Современная монетарная политика: в какую сторону таргетировать
В одной из своих предыдущих колонок я рассказывал о результатах исследований, которые помогают понять, полезно ли инфляционное таргетирование для экономического роста. Краткий итог этого обзора можно сформулировать так: инфляционное таргетирование помогает снизить инфляцию, что создает хорошие условия для экономического роста. Поэтому выбор разумной монетарной политики важен не только для краткосрочной стабилизации экономики, но и для долгосрочной перспективы.
В этот раз попробуем взглянуть на эту тему немного шире и ответить на два вопроса:
- Нет ли других режимов денежно-кредитной политики, которые решают задачу снижения инфляции еще лучше?
- Если все-таки наилучшим выбором остается инфляционное таргетирование, то как именно его следует реализовывать?
Хотя инфляционное таргетирование и является популярным режимом, у него есть несколько достаточно широко используемых альтернатив.
Некоторые центральные банки предпочитают таргетирование денежной массы. В основе такой политики лежит предпосылка о том, что центральный банк может влиять на инфляцию только косвенно, а на денежную массу ему гораздо легче влиять напрямую, и так как в конечном счете количество денег в экономике критично для инфляции, таргетирование денежной массы должно помочь успешно ее обуздать. Среди придерживающихся такой политики, как правило, центральные банки стран со слабо развитым финансовым рынком (в основном страны Африки).
Многие страны продолжают использовать те или иные формы режимов, связанных с управлением валютным курсом, – то есть привязывают курс национальной валюты к курсу валюты другой страны, которая является торговым партнером и имеет низкую инфляцию. Такой политики придерживаются, например, некоторые страны Азии и Восточной Европы, Карибского региона.
Наконец, есть центральные банки, которые проводят политику без явного номинального якоря. К этой категории относятся страны, центральные банки которых не берут на себя жестких обязательств по достижению количественного значения конкретного целевого ориентира.
Какой режим монетарной политики эффективнее
Действительно ли инфляционное таргетирование более эффективно в борьбе с инфляцией по сравнению с другими режимами – таргетирования денежной массы или режимом фиксированного валютного курса?
Чтобы ответить на этот вопрос, в своей работе я попробовал проанализировать модель, в которой бы одновременно учитывались все основные альтернативы при выборе режима денежно-кредитной политики.
Моделирование показало, что в развитой экономике с центральным банком, который пользуется существенным доверием, выбор режима монетарной политики не так уж и важен. Инфляция очень инерционна: прошлые значения инфляции хорошо помогают предсказывать дальнейшую динамику. Поэтому в ситуации, когда стабильно наблюдается низкая инфляция, центральный банк может использовать политику без явного якоря в виде количественной цели по инфляции. Например, ФРС США долгое время формально не придерживалась режима инфляционного таргетирования, но успешно сохраняла инфляцию на низком и стабильном уровне.
В развивающейся экономике центробанку, напротив, необходим номинальный якорь, иначе монетарная политика будет неэффективна. Но таргетирование денежной массы не позволяет успешно бороться с инфляцией: по всей видимости, это связано с тем, что в современном мире роль безналичных денег сильно возросла и, как следствие, скорость обращения денег может меняться очень быстро. Поэтому связь между темпами роста денежной массы и инфляцией стала слабее, чем в конце прошлого века, когда таргетирование денежной массы работало чрезвычайно эффективно (хороший пример тут – Германия в 1980-х гг.).
Таким образом, в развивающихся экономиках остаются два действенных метода снижения инфляции: инфляционное таргетирование и режим фиксированного валютного курса.
Во втором случае механизм устроен следующим образом: экономика с высокой инфляцией привязывает свой курс к валюте торгового партнера, у которого цены растут медленно. За счет постепенного выравнивания цен между странами в исходной развивающейся экономике инфляция также снижается. Одним из классических примеров является Мексика, которая в XX веке смогла справиться с высокой инфляцией в том числе за счет привязки курса песо к доллару.
