Конкуренция цифровых валют США и Китая: тест на монетарную дисциплину

Цифровые валюты, привязанные к фиатным деньгам (т.е. выпускаемым государством), сталкиваются с внутренним противоречием. Чтобы сохранить доверие к себе, цифровые валюты должны иметь полностью ликвидные резервы, гарантирующие погашение по номиналу, – то есть функционировать, по сути, как «валютный совет»; однако коммерческие стимулы подталкивают их к использованию этих резервов для посредничества. («Валютный совет» – currency board – это режим денежно-кредитной политики, при котором обменный курс национальной валюты привязан к иностранной валюте-якорю, например доллару или евро, и объемы эмиссии зависят от объема резервов в этой иностранной валюте. В контексте цифровых валют это понятие используется как аналогия: она означает, что, например, эмитент стейблкоина, привязанного к доллару, должен иметь достаточное количество долларовых резервов для обмена стейблкоина на доллары по фиксированному паритету, скажем 1 USDT = 1 USD, а объемы выпуска стейблкоинов должны быть обеспечены соответствующим паритету количеством резервов в высоколиквидных долларовых активах. Противоречие в том, что большое количество резервов будет подталкивать к их дополнительному использованию для получения более высокой доходности – например, для финансирования кредитов или инвестиций, а подобные активы, имеющие определенный риск, не могут гарантировать стабильность «обменного курса» стейблкоина, т.к. держатели стейблкоинов могут захотеть обменять свои «монеты» в любой момент. – Прим. «Эконс».)

Три года назад мы назвали эту дилемму «парадоксом стейблкоинов». То, что было теорией, теперь стало реальностью, поскольку США и Китай обостряют конкуренцию друг с другом в сфере глобальных платежей, денежного суверенитета и самой архитектуры денег.

Принятие в США в июле 2025 г. GENIUS Act, создавшего первую федеральную нормативную базу для стейблкоинов, и быстрое внедрение Китаем e-CNY – цифрового юаня – наряду с его оптовой трансграничной цифровой валютой центрального банка mBridge, привели к возникновению парадокса в самом сердце международной финансовой системы. Ставки высоки: контроль над триллионами трансграничных платежей, эффективность санкций и баланс экономической власти в цифровом мире.

В этой колонке мы утверждаем, что:

1. Подход США означает проверку «парадокса стейблкоина» в действии и в крупном масштабе, поскольку сочетает строгие правила резервирования с рыночными стимулами, поощряющими экспансию – и потенциальную эрозию денежно-кредитной дисциплины.

2. Подход Китая позволяет обойти этот парадокс, поскольку эмиссия e-CNY осуществляется центральным банком. Однако конкурентное давление подталкивает Китай к выпуску частных стейблкоинов, привязанных к юаню, что порождает тот же парадокс.

3. В глобальном контексте фрагментированное регулирование, геополитическое соперничество и отсутствие у цифровых денег национальных границ делают поддержание монетарной дисциплины более сложным, чем в любые предыдущие времена.

Регуляторный гамбит Америки

Закон GENIUS требует, чтобы стейблкоины поддерживали 100%-е обеспечение ликвидными безопасными активами – долларами США, краткосрочными казначейскими облигациями, репо или застрахованными депозитами до востребования. В принципе, это отражает основу режима «валютного совета»: полное резервное покрытие и строгая конвертируемость по номиналу. Закон также создает двойную структуру регулирования между федеральными агентствами и штатами и обязывает замораживать или сжигать токены в соответствии с предписаниями.

Стратегический замысел ясен. Министр финансов Скотт Бессент прогнозирует, что рынок стейблкоинов, объем которого сейчас составляет около $250 млрд, может достичь $2 трлн к 2028 г., что значительно расширит мировое использование доллара. Эмитенты стейблкоинов уже владеют казначейскими облигациями на сумму более $140 млрд, что делает их в совокупности более крупным держателем государственного долга США, чем, например, Германия.

Однако проблема заключается в масштабе. По мере роста рынка эмитенты сталкиваются с необходимостью генерировать более высокую доходность, что подталкивает их к вторичной эмиссии денег – использованию резервов для финансирования кредитов или долгосрочных инвестиций. Это подрывает принцип «валютного совета» и гарантию паритетной конвертируемости.

История показывает, насколько хрупким может быть режим «валютного совета» в условиях стресса. В Аргентине этот режим рухнул в 2001 г., когда отток капитала привел к истощению долларовых резервов; Гонконгу во время азиатского финансового кризиса 1997–1998 гг. удалось удержать привязку к доллару только ценой резкого роста ставок и масштабных интервенций. Но в обоих случаях доверие к полному обеспечению зависело от способности выдержать спекулятивное давление – то, на что частные эмитенты стейблкоинов, не имея полномочий центрального банка, не способны в принципе.

