Китай как мировой финансовый посредник

За последние 10 лет Китай стал крупнейшим международным кредитором развивающихся стран. Зарубежное кредитование Китая не превышало $100 млрд до 2010 г., а затем начало резко расти, достигнув пика в $1 трлн в 2021 г., после чего снизилось до $800 млрд в 2023 г. Несмотря на снижение, с 2016 г. кредитование Китаем развивающихся стран превышает совокупные кредиты МВФ, Всемирного банка и 22 стран Парижского клуба кредиторов.

Зарубежное кредитование Китая географически разнообразно, оно не ограничивается соседними странами и охватывает несколько континентов – в частности, Азию, Африку и Южную Америку.

В работе 2021 г. Кармен Рейнхарт, Себастьян Хорн и Кристоф Требеш составили карту кредитной экспансии Китая, соотнеся долг перед ним каждой страны с ее ВВП 2017 г. – в среднем это значение составило 7,2%. Пять стран с самым высоким соотношением долга перед Китаем к ВВП – это Джибути (38%), Кыргызстан (35%), Конго (34%), Тонга (27%) и Камбоджа (27%). По абсолютному размеру полученных кредитов пятью крупнейшими заемщиками являются Россия ($61,43 млрд), Ангола ($17,5 млрд), Бразилия ($15,96 млрд), Пакистан ($15,29 млрд) и Эквадор ($10,54 млрд). В то время как крупные развивающиеся страны получают большие объемы кредитования от Китая, страны поменьше, как правило, занимают больше средств относительно своего ВВП.

Масштаб и условия кредитов Китая привлекли большое внимание исследователей и политиков. Я же в своем недавнем исследовании изучаю последствия зарубежного кредитования Китая для глобальной финансовой динамики: приводит ли оно к каким-либо важным эффектам для финансовых условий в странах-заемщиках?

Мое исследование показывает, что кредитование Китая смягчает негативные последствия для обменных курсов, цен на активы, процентных ставок и потоков капитала в развивающихся странах-заемщиках в периоды ужесточения политики ФРС.

Глобальный финансовый цикл

Для развивающихся стран одна из самых больших проблем – подстройка к мировому финансовому циклу, который вызывает сильные изменения обменных курсов, цен на активы и потоков капитала. Центральную роль в управлении этим циклом играет денежно-кредитная политика США – поэтому глобальный финансовый цикл иногда называют долларовым.

Когда денежно-кредитная политика США ужесточается, национальные валюты стран, как правило, обесцениваются по отношению к доллару, цены на активы падают, а приток капитала сокращается по всему миру. В ответ на эти ужесточившиеся глобальные финансовые условия развивающиеся страны часто вынуждены корректировать свою денежно-кредитную политику, чтобы стабилизировать стоимость своих валют и цен на активы. Необходимость такой коррекции ослабляет способность стран поддерживать независимую денежно-кредитную политику: они вынуждены реагировать на изменения, вызванные действиями ФРС, даже если их экономики в другой фазе цикла. Французский экономист Элен Рей охарактеризовала это как превращение знаменитой трилеммы монетарной политики в дилемму (см. врез).

На основе данных с 2010 по 2024 г. по большой выборке развивающихся стран я нахожу убедительные доказательства того, что зарубежное кредитование Китая существенно меняет механизм влияния глобального финансового цикла на развивающиеся экономики. А именно – смягчает негативное влияние ужесточения политики ФРС на экономики стран-заемщиков. Наряду с кредитами от Китая эти страны получают: снижение валютных рисков, стабилизацию рынков активов, смягчение давления на процентные ставки.

• Снижение валютных рисков.

Чем больше страна заняла у Китая, тем меньше обесценивается ее валюта при ужесточении политики ФРС. Например, во время taper tantrum 2013 года (объявления ФРС о сворачивании политики количественного смягчения, вызвавшего панику на рынках. – Прим. «Эконс») страны с наибольшими займами от Китая потеряли 3% стоимости своих валют, тогда как с наименьшими – 7%.

Я нахожу подобную закономерность для всех монетарных сюрпризов ФРС (то есть изменений, не ожидавшихся рынком) с 2010 по 2024 г.: результаты показывают, что страны, которые больше заимствуют у Китая, как правило, испытывают менее сильное обесценивание обменного курса во время эпизодов ужесточения денежно-кредитной политики США. Например, в ответ на шок денежно-кредитной политики США в размере 1% средняя развивающаяся страна испытывает обесценивание валюты на 2,6 процентного пункта по отношению к доллару, в то время как заимствование у Китая на уровне 10% ВВП снижает эту реакцию обменного курса на 2,2 п.п.

