Программы QE в развивающихся странах могут сдерживать отток капитала, способствуя укреплению балансов банков, – но только при условии заякоренных инфляционных ожиданий.
7 апреля 2021   |   Ясин Мимир, Энес Сунел

В 2020 г. центральные банки развивающихся стран впервые развернули программы покупки активов в национальной валюте – как ответ на шок COVID-19. В условиях многопланового пандемического шока, ведущего к резкому сокращению глобального аппетита к риску, снижению цен на сырьевые товары, коллапсу экономической активности и мировой торговли, политика количественного смягчения (QE) в развивающихся экономиках в первую очередь была направлена на то, чтобы 1) компенсировать распродажу облигаций иностранными инвесторами, 2) предотвратить резкий рост доходности местных эталонных облигаций и 3) показать, что центральные банки готовы выкупить свои суверенные активы, если ожидание крупной фискальной экспансии подорвет доверие инвесторов. Основной скептицизм среди наблюдателей по отношению к реализации этой политики в развивающихся странах связан с ослаблением заякоренности инфляционных ожиданий и повышением волатильности обменного курса.

Чтобы количественно исследовать эффективность политики QE в странах с развивающейся экономикой, мы расширяем среднеразмерную новую кейнсианскую модель малой открытой экономики с финансовым сектором (см. врез) долгосрочным государственным долгом в национальной валюте и политикой покупки активов.

Последствия для курса и инфляции

В результатах моделирования мы прежде всего замечаем, что политика количественного смягчения облегчает финансовые условия без ослабления национальной валюты и, следовательно, без инфляционных рисков. Мы изучаем покупку активов государственного и частного сектора в размере 1,5% ВВП, что является репрезентативным объемом для средней покупки суверенных облигаций центрального банка развивающейся экономики до августа 2020 г.

Заметим, что активы, попадая на баланс центрального банка, не подвержены никаким ограничениям левереджа и, следовательно, увеличивают уровень совокупного кредита в экономике. Это повышает стоимость частных ценных бумаг и облигаций, тем самым уменьшая спреды ставок по кредитам и депозитам и чрезмерные премии по облигациям. Рост цен на активы отражается на банковском капитале и повышает способность банков выдавать кредиты с помощью так называемого механизма финансового акселератора. При более сильных балансах банки могут занимать больше как у вкладчиков, так и у иностранных кредиторов, что стимулирует приток капитала, повышая реальный обменный курс и тем самым снижая инфляцию. В этом смысле мы обеспечиваем аналитическую основу, объясняя сдержанную реакцию обменного курса на объявления о покупке активов в странах с развивающейся экономикой. Укрепление курса национальной валюты укрепляет и балансы банков за счет снижения средней стоимости средств, поскольку банки сталкиваются с валютным риском при финансировании своих активов. Снижение инфляции способствует снижению процентных ставок и приводит к росту инвестиций и объемов производства.

Исходя из результатов моделирования, мы также считаем, что покупка частных ценных бумаг более эффективна, чем покупка государственных облигаций. Это связано с тем, что покупка частных активов действует как прямой финансовый мультипликатор частного кредита, в то время как покупка государственных облигаций расширяет возможности банков по выдаче ссуд только косвенно, за счет повышения цен на активы и укрепления национальной валюты. Кроме того, резкий сдвиг портфеля от государственных облигаций к частным ценным бумагам приводит к тому, что ограничения из-за агентских издержек становятся более жесткими, поскольку облигации менее рискованны, чем частные ценные бумаги.

Затем мы исследуем эффективность покупки государственных и частных активов в сравнении с ситуацией отсутствия QE в условиях шока от распродажи государственных облигаций на 1,5% ВВП. Мы обнаружили, что покупки государственных активов, которые замещают спрос иностранных инвесторов в соотношении один к одному, сокращают рост избыточной доходности облигаций по сравнению с эталонными ставками бумаг США вдвое и существенно смягчают спад частного кредита, ослабление национальной валюты, рост внутренних кредитных спредов и всплеск инфляции. Кроме того, скупка частных активов приносит аналогичную степень стабилизации даже при покупке бумаг всего на 0,5% ВВП.

