Особенная инфляция: риски для мировой экономики

«Мировая экономика находится в критической точке: впервые за десятилетия инфляция и финансовая нестабильность возникли в тандеме», – так начал свое выступление главный управляющий Банка международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS) Агустин Карстенс, представляя на минувшей неделе годовой отчет BIS. Эти краткосрочные вызовы могут укорениться на долгий срок, если не заняться ими вовремя, предупредил он.

Хотя инфляция снизилась благодаря восстановлению цепочек поставок и постепенному возвращению цен на сырье к более низким значениям, начали проявляться признаки напряжения в экономической системе. Окончание периода низких процентных ставок не только ударило по банкам, спровоцировав локальные кризисы и потребовав вмешательства регуляторов, но и привело к проблемам в секторе небанковских финансовых посредников, усилив проблемы левереджа и несоответствия активов и пассивов этих организаций.

Почти 95% центробанков, по оценке BIS, поднимали ставки в период с начала 2021 г. по середину 2023 г. – исторически эта доля редко оказывалась выше 50%, и лишь на фоне нефтяных шоков 1970-х гг. она превышала 80%. Центробанки развивающихся экономик повышали ставки в два раза быстрее, чем во время предыдущих скачков инфляции.

Несмотря на самый синхронизированный и интенсивный эпизод ужесточения монетарной политики в современной истории, инфляция все еще остается высокой, а ее дальнейшее снижение может оказаться гораздо более трудной задачей. И эта трудная задача усложняется тем, что широко распространены факторы финансовой уязвимости: уровни долга, частного и государственного, исторически высоки; цены на активы, особенно недвижимость, завышены; а рынки «привыкли» к риску на фоне периода сверхнизких ставок. Финансовый стресс уже проявился, отмечают экономисты BIS.

Комбинация этих рисков – высокой инфляции и финансовой дестабилизации – уникальна как минимум для периода после Второй мировой войны. Чем дольше сохраняется инфляция, тем более долгое и выраженное требуется ужесточение монетарной политики – и тем более высокими окажутся риски для финансовой стабильности.

Упрямая инфляция

Инфляция прошла пиковые значения в 2022 г., однако базовая инфляция (рост цен товаров и услуг, за исключением продовольственных и энергетических) оказалась более устойчивой и в некоторых случаях продолжила расти, а драйверы инфляции с течением времени сместились в сторону более инерционных компонентов.

Например, цены товаров нормализовались на фоне возвращения потребления к допандемическим паттернам (из-за пандемии спрос смещался в пользу товаров, поскольку многие услуги оказались физически недоступны). Однако это же возвращение подстегнуло рост цен на услуги – например, в США «сервисный» компонент индекса потребительских цен оказался основным инфляционным фактором, его вклад в рост цен также увеличился в других развитых экономиках и в Латинской Америке. Это, вероятно, сделает инфляцию более устойчивой, предполагают эксперты BIS. Исторически темп изменения цен на услуги менее волатилен, что частично объясняется долей труда в совокупной стоимости услуг – она примерно в два раза выше, чем в производстве. Это усиливает связь между зарплатами и ценами, а рост зарплат, с одной стороны, сам по себе носит более инерционный характер, с другой – в сфере услуг он продиктован в основном внутренними факторами, а не международной конкуренцией.

Устойчивость «сервисной» инфляции – не единственное, что отличает текущий эпизод всплеска инфляции от наблюдавшихся раньше, отмечают в BIS. В предыдущих эпизодах инфляция обычно снижалась к докризисным уровням за пару лет. Но сейчас ситуация напоминает не «среднеисторический» случай, а период 1970-х гг. Тогда после скачка инфляции ее снижение началось спустя год, но шло очень медленно, и даже два года спустя инфляция была выше уровня, который наблюдался до ее всплеска. Более того, сейчас темп сокращения инфляции пока даже ниже, чем в 1970-х, – вопреки тому, что ужесточение денежно-кредитной политики происходило быстрее.

