляции до целевого в соответствии с мандатом.

Инфляционные ожидания указывают на то, что повышенная инфляция, наблюдаемая сегодня, – это временное явление, и поэтому она не вызывает беспокойства у экономических агентов. Таким образом, многое говорит о том, что в ближайшие два года в ключевых развитых экономиках динамика потребительских цен стабилизируется.

Второй сценарий построен на предпосылке, что повышенная инфляция продемонстрирует большее сопротивление, чем ожидают монетарные власти и эксперты. Исключать такой вариант нельзя. Вероятность его реализации зависит от того, усугубится ли проблема фрагментации мировой торговли, и не выйдет ли геополитическая напряженность на новый уровень. Эти факторы внесут свой вклад в инфляцию издержек и могут спровоцировать новый инфляционный виток. Многое будет зависеть от политики центральных банков. Будут ли они оперативно и выраженно реагировать на ускорение роста цен или предпочтут занять выжидательную позицию?

Особенность шоков предложения в том, что их последствия плохо прогнозируемы. Не в последнюю очередь потому, что современные экономико-математические модели в большей степени приспособлены для моделирования шоков спроса, а их способность описывать шоки предложения остается невысокой. В связи с этим вполне возможным представляется вариант, при котором на негативный шок предложения регуляторы не ответят повышением ставок, опасаясь углубления рецессии и полагая, что действие проинфляционных факторов будет кратковременным. Это, в свою очередь, повлечет дополнительный рост цен, и возвращение инфляции к цели отложится. Заметим, что продолжительность и силу инфляционного шока последних лет во многом предопределила как раз выжидательная позиция денежных властей.

Основные риски, связанные со вторым сценарием, относятся к возможной утрате инфляционного якоря и запуску проинфляционного механизма, который экономисты называют спиралью «зарплаты – цены». Эти два фактора, безусловно, связаны друг с другом напрямую, поскольку формирование устойчивой спирали «зарплаты – цены» возможно только в том случае, если инфляционные ожидания значительно повысятся, так как именно в этом случае при установлении номинальных зарплат в них будет закладываться не только индексация на уже реализовавшуюся инфляцию, но и ожидания продолжения роста потребительских цен.

Однако формирование повышенных инфляционных ожиданий происходит не мгновенно, а требует определенного времени, причем главным фактором сдвига инфляционных ожиданий является повышенная наблюдаемая экономическими агентами фактическая инфляция. Иначе говоря, во многом инфляционные ожидания адаптивны, и в том случае, если экономические агенты видят, что темпы роста потребительских цен увеличились, через какое-то время они заключают, что эти повышенные темпы теперь являются нормальными, и формируют свои ожидания соответственно. Эмпирические исследования показывают, что в действительности инфляционные ожидания достаточно подвижны, поэтому риск их дестабилизации реален.

Устойчивость (или «заякоренность») инфляционных ожиданий признается экономистами как первостепенный фактор, обуславливающий способность денежных властей развитых стран поддерживать ценовую стабильность. Когда экономические агенты уверены, что в среднесрочной перспективе инфляция возвращается к умеренным уровням, они толерантнее относятся к скачкам в уровне цен и не меняют свое поведение, полагая, что эти события носят временный, нерегулярный характер. Если бы ожидания производителей, инвесторов и потребителей были более подвижными, то даже небольшой проинфляционный шок провоцировал бы рост инфляционных ожиданий и, как следствие, значительный рост спроса, диспропорции и перегрев.

Вместе с тем высокие инфляционные ожидания существенно сужают пространство для стимулирующей политики в периоды спада, поскольку чем выше ожидания, тем выше риск того, что стимулирующие меры дестабилизируют рынки и цены. Таким образом, в отсутствие заякоренности инфляционных ожиданий задача управления экономической динамикой становится гораздо более сложной, поэтому с утратой якоря многие проблемы обострятся. События пойдут по стагфляционному (третьему) сценарию, если данные риски реализуются, что, впрочем, не представляется слишком вероятным.

