Ликвидность или надежность: что выбирают центральные банки

Согласно последнему докладу Европейского центрального банка (ЕЦБ) о международной роли евро, доля золота в мировых официальных резервах к концу 2025 г. выросла до 27%, превысив запасы казначейских облигаций США, которыми располагают центральные банки. Отчасти этот рост объясняется чрезвычайным подорожанием золота. Но переоценкой дело не исчерпывается: центральные банки продолжают накапливать золото. Официальные закупки оставались исторически высокими в 2025 г., несмотря на рекордные цены и продолжая более широкий сдвиг резервов в сторону золота.

В докладе ЕЦБ также отмечалось, что геополитические риски становятся для центральных банков все более серьезным поводом для беспокойства и что некоторые из крупнейших покупателей золота сталкиваются с повышенным геополитическим риском. Почему же тогда управляющие резервами наращивают вложения в актив, который 1) не приносит процентов, 2) дорог в хранении и 3) значительно менее ликвиден, чем государственные облигации?

В своей недавней работе мы утверждаем, что геополитика меняет то, как управляющие резервами оценивают эти три фактора. Казначейские облигации США по-прежнему исключительно ликвидны, несут низкий кредитный риск и в этом, финансовом, смысле являются образцовыми безопасными активами. Но они представляют собой обязательства, выпущенные под юрисдикцией США. Заморозка российских резервов за рубежом в 2022 г. сделала это различие особенно наглядным: безопасные активы не обязательно оказываются самым безопасным выбором для стран, вовлеченных в геополитическую напряженность.

Напротив, золото не является обязательством другого правительства и, при хранении вне юрисдикции, потенциально способной ввести санкции, менее подвержено этому особому виду геополитического риска. Однако оно менее ликвидно, чем государственные облигации, не приносит процентов и требует затрат на хранение. Поэтому в нашей концепции золото рассматривается не как замена ликвидным безопасным активам, а как актив с иным сочетанием финансовых и геополитических характеристик. Таким образом, растущий геополитический риск может изменить этот выбор, при этом не превращая золото в полноценную замену ликвидным государственным ценным бумагам.

Выбор между ликвидностью и политической безопасностью

Мы формализуем эту интуицию в модели, в которой финансовые санкции задаются как форма дефолта. Доминирующий суверенный эмитент выпускает ликвидные облигации для внутренних и иностранных инвесторов. Инвесторы также могут держать золото, предложение которого фиксировано и которое обладает более низкой ликвидностью. Ключевая асимметрия состоит в том, что эмитент может выборочно применить санкции к облигациям, принадлежащим иностранному инвестору, тогда как золото в портфеле от таких санкций защищено.

В спокойные времена облигации выигрывают за счет ликвидности, и иностранный инвестор охотно их держит. В турбулентной геополитической обстановке ожидаемый риск санкций растет.

Привлекательность суверенных облигаций для иностранного инвестора падает еще до того, как санкции введены, и он начинает перекладываться в золото. Этот сдвиг, в свою очередь, меняет равновесную ликвидность и премию за ликвидность.

Еще на эту тему

Золото центробанков: «тихая гавань» в трудные годы

Власта Демьяненко

Рост спроса центробанков на золото в годы кризисов и ускорения инфляции принято объяснять тем, что в тяжелые времена оно служит альтернативой вложениям в финансовые активы. Но не менее востребованное свойство золота – его способность хеджировать геополитические риски.

Из модели следуют два вывода, которые мы проверяем на данных. Во-первых, рост геополитического риска повышает спрос на золото относительно облигаций, уязвимых для санкций, и оказывает повышающее давление на цену золота и на доходность облигаций. Во-вторых, иностранные инвесторы перестраивают портфели в пользу золота и сокращения доли облигаций. Второй вывод касается не только цен, но и объемов: одного лишь роста цены золота при неизменном запасе недостаточно, чтобы объяснить механизм. Если бы мы наблюдали только рост цены золота, но не его покупки, мы не могли бы утверждать, что дело именно в геополитическом бегстве в золото.