На потенциальные трудности с возвращением к режиму низкой инфляции указывают еще несколько индикаторов:

• в потребительских корзинах доля товаров и услуг, цены на которые растут быстрым темпом (выше 5%), после резкого роста в прошлом году так и не сократилась (см. график ниже);
• взаимное влияние роста цен между разными категориями товаров и услуг сейчас несколько выше, чем в период низкой инфляции, – то есть ценовые шоки, затрагивающие одни категории, сильнее влияют и на другие;
• скачки цен в разных категориях становятся все сильнее похожи друг на друга. Это часто предвещает устойчивую инфляцию.

Есть еще два связанных друг с другом фактора, которые могут сигнализировать о сдвиге в инфляционных нормах и «сбить» процесс снижения инфляции с курса, – самоподдерживающаяся спираль «заработные платы – цены» и отвязывание инфляционных ожиданий от якоря.

Пока что рост номинальных зарплат не был особенно сильным, но их подстройка все еще обусловлена нормами низкой инфляции – а это может измениться, считают в BIS. Из-за скачка инфляции значительно пострадала покупательная способность доходов домохозяйств, и с учетом нехватки рабочей силы на рынках труда вполне можно ожидать, что часть этих потерь будет отыграна повышением зарплат. Хотя в годы низкой инфляции переговорная сила работников значительно снизилась, недавние забастовки и призывы к созданию профсоюзов свидетельствуют о том, что ситуация меняется. Например, в ЕС показатель роста зарплат, полученного в результате переговоров, достиг самого высокого уровня с момента введения единой валюты.

Есть и признаки того, что меняется поведение фирм: они стали чаще менять цены. А корпоративные прибыли на фоне инфляции особенно не сократились – это дает повод предположить, что фирмы, которым пока легко удавалось поднимать цены, с неохотой пойдут на сокращение прибыли и продолжат перекладывать все давление своих издержек на потребителя.

По расчетам BIS на основе исторических соотношений цен и зарплат, в развитых странах некоторый рост зарплат вслед за ценами может не препятствовать возвращению инфляции к таргетам, но только если фирмы «согласятся» на сокращение прибыли. Чтобы инфляция вернулась к 2%, прибыли в среднем должны упасть примерно на 2,5% в год в 2023–2024 гг. в случае, если зарплаты будут расти таким образом, чтобы скомпенсировать потери в покупательной способности и к концу 2025 г. вернуться к уровню до скачка инфляции. Для сравнения: межстрановая медиана роста прибыли до пандемии в период 2014–2019 гг. слегка превышала 1,5%.

Эксперты BIS оценивают два сценария восстановления покупательной способности зарплат:

1) «постепенное восстановление»: зарплаты растут в среднем на 3,5% в год, и к концу 2025 г. это позволяет компенсировать уже полученные потери;

2) «быстрое восстановление»: в 2023 и 2024 гг. номинальные зарплаты растут на 6%, в 2025 г. – на 4%; тогда произошедшая эрозия покупательной способности нивелируется уже к середине 2024 г.

И если первый сценарий, по расчетам экспертов, позволяет вернуть инфляцию к таргету в 2%, то во втором даже к концу 2025 г. инфляция существенно превышает целевое значение. Более того, если взаимосвязь между ценами и зарплатами вернется к той, которая преобладала до 1995 г. (то есть в условиях высокой инфляции), то и в сценарии постепенного восстановления текущий таргет оказывается фактически недостижим.

Еще большей проблемой спираль «зарплаты – цены» окажется, если работники и фирмы решат компенсировать не только уже понесенные потери, но и будущие, то есть если инфляционные ожидания отвяжутся от якоря. Пока долгосрочные инфляционные ожидания (на пятилетнем горизонте) остаются относительно стабильными, но выше, чем до скачка инфляции. «Как только сформируется «инфляционная» психология, ее будет сложно вытеснить», – обеспокоен Карстенс.

Дополнительные сложности

Исторически около 15% эпизодов ужесточения монетарной политики сопровождались банковскими кризисами. Частота возникновения такого стресса на фоне монетарного ужесточения еще выше для случаев, когда экономическая ситуация характеризуется высоким уровнем долга, резким ростом инфляции или быстрым ростом цен на недвижимость. Например, если отношение долга к ВВП входит в верхнюю четверть исторического распределения, то уже 40% эпизодов ужесточения сопровождаются банковскими кризисами на горизонте трех лет.