Стагфляция 1970-х и ее уроки

Инфляционную волну 2021–2023 гг. часто сравнивают с периодом стагфляции 1970-х в США, которому, по аналогии с «Великой депрессией», дали название «Великой инфляции». В общей сложности период стагфляции растянулся почти на два десятилетия, при этом, помимо высокой инфляции, низких и неустойчивых темпов экономического роста, он принес также распад Бреттон-Вудской системы, лежавшей в основе мировой финансовой архитектуры. Покончить с высокой инфляцией удалось только за счет жесткой монетарной политики Пола Волкера. Повышение ставок до двухзначных уровней привело к нормализации ценовой динамики, но вместе с тем отправило экономику США в рецессию и ударило по занятости.

Несложно провести параллель между ситуацией 2021–2023 гг. и стагфляцией 1970-х (рост цен на энергоносители и другие отрицательные шоки предложения, а также необходимость финансировать высокие бюджетные дефициты). В отличие от 1970-х, ведущие центральные банки сейчас понимают, что ценовая стабильность зависит прежде всего от них. Но, как показал 2021 г., они все равно могут откладывать повышение ставок, полагая, что скачок инфляции временный, поэтому монетарное ужесточение его не остановит, а экономике навредит. К тому же высокие ставки усиливают риск потери финансовой стабильности.

Безусловно, по сравнению с 1970-ми сегодня регуляторы гораздо лучше понимают влияние денежно-кредитной политики на экономику, много внимания уделяют отслеживанию инфляционных ожиданий и пользуются существенно большей автономией от бюджетных властей. Поэтому повторение стагфляционного сценария маловероятно, но, на наш взгляд, возможность подобного развития событий следует иметь в виду.

Деглобализация и темпы роста потенциального выпуска

Проблемы и задачи, с которыми столкнутся центральные банки развитых стран в более отдаленной перспективе, зависят от того, как будет меняться потенциальный выпуск и нейтральная ставка процента. С точки зрения денежных властей, наибольшие трудности возникают в условиях низких темпов роста потенциального выпуска и близкой к нулю нейтральной ставки. В этих условиях инфляция и номинальная ставка опускаются до близких к нулю значений, что крайне снижает эффективность монетарной политики. В том случае, если после преодоления инфляционного шока макроэкономические условия в развитых странах возвратятся к такому состоянию, следует ожидать возвращения к нетрадиционным мерам денежно-кредитной политики при нулевых ставках.

Продолжающийся переход к возобновляемым источникам энергии и его интенсификация в связи с ростом геополитических рисков и влиянием этих рисков на мировой рынок энергоносителей также является одним из важнейших факторов реализации этого сценария. Не исключено, что идея повышения таргетируемого уровня инфляции получит большую поддержку в экспертном сообществе, хотя в настоящий момент она не кажется руководителям центральных банков привлекательной.

Однако нельзя исключать и повышения нейтральной ставки. Тогда задача обеспечения ценовой стабильности упростится, так как номинальные ставки повысятся и у центральных банков появится больше пространства для маневра при падении спроса. В то же время более высокие ставки потребуют интенсификации мер количественного ужесточения, что станет стрессом для финансовых институтов, которые многие годы действовали в условиях избытка ликвидности, а также это негативно скажется на фискальной устойчивости.

При этом направление изменений темпов роста потенциального выпуска неоднозначно. Во-первых, в последние годы наблюдается торможение процесса глобализации, а в некоторых аспектах можно говорить о развороте в сторону деглобализации. Сегментация мирового рынка и снижение мобильности финансового капитала негативно скажутся на темпах роста потенциального выпуска и окажут повышательное давление на нейтральную ставку.

Во-вторых, с учетом повышения геополитической напряженности вероятно значительное увеличение государственных расходов на оборону и ВПК, что приведет к увеличению темпов роста потенциального ВВП и возрастанию нейтральной ставки.

Таким образом, остается значительный уровень неопределенности не только относительно динамики потребительских цен, но также и в отношении структурных макроэкономических трендов и повестки монетарной политики на ближайшие годы.

Полный текст статьи опубликован в журнале «Вопросы экономики», №7, 2023.