Что говорят данные

Мы проверяем главный вывод модели на квартальных панельных данных по 37 управляющим резервами за 1985–2024 гг. Геополитический риск измеряется с помощью страновых версий индекса геополитического риска, а геополитическая близость к США определяется по голосованиям в Генеральной Ассамблее ООН. Метод локальных проекций (эконометрический метод, который используют, чтобы посмотреть, как переменная реагирует на шок с течением времени; примерно как снять несколько фотографий одного процесса в разные моменты времени и выстроить в ряд, чтобы увидеть динамику. – Прим. «Эконс») позволяет проследить реакцию цен активов и портфелей резервов после шока геополитического риска.

На дневных данных геополитические шоки повышают цены на золото и доходность казначейских облигаций США, что соответствует относительной переоценке, предсказанной моделью. Однако эти свидетельства не сводятся только к переоценке. На квартальных данных запасы золота также растут после геополитических шоков даже после учета переоценки, тогда как валютные вложения движутся в противоположном направлении. Таким образом, данные указывают на активную перестройку портфелей в дополнение к изменениям относительных цен активов.

Еще на эту тему

Рынок золота: факторы формирования цены

Сергей Бертяков

Цена золота определяется переплетением фундаментальных и политических факторов. Почему значимость решений ФРС отошла на второй план, как на рынок влияют центробанки и бум ИИ, почему в золотоносной руде все меньше золота: разбираем главные силы, формирующие цену тройской унции.

Главный результат по составу резервов таков. После геополитического шока доля золота в резервах в среднем растет у всех стран – как союзников США, так и не являющихся союзниками. При этом у последних рост оказывается в 2–3 раза выше. Это согласуется с предсказанием модели: опасения по поводу юрисдикционных рисков должны иметь большее значение для стран, удаленных от США геополитически.

У золота появляется премия за геополитическую защиту, и цена золота растет. Если вероятность санкций снижается, то эта премия сжимается, иностранный инвестор постепенно возвращается в облигации и продает золото, цена которого затем нормализуется. Если риск санкций реализовался, тогда возможен постоянный сдвиг: цена золота и его доля в портфеле иностранного инвестора остаются повышенными. Это показывает, что даже один прецедент может надолго изменить ожидания. То, что менее геополитически близкие к США страны реагируют сильнее, подтверждает, что механизм связан именно с санкционным и политическим риском, а не только с общими мировыми финансовыми условиями.

Тем не менее с интерпретацией этих результатов надо быть осторожнее. Они показывают, что геополитический риск может переориентировать управляющих резервами на золото и сокращение вложений в валютные активы. Но само по себе это не означает, что золото вытесняет доллар в качестве главного резервного актива, и не говорит о том, что абсолютно любой рост доли золота в резервах отражает активные покупки, а не рост его цены.

Что это значит для международной валютной системы

Доминирующее положение доллара опирается на преимущества, которые трудно воспроизвести: глубокие и ликвидные финансовые рынки, большой объем безопасных активов и центральная роль в международных финансах. Ничто в наших результатах не говорит о том, что золото способно воспроизвести эти преимущества. В частности, его ограниченная ликвидность делает его несовершенной заменой казначейским облигациям США.

Наши выводы говорят о другом: геополитическая фрагментация добавляет еще одно измерение в управление резервами. Активы, находящиеся под иностранной юрисдикцией, могут сочетать в себе очень высокую финансовую безопасность с определенной степенью геополитической уязвимости. Золото, если оно хранится вне соответствующей иностранной юрисдикции, позволяет снизить эту уязвимость – но ценой значительной потери ликвидности.

Поэтому нынешний рост запасов золота может отражать некоторую перестройку портфелей, а не массовый отказ от доллара. Он также может оказаться отчасти переходным. Если в будущем какой-то другой актив сможет сочетать в себе ликвидность и надежность казначейских облигаций США с большей защитой от геополитического риска, у управляющих резервами станет меньше причин полагаться на золото.

Пока наши данные позволяют утверждать лишь то, что геополитический риск делает золото относительно более привлекательным, и эффект сильнее всего проявляется в странах, геополитически менее близких к США. Вопрос о том, приведет ли в итоге накопленный эффект таких портфельных решений к устойчивой эрозии доминирования доллара, является более широким. Но возобновление спроса центральных банков на золото говорит о том, что геополитические соображения приобретают все большее значение наряду с традиционными финансовыми факторами, определяющими структуру резервов.

Примечание авторов. Мнения, выраженные в этой статье, принадлежат авторам и не обязательно отражают точку зрения Банка Франции, Европейского центрального банка, Евросистемы или их комитетов.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Перевод выполнен редакцией «Эконс».