Инфляционные ожидания

Серьезный скепсис по отношению к программам количественного смягчения, объявленным странами с развивающейся экономикой, был связан с тем, что покупки облигаций могут сорвать инфляционные ожидания с якоря, будучи восприняты как монетизация долга и вызвав более высокую инфляцию, не говоря уже о влиянии на финансовые условия. Мы рассматриваем эту возможность подробнее, предполагая, что производители промежуточных товаров придают больший вес прошлым темпам инфляции, а не целевому показателю инфляции в качестве ориентира при расчете своих издержек от изменения цен, что отражает несовершенное доверие к центральному банку. В этом случае, действительно, снижение избыточной доходности вследствие покупок облигаций затруднено и инфляция становится более высокой и устойчивой по сравнению с ситуацией заякоренных инфляционных ожиданий.

Наконец, мы проводим контрфактический анализ, в котором фокусируем внимание на шоке от COVID-19. В качестве исходного условия мы берем расчетную модель по состоянию на IV квартал 2019 г. – то есть без политики количественного смягчения. Затем мы отфильтровываем структурные шоки, чтобы воспроизвести реализацию данных для ключевых переменных за I–III кварталы 2020 г. в модели с программой покупки государственных активов по базовому сценарию – в пределах 1,3% ВВП. Затем мы представляем три гипотетические экономики: без политики количественного смягчения, с агрессивной политикой покупки государственных активов и с агрессивной политикой покупки частных активов.

Мы обнаружили, что снижение доходности облигаций при покупке государственных активов, отражающее опыт центрального банка развивающихся стран во время пандемии, длится менее квартала. С другой стороны, первоначальное сокращение доходности облигаций примерно на 20 базисных пунктов на основе заявлений о количественном смягчении в странах с развивающейся экономикой может поддерживаться только в рамках крупномасштабных программ покупки активов, которые были характерны для стран с развитой экономикой во втором квартале пандемии. Наконец, мы показываем, что покупки активов, хотя их преимущества ограниченны, в странах с развивающейся экономикой с надежной денежно-кредитной политикой не являются проинфляционными и не были бы таковыми даже при увеличении объемов покупок.

Наш анализ подтверждает аргумент о том, что, смягчая финансовые шоки, QE не разрушит перспективы валюты и инфляции в странах с заякоренными инфляционными ожиданиями и свободно плавающим курсом.

Тем не менее количественное смягчение в основном полезно для определения цен, а не для смягчения реальных экономических последствий многогранных потрясений, таких как пандемия COVID-19. Эти выводы специфичны для нашей модели, и некоторые ключевые допущения могут по-разному проявляться в реальной жизни. Во-первых, в модели мы исключаем проблему выхода инфляционных ожиданий из-под контроля и издержек на повышение эффективности покупки активов и, таким образом, абстрагируемся от полной потери доверия к центральному банку. Если учитывать уровень доверия, то эффективность покупки активов может снизиться. Во-вторых, в нашей модели покупка частных ценных бумаг напрямую увеличивает использование производительного капитала фирмами. На практике покупка центральным банком частных активов может не иметь прямого влияния на инвестиции фирм. Наконец, банки в нашей модели не являются монополистически конкурентоспособными, что не позволяет им повышать посредническую маржу, чтобы извлечь дополнительную ренту при наращивании кредитования на фоне покупки активов центральным банком. Разработка мер количественного смягчения с учетом этих предостережений повысит его эффективность.

Оригинал статьи опубликован на портале VoxEU.org. Перевод выполнен редакцией Econs.online. Выраженные в статье мнения являются точкой зрения авторов и могут не отражать взгляды Банка Норвегии, ОЭСР или ее стран-членов.