Низкие ставки: два факта

Мы живем в эпоху низких процентных ставок. С начала финансового кризиса ставки в развитых экономиках находятся на исторически низких уровнях. В 2000-х гг. средняя реальная ставка в США составляла около 2%, в 2010-х – уже около 0,5% (на основе 10-летних казначейских бумаг с защитой от инфляции). Схожая динамика наблюдается в других развитых экономиках. О низких ставках говорят практики, ученые и регуляторы. Низкие ставки отрицательно сказываются на стабильности частных пенсионных систем и накладывают ограничения на способность центральных банков бороться со следующим кризисом.

Низкие ставки сегодня ставят перед учеными как минимум два серьезных вопроса. Первый: является ли падение ставок результатом глобального финансового кризиса, или же оно имеет более глубокие корни? Второй: является ли такая ситуация «новой нормой», или же ситуация вскоре переменится?

Если второй вопрос требует более теоретического подхода, то ответить на первый можно, изучив, как фактически, в данных, менялся тренд процентных ставок. В 2019 г. в Journal of International Economics было опубликовано новое исследование, авторы которого – эксперты федеральных резервных банков Нью-Йорка и Далласа – изучают именно этот вопрос. Они используют данные о динамике реальных ставок одновременно для семи развитых экономик и за длительный период времени: с 1870-х гг. и по наше время. Этот впечатляющий массив данных используется для того, чтобы выделить глобальный тренд. Слово «глобальный» здесь ключевое: авторов интересует не просто тренд, то есть медленно меняющаяся компонента реальной ставки в той или иной стране, а та его часть, которая была общей одновременно для многих стран.

Два вывода из статьи представляются наиболее актуальными для регуляторов и участников рынка.

Первый: тренд роста мировых процентных ставок достиг пика в конце 1970-х, а затем снижался, достигнув практически 0% в 2016 г. Безусловно, оценка уровня трендового значения сопряжена с некоторой неточностью. Но сам факт снижения трендового значения зафиксирован и измерен авторами с высокой надежностью. Прямым следствием этого факта является довольно ограниченная роль, которую сыграл финансовый кризис в текущей ситуации. Исследователи не измеряют, какой именно вклад в снижение ставок внес кризис, но показывают, что тенденция наблюдалась задолго до его начала.

Второй: тренды ставок в развитых странах начали сходиться с конца 1970-х гг. и сегодня представляют собой практически единое целое. Авторы связывают конвергенцию ставок с либерализацией глобальных потоков капитала и интеграцией финансовых рынков. В результате практически исчезли индивидуальные особенности: тренд отдельно взятой страны мало отличим от той его компоненты, что является общей со всеми другими странами.

Долгосрочный характер снижения реальных ставок отсылает нас ко второму вопросу: если падение началось задолго до кризиса, то продлится ли эпоха низких ставок в течение многих лет после?

Прогноз реальных ставок на длинных горизонтах при помощи статистических методов ненадежен, но вопрос можно переформулировать продуктивным образом: обусловлено ли снижение реальных ставок факторами, которые сами по себе стабильны, или же это связано с некоторой комбинацией краткосрочных факторов? Если снижение реальных ставок связано с медленно меняющимися факторами (такими как демография, рост неравенства или рост спроса на безопасные активы), то, поскольку сами эти факторы вряд ли радикально переменятся в обозримом будущем, результат их воздействия останется прежним. Если же снижение ставок с 1980-х связано с некоторой комбинацией факторов, каждый из которых являлся краткосрочным, то эпоха низких ставок необязательно является «новой нормой».

Авторы исследования отчетливо высказываются в пользу одной из «долгих» теорий. Речь идет о теории недостатка безопасных активов. Исследователи показывают, что снижение ставок в значительной степени обусловлено ростом мирового спроса на безопасные активы, которые сохраняли бы свою ценность при наступлении кризисов. Производством таких активов занимаются в основном развитые страны. Быстрорастущие экономики развивающихся стран сами не производят такие активы, но предъявляют на них все больший спрос. И этот дисбаланс имеет отчетливо долгосрочный характер.

Если выводы исследования верны, то эпоха низких ставок не только началась задолго до финансового кризиса, но и может продолжаться в течение длительного периода после его окончания. Среди многих следствий такого прогноза наиболее тревожащим является перспектива будущей антикризисной политики. Если к следующей рецессии развитые экономики подойдут с низкими ставками процента, то центральные банки этих стран просто не смогут снизить ключевую ставку и поддержать экономику в той степени, в какой им это удавалось с начала 1980-х.