• Стабилизация рынков активов.

Аналогичным образом заимствования у Китая снижают падение цен на акции и рост доходности облигаций в ответ на шоки ФРС. Например, в ответ на шок денежно-кредитной политики ФРС в размере 1% кредиты в объеме 10% ВВП сокращают рост доходности гособлигаций развивающихся стран на 0,52 п.п. при среднем росте в 1,2 п.п. Реакция цен на иностранные акции (в национальной валюте) сокращается на 16 п.п.

• Смягчение давления на процентные ставки.

Страны, которые заимствуют у Китая, испытывают менее выраженный рост рыночных процентных ставок и меньшее сокращение притока капитала во время эпизодов ужесточения денежно-кредитной политики США. В среднем в ответ на монетарный шок ФРС рыночные ставки растут на 2,6 п.п., займы у Китая (в размере 10% ВВП) сокращают этот рост на 2 п.п. Это снижает разрыв между рыночными ставками (которые обычно растут в ответ на ужесточение ФРС своей политики) и ставкой монетарной политики (которую центробанки стран, напротив, в ответ на внешний шок стремятся снижать). Сокращение такого разрыва, в свою очередь, позволяет странам проводить более контрциклическую монетарную политику.

Важно, что этот буферный эффект, по-видимому, возник совсем недавно. В период до 2010 г., то есть до того как Китай стал крупным международным кредитором, те же страны, которые впоследствии заняли у Китая относительно больше других, не отличались меньшей уязвимостью к монетарным шокам со стороны США. Более того, ни торговые связи с Китаем, ни участие в его инициативе «Один пояс, один путь» не объясняют различий в степени воздействия глобальных финансовых шоков на разные страны. Это означает, что кредиты Китая играют уникальную роль в защите развивающихся стран от глобальных потрясений (это согласуется с общепризнанным мнением о том, что зарубежные кредиты от международных финансовых организаций могут смягчить для стран-заемщиков последствия кризисов). Через этот канал политика США и политика Китая взаимодействуют, совместно формируя динамику и условия в мировой финансовой системе.

Китай кредитует преимущественно в долларах, и его кредиты, увеличивая ликвидность и улучшая доступ к финансированию местных фирм, способствуют стабилизации финансовых условий в стране-заемщике. Тем самым кредиты Китая создают буфер против внешних шоков, снижая воздействие на экономики глобального финансового цикла.

Глобальные последствия

Эти выводы имеют важные последствия для структуры международной финансовой системы. Традиционно США выступают в роли мирового банкира, направляя капитал в активы и инвестиции за рубежом с более высоким риском и более высоким доходом и одновременно финансируя свои вложения за счет выпуска безрисковых и низкодоходных долларовых обязательств. США получают прибыль от предоставления этой посреднической услуги, что является ключевым драйвером цикличности доллара и глобальной финансовой системы.

В рамках этой глобальной монетарной архитектуры Китай исторически играл роль крупного сберегателя, накапливавшего значительные долларовые резервы и инвестировавшего их в безрисковые активы США. По данным министерства финансов США на январь 2025 г., Китай все еще владеет казначейскими облигациями США на $761 млрд, а также потенциально имеет дополнительные косвенные вложения через офшорные финансовые центры.

Однако растущая роль Китая как международного кредитора знаменует собой заметный сдвиг в этой парадигме. Его зарубежное кредитование сейчас составляет около $800 млрд, причем значительная часть направляется в более рискованные инвестиции в развивающиеся экономики. Эта эволюция указывает на переход от пассивного накопления резервов к активной инвестиционной стратегии с принятием рисков.

Изменения структуры внешнего портфеля Китая, даже несмотря на то, что его кредитование остается преимущественно в долларах, сигнализируют о частичном сокращении роли США как традиционного глобального финансового посредника. В то же время присутствие Китая в мировой финансовой системе возрастает. Денежно-кредитная политика США по-прежнему оказывает глобальное влияние, а зарубежное кредитование Китая влияет на ее трансмиссию в развивающиеся страны.

По мере того как Китай все чаще направляет капитал напрямую в иностранные активы с более высоким риском, а не в безрисковые гособлигации США, традиционный поток глобальных сбережений в США меняет свою структуру. Это имеет важные последствия для стабильности и функционирования международной валютной системы.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Адаптированный перевод с добавлением материалов исследования выполнен редакцией Econs.online.