К сожалению, хотя фиксированный валютный курс может быть полезен в борьбе с инфляцией, успешная реализация этого режима часто затруднительна: если у центрального банка заканчиваются валютные резервы, то поддержание курса на целевом уровне оказывается невозможным. В результате та же Мексика, вновь столкнувшись с проблемой высокой инфляции в начале 2000-х гг., выбрала инфляционное таргетирование.
Поэтому в последние годы сложился консенсус: с точки зрения борьбы с инфляцией инфляционное таргетирование, при всех его ограничениях (главное из которых состоит в том, что денежные власти могут влиять на инфляцию не напрямую, а только косвенно), – самое подходящее средство.
Более современные исследования режимов монетарной политики концентрируются на том, какой именно вариант реализации инфляционного таргетирования следует выбрать.
Чистое или гибридное инфляционное таргетирование
Формально чистое инфляционное таргетирование – это режим монетарной политики, при котором в целевую функцию денежных властей входит только минимизация отклонения инфляции от целевого ориентира. В этом случае центральный банк не осуществляет интервенций на валютном рынке (кроме исключительных ситуаций), то есть придерживается режима полностью свободного плавания валютного курса, и достигает целей монетарной политики преимущественно с использованием процентного канала денежно-кредитной трансмиссии, то есть регулирует стоимость денег за счет изменения ключевой ставки.
Гибридное инфляционное таргетирование, в свою очередь, подразумевает, что валютный курс используется в качестве инструмента денежно-кредитной политики. При этом центральный банк осуществляет интервенции только с целью снижения волатильности валютного курса. Подчеркнем, что при этом речь идет не о фиксированном валютном курсе (так как невозможно таргетировать инфляцию, если курс жестко фиксирован), а о сглаживании изменений курса, не обусловленных фундаментальными факторами. В качестве примера успешного проведения такой политики можно привести Чехию, которая с 2015 г. сочетала инфляционное таргетирование и стабилизированный валютный курс (режим stabilized arrangement в соответствии с классификацией Международного валютного фонда).
Конечно, даже если главная цель центробанка – инфляция, ему сложно совсем не думать о валютном курсе. Резкое ослабление курса национальной валюты неизбежно приводит к росту цен (потому что станут дороже импортируемые конечные товары, а также сырье и материалы) и в итоге не дает центральному банку достигать цели по инфляции, даже если он использует инфляционное таргетирование.
В нашей совместной с Ириной Луневой работе мы сопоставили результаты стран, использующих чистый либо гибридный режим инфляционного таргетирования. Мы увидели, что управление валютным курсом может увеличивать эффективность инфляционного таргетирования – точнее, увеличивать вероятность достижения цели по инфляции. В некотором смысле этот результат может показаться парадоксальным: центральные банки, которые концентрируются на единственной цели – достижении заявленного уровня инфляции, справляются с этой целью хуже центральных банков, которые кроме динамики общего уровня цен уделяют большое внимание колебаниям другой переменной – валютного курса.
Возможное объяснение такого результата состоит в том, что воздействие шоков валютного курса на инфляционные ожидания асимметрично. Иными словами, в случае ослабления национальной валюты инфляционные ожидания растут сильно, а в случае такого же по абсолютной величине укрепления национальной валюты они снижаются слабо. Следовательно, высокая курсовая волатильность будет вызывать рост инфляционных ожиданий (даже при условии, что сам валютный курс в среднем остается без изменений), что приведет к отклонению инфляции от ее целевого уровня. Тем самым сглаживание колебаний валютного курса, не обусловленных изменениями фундаментальных факторов в рамках гибридного инфляционного таргетирования, может быть полезно для увеличения успешности таргетирования инфляции. Важно также отметить, что это сглаживание может достигаться не только за счет инструментов монетарной политики, но и за счет фискальных средств – в результате применения бюджетного правила (именно такой подход использует Россия, а также, например, Норвегия).