Макрофинансовые последствия зависят от источника притока средств:

• если средства перейдут из фондов денежного рынка, инвестирующих в основном в госдолг США, то влияние на доходность казначейских облигаций может быть минимальным – просто произойдет перестановка держателей госдолга;

• если средства перейдут с банковских депозитов, то банки могут столкнуться с удорожанием финансирования и сократить кредитование, что изменит кредитный канал трансмиссии монетарной политики (см. врез).

Второй источник – это путь к «банковской дезинтермедиации», когда финансовые потоки и роль монетарного посредника перейдут от банков, занимающихся созданием денег за счет выдачи кредитов, к эмитентам стейблкоинов, занимающихся только хранением ликвидных активов. Это приведет к сокращению кредитования и потенциально – к «сужению» банковской системы, к т.н. narrow banking, «узкому банкингу», сверхконсервативной банковской системе, когда банки не выдают кредиты, а могут только хранить деньги клиентов в самых безопасных и ликвидных активах.

Чтобы стейблкоины выполняли свою функцию привязки к доллару, они не должны предоставляться в кредит, т.е. должны быть, по сути, «узким банкингом». В противном случае часть этих кредитов будет направляться на новые депозиты, и так по кругу, увеличивая активы в стейблкоинах и подвергая всю систему риску оттока средств, превышающего ее обеспечение. И если эмитенты стейблкоинов возьмут на себя функцию кредитования, которую выполняют банки, тогда как банки могут начать вести себя как эмитенты стейблкоинов – а как отмечал Совет по финансовой стабильности, банки стремятся расширять свое присутствие в криптоактивах, – то это способно подорвать финансовую стабильность.

Цифровой юань Китая

В то время как стратегия США основана на выпускаемых частными эмитентами и полностью обеспеченных долларом стейблкоинах, подход Китая сосредоточен на e-CNY – цифровой валюте центрального банка (CBDC), развернутой внутри страны и распространяемой за ее пределы через mBridge.

Китайский e-CNY – самая передовая цифровая валюта центрального банка в мире, имеющая более 180 млн пользователей с совокупным объемом транзакций около 7,3 трлн юаней, или около $1 трлн (на конец июля 2024 г.). Выпущенная и контролируемая напрямую Народным банком Китая, она позволяет избежать посреднического давления со стороны частного сектора – но, возможно, только в теории.

Оптовый аналог e-CNY, mBridge, объединяет центральные банки Гонконга, Таиланда, ОАЭ и Саудовской Аравии на основе общего распределенного реестра. Обеспечивая практически мгновенные расчеты по трансграничным транзакциям в нескольких валютах, mBridge устраняет необходимость последовательного обновления данных по счетам в банках-корреспондентах – ключевой уязвимости SWIFT. На практике это означает возможность обхода посредников, которые часто находятся в юрисдикциях, способных блокировать, задерживать или отслеживать платежи. Эта возможность имеет явную геополитическую привлекательность.

Геополитические цели очевидны. Глава Народного банка Китая Пань Гуншэн считает цифровые валюты центральных банков способом снизить зависимость от основных мировых валют и защититься от «вепонизации» платежных систем, т.е. от использования их в качестве оружия посредством санкций. Параллельно Китай продвигает юань для торговых расчетов: более 90% российско-китайской торговли теперь осуществляется в рублях и юанях, а ежедневный объем операций CIPS (Cross-border Interbank Payment System – система трансграничных межбанковских платежей, запущенная Китаем в 2015 г. – Прим. «Эконс») в 2024 г. составлял более 650 млрд юаней, или более $90 млрд.

Тем не менее парадокс сохраняется. Продвигая цифровую валюту центрального банка e-CNY, Китай открыл двери привязанным к юаню частным стейблкоинам, например, от таких компаний, как JD.com и Ant Group. Китайские чиновники опасаются, что без конкурентоспособных стейблкоинов в юанях в трансграничных платежах по-прежнему будут доминировать долларовые стейблкоины – это «стратегический риск», по словам бывшего вице-президента Народного банка Китая Ван Юнли.

Эта двойная стратегия – централизованная цифровая валюта центрального банка плюс частные стейблкоины – воссоздает дилемму «валютного совета». Увеличивая свою долю рынка, частные стейблкоины в юанях столкнутся с тем же искушением к посредничеству и кредитному плечу, что и их долларовые соперники. Потенциально это подрывает их собственную стабильность и, как следствие, финансовую стабильность.

Геополитические ставки: платежи, суверенитет и стабильность

Привлекательность стейблкоинов очевидна: мгновенные трансграничные расчеты, круглосуточная доступность и более низкие посреднические издержки по сравнению с двух-пятидневными задержками в корреспондентских банковских операциях. Объем трансграничных транзакций со стейблкоинами за 12 месяцев по май 2024 г. составил порядка $2,5 трлн, это в десять раз больше годового объема 2020 г.