В текущем эпизоде сложились все три фактора: крайне высокие уровни долга, выдающийся рост глобальной инфляции и заметный рост цен на недвижимость.

Если инфляция окажется устойчивой и центробанкам придется повышать ставки дольше или сильнее, возникнут риски для финансовой стабильности, прежде всего из-за влияния ставок на цены активов и долговое бремя. Кредитные потери банков из-за роста стоимости обслуживания долгов в гипотетической ситуации, где ставки долго сохраняются на высоком уровне (дольше, чем сейчас закладывает в свои ожидания рынок), могут достичь уровней глобального финансового кризиса 2008 г.

Проблемы в секторе небанковских финансовых посредников, в частности несоответствие ликвидности активов и пассивов инвестиционных фондов, могут усилить уже существующие уязвимости в секторе недвижимости и корпоративных бондов. Также опасения BIS вызывают частные кредитные фонды и private equity компании, чей вклад в корпоративный долг существенно возрос после глобального финансового кризиса. По мере роста стоимости долга компании с высоким левереджем, которые получали инвестиции от этих посредников, могут столкнуться с проблемами с выплатой и рефинансированием своих долгов – а срок погашения существенной доли их совокупного долга приходится на ближайшие три года. При проблемных бизнес-моделях неизбежными станут дефолты – а тогда уже и банки могут понести потери, так как некоторые из них до сих пор держат большие объемы кредитов, выданных глубоко закредитованным заемщикам на пике частных сделок в 2021 г. А как показали недавние события, даже небольшие банки могут создавать большие проблемы для банковской системы.

В результате перед регуляторами стоит задача вернуть инфляцию к таргету в контексте повышенного риска для финансовой стабильности. Это потребует мер всех видов политики, считают в BIS: монетарной, фискальной и пруденциальной.

Возможности политики

Оценка эффективности монетарной политики должна учитывать влияние факторов, действующих на трансмиссию в разном направлении. С одной стороны, высокий уровень долга, повышенные цены активов и финансовый стресс повышают чувствительность экономики к ужесточению политики. Тем более что центробанки впервые проводят это ужесточение не только за счет роста ставок, но и за счет сокращения своих балансов. С другой стороны, с поправкой на инфляцию ставки остаются низкими, а в некоторых случаях и отрицательными.

Критически важной будет фискальная политика, полагают авторы отчета BIS и подчеркивают необходимость фискальной консолидации – в ближайшей перспективе она позволит сдерживать инфляционное давление, тем самым снижая необходимость дальнейшего ужесточения монетарной политики. А также сократит риск того, что само правительство станет источником финансового стресса. Со временем это также поможет вернуть показатели долга на стабильные траектории, что особенно важно с учетом того, что спрос на госрасходы будет расти на фоне старения населения, зеленого перехода и геополитической напряженности.

В отсутствие консолидации дефициты бюджетов окажутся слишком высоки, а госдолг – на опасной траектории из-за роста стоимости его обслуживания. По оценке авторов, для стран G7 размер допустимого первичного дефицита бюджета, который бы стабилизировал уровень долга, с 2019 по 2023 г. снизился с 2,1% до 1,6%, а для крупных развивающихся рынков этот показатель вообще упал с 1,1% до 0,1%.

Пруденциальная политика, повысив устойчивость финансовой системы, может предоставить значимую поддержку монетарной и фискальной политике. Меры должны быть направлены и на банки, и на небанковских посредников. В краткосрочной перспективе важно повысить способности системы абсорбировать убытки. Приоритетом также должен стать более жесткий надзор, призывает BIS. А с учетом накопления задолженности в период низких ставок сейчас может потребоваться более консервативный подход к созданию резервов под потери по кредитам. Недавние эпизоды банковского стресса подчеркивают важность пересмотра правил учета процентного риска – в частности, учет активов по цене приобретения способствует накоплению скрытых уязвимостей, когда применяется к активам, также используемым для управления ликвидностью (таким как государственные бонды). А прогресс в регулировании небанковских посредников до сих пор был «разочаровывающе медленным», отмечают в BIS.