Прозрачность при инфляционном таргетировании
Взгляд центральных банков на то, в какой степени монетарная политика должна быть прозрачной, сильно изменился за последние десятилетия. В конце XX века прозрачность воспринималась как нечто гораздо менее важное, чем сейчас. Например, в 1987 г. председатель ФРС Алан Гринспен говорил: «С тех пор как я стал центральным банкиром, я научился чрезвычайно неразборчиво мямлить. Если я кажусь вам излишне ясным, вы, должно быть, неправильно поняли то, что я сказал». Сейчас, напротив, прозрачная коммуникация с домашними хозяйствами и фирмами признана одним из ключевых аспектов денежно-кредитной политики. Особенно в том случае, если центральный банк придерживается инфляционного таргетирования.
Прозрачность и подотчетность монетарной политики входят в формальное определение режима таргетирования инфляции наравне с наличием количественного ориентира по инфляции. Минимальный набор элементов такой коммуникации включает публикацию решений монетарных властей по процентной ставке с подробным объяснением причин такого решения, а также описание будущих шагов.
Такая декларация намерений может быть реализована в одном из трех вариантов:
- Словесное качественное описание дальнейших действий денежных властей (general policy comments).
- Публикация ожидаемой траектории (либо нескольких траекторий) будущей динамики процентных ставок (conventional forward guidance).
- Обязательство поддерживать определенную траекторию процентной ставки в будущем (commitment). Эта траектория может устанавливаться безоговорочно или зависеть от динамики других макроэкономических показателей – например, безработицы или инфляции.
Второй вариант отличается от первого тем, что он дополняет качественные прогнозы конкретными численными ориентирами. А в третьем варианте центральный банк не только делится своими прогнозами, но и берет на себя формальные обязательства по обеспечению определенной динамики ставки.
Выбор между этими вариантами неоднозначен, так как увеличение уровня прозрачности политики имеет свои преимущества и недостатки.
С одной стороны, высокая степень прозрачности помогает лучше управлять ожиданиями фирм и потребителей. Например, в контексте инфляционного таргетирования четкая и прозрачная коммуникация может помочь привязать инфляционные ожидания к целевому уровню инфляции, что, в свою очередь, ведет к ценовой стабильности, которая сделает денежно-кредитную политику более успешной. Эта идея имеет теоретическую основу в рамках экономических моделей, широко используемых современными экономистами (новокейнсианские динамические стохастические модели общего равновесия). В соответствии с ними обязательства относительно будущей траектории ставок сильно влияют как на ожидания экономических агентов, так и на их текущие решения.
С другой стороны, публикация количественных прогнозов процентных ставок может быть связана с двумя рисками:
- Она снизит стимулы экономических агентов к самостоятельному анализу макроэкономической ситуации.
- Она может быть неверно истолкована как обязательство, даже если речь идет только о прогнозе. Если такой прогноз денежных властей не оправдается из-за экзогенных шоков, с которыми сталкивается экономика, то экономические агенты решат, что центральный банк не выполнил своих обещаний.
Это может создать репутационные риски – если они станут реальными, центральный банк потеряет доверие публики, а это помешает ему эффективно таргетировать инфляцию.
Еще одним аргументом противников чрезмерного увеличения прозрачности политики – если под этим понимать публикацию прогнозов ключевой ставки – является то, что эконометрические исследования не подтверждают его эффективность. Такое эмпирическое явление называется загадкой заявления о намерениях (forward guidance puzzle). Эта загадка заключается в том, что широко используемые современными экономистами модели значительно преувеличивают эффект от публикации прогнозов процентной ставки по сравнению с эффектом, наблюдаемым в данных.
В нашей с Виталием Тубденовым работе, которая готовится к публикации, мы пытаемся внести вклад в эту дискуссию, выясняя, как повышение прозрачности денежно-кредитной политики влияет на эффект переноса валютного курса в цены. На основе анализа межстрановых данных мы получаем вывод о том, что влияние курсовых колебаний на цены внутри страны снижается в результате повышения прозрачности денежно-кредитной политики. Это происходит в силу заякоривания ожиданий экономических агентов вблизи цели по инфляции: фирмы и потребители в большей степени доверяют обещаниям центрального банка и, следовательно, менее склонны реагировать на колебания обменного курса при формировании инфляционных ожиданий.