Такая скорость развития порождает необходимость компромиссов:

• для развитых экономик – между широким использованием стейблкоинов и силой санкций, которую использование стейблкоинов ослабляет;

• для развивающихся экономик – между использованием долларовых стейблкоинов и «цифровой долларизацией», которая подрывает эффективность внутренней денежно-кредитной политики.

Стейблкоины могут вытеснять местные валюты в странах с высокой инфляцией и неэффективностью платежных систем, при этом преимущества дешевых денежных переводов достигаются ценой политической автономии. Эксперимент с e-Naira в Нигерии демонстрирует существующие проблемы: внутри страны внедрение цифровой валюты центрального банка идет медленно, но трансграничное использование стейблкоинов нигерийцами выросло, минуя как e-Naira, так и местную банковскую систему.

Китайские проекты «Пояса и пути» внедряют технологическую основу (платежные каналы) e-CNY в финансовую инфраструктуру стран-партнеров от Юго-Восточной Азии до Африки, стремясь обойти западные банковские системы. США посредством закона GENIUS пытаются расширить сферу охвата долларовых стейблкоинов. Обе стратегии усиливают трансграничную связанность – но также и трансграничную уязвимость.

Фрагментированное регулирование и риск «гонки уступок»

На международном уровне нормативные акты в отношении криптоактивов существенно различаются: правила Гонконга отличаются от правил Сингапура, режима MiCA Евросоюза и готовящихся стандартов Великобритании. Такая фрагментация провоцирует конкурентную «гонку уступок» – смягчения странами регуляторных стандартов – в отношении требований к обеспечению и раскрытию информации.

Концентрация рынка усиливает эти риски. Tether, занимающий 62% рынка, работает в условиях более слабого раскрытия информации, чем его конкуренты, регулируемые федеральным правительством. В случае банкротства крупного эмитента – будь то потеря валютной привязки, отток средств или истощение резервов – побочные эффекты могут затронуть рынки краткосрочного финансирования. Обвал TerraUSD в 2022 г., лишивший криптовалютные рынки $400 млрд, показывает, насколько быстро может падать доверие при нарушении дисциплины «валютного совета».

Даже стейблкоины, обеспеченные фиатной валютой, не отвечают принципу единообразия, присущему деньгам центрального банка, – принципу, согласно которому все деньги в системе взаимозаменяемы по номиналу, – поскольку у них нет прямого доступа к расчетам с центральным банком. Этот недостаток был свойствен частным банкнотам XIX века и воспроизводится сегодня.

Последствия для политики: поддержание дисциплины в системе без границ

Несмотря на разную архитектуру, оба подхода – США и Китая – сталкиваются с одинаковой проблемой: как масштабировать систему цифровой валюты, сохраняя доверие к ее обеспечению. Конкурентное давление подталкивает эмитентов – будь они частными или государственно-частными – к компромиссам, ослабляющим монетарную дисциплину.

Из этого следует несколько основных принципов для регуляторов:

1. Доступ к резервной поддержке. Без доступа к ликвидности центрального банка или страхованию депозитов даже полностью обеспеченные стейблкоины могут столкнуться с аналогом банковских паник – бегством держателей (инвесторов, трейдеров, пользователей).

2. Глобальная координация. Стейблкоины не имеют границ, а регулирование имеет. Это отражает финансовую трилемму между внутренней финансовой стабильностью, финансовой интеграцией и регуляторной автономией: невозможно одновременно достичь всех трех. Чтобы избежать регуляторного арбитража и потенциальных финансовых потрясений, потребуются единые для юрисдикций стандарты качества резервов, раскрытия информации, прав на погашение.

3. Ограничения на посредничество. Чтобы сохранить доверие к фиатной привязке, регулирующие органы должны строго ограничивать кредитование в стейблкоинах, особенно если эмитенты стейблкоинов связаны с банками.

4. Интеграция с платежными системами. Чтобы воспользоваться преимуществами цифровых инноваций, сохраняя при этом прочную основу и единство существующих систем, центральные банки могли бы изучить возможность токенизированных депозитов, обеспеченных цифровыми валютами центральных банков, для сохранения конвертируемости по номиналу без фрагментации денежной базы.

Парадокс становится глобальным

Парадокс стейблкоинов – уже не абстрактное понятие, а реальность, порожденная гонкой цифровых валют между двумя крупнейшими экономиками мира. США проверяют, сможет ли система строгого резервирования противостоять рыночным стимулам роста; Китай проверяет, сможет ли централизация выдержать конкурентное давление частных инноваций. Обе стороны сталкиваются с одним и тем же структурным компромиссом: стабильность требует жесткой дисциплины, а рост – гибкости.

В «аналоговую» эпоху под таким давлением режимы «валютных советов» с жесткой привязкой валют неоднократно терпели неудачу. Цифровая эпоха предлагает новые инструменты, но не избавляет от фундаментальных экономических основ. Победителем может стать та система, которая лучше всего сможет противостоять разрушению собственной монетарной дисциплины.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Адаптированный перевод выполнен редакцией Econs.online.