Почему рынки по-разному реагируют на одинаковые «монетарные сюрпризы»

Центральные банки прилагают значительные усилия для повышения предсказуемости денежно-кредитной политики. Тем не менее решения, принимаемые ими, часто оказываются неожиданными для финансовых рынков. Такие расхождения между решениями центрального банка в сфере денежно-кредитной политики и ожиданиями рынка называются монетарными сюрпризами.

В многочисленных исследованиях подобные сюрпризы используются для выявления того, как монетарная политика влияет на цены финансовых активов или на реальный сектор. Как правило, влияние сюрпризов одинакового масштаба и знака считается одинаковым, вне зависимости от того, ожидал ли рынок большего или меньшего изменения ставки. Однако эти ожидания имеют принципиальное значение.

Возьмем две ситуации:

1. центральный банк повысил ставку на 50 б.п., тогда как рынок ожидал повышения на 25 б.п.;
2. центральный банк понизил ставку на 25 б.п., тогда как рынок ожидал снижения на 50 б.п.

В обоих случаях денежно-кредитная политика оказалась более жесткой, чем ожидал рынок, и более жесткой на одинаковую величину. Но в первом случае центробанк «превысил» ожидания рынка, во втором – «не достиг», оставшись внутри диапазона ожиданий.

Стандартные макроэкономические модели и эмпирическая литература обычно предполагают, что как «превышение», так и «недостижение» ожиданий оказывают схожее воздействие, то есть что имеет значение только компонент неожиданности, независимо от его направления относительно ожиданий.

В своем новом исследовании мы показываем, что это направление имеет значение и что два монетарных сюрприза одинаковой величины могут иметь совершенно разное влияние на рынок в зависимости от того, «превышает» ли центробанк ожидания рынка (over-delivery) или «не достигает» (under-delivery). Краткосрочные процентные ставки в первом случае реагируют в десять раз сильнее, чем во втором.

Две реакции

Это различие важно, поскольку монетарные сюрпризы влияют на рынки только тогда, когда инвесторы пересматривают свои убеждения. Поэтому вопрос заключается не только в том, насколько велик сюрприз, но и в том, насколько он информативен, чтобы вызвать такой пересмотр.

Монетарные сюрпризы могут нести для рынков определенную информацию, выходящую за рамки самого решения как такового. Эти сюрпризы влияют на цены активов только в том случае, если они заставляют инвесторов пересмотреть свои убеждения относительно экономических перспектив или пересмотреть свое восприятие функции реакции центрального банка, то есть своих представлений о том, как именно центробанк принимает решения.

«Превышение» ожиданий дает четкий и ясный сигнал, который рынку довольно легко интерпретировать. Чтобы центральный банк пошел на столь агрессивный – относительно ожиданий – шаг, должны выполняться одновременно два условия. Во-первых, центробанк должен видеть необходимость в более активных действиях, что может быть связано с более сильным изменением экономических условий (например, риском роста инфляции). Во-вторых, центробанк должен преодолеть свойственный регуляторам, как заметил Бен Бернанке, «градуализм» – склонность к небольшим и умеренным изменениям ставки.

«Недостижение» ожиданий интерпретировать сложнее. Оно может возникнуть, если не выполняется хотя бы одно из двух указанных условий. Менее решительный, чем ожидалось, шаг монетарной политики может говорить либо о том, что центробанк считает достаточной более слабую реакцию, либо о его приверженности «градуализму».

Поскольку для инвесторов нелегко различить эти варианты, «недостижение» ожиданий порождает проблему выделения сигнала, то есть отделения полезных данных от шума. Информационное содержание такого решения становится более расплывчатым. Рынок не понимает, как именно интерпретировать эту новость. И его реакция оказывается ограниченной.

Данные 14 стран

Для проверки этой гипотезы мы проанализировали решения по денежно-кредитной политике в 14 развитых странах в период с 1997 по 2023 г. и опросы Bloomberg о прогнозах относительно этих решений. Из 2381 решения по процентным ставкам в выборке около 18% «превысили» ожидания, около 20% – наоборот, «не достигли» ожиданий, а остальные полностью соответствовали прогнозам.

Далее мы анализируем реакцию финансовых рынков. Результаты выявляют ярко выраженную асимметрию.

Монетарные сюрпризы, связанные с превышением ожиданий, порождают со стороны краткосрочных рыночных ставок реакцию, которая до десяти раз сильнее, чем реакция на сюрпризы сопоставимого размера, но связанные с «недостижением» ожиданий. «Превышение» ожиданий на 100 б.п. меняет одномесячные процентные ставки примерно на 100 б.п. Эквивалентное по величине «недостижение» ожиданий сдвигает их менее чем на 10 б.п.

Этот эффект, который мы называем «премией за перевыполнение», сконцентрирован на коротких сроках погашения и сходит на нет на более длинных отрезках кривой доходности. Это указывает на то, что «превышение» ожиданий воспринимается рынком главным образом как сигнал в отношении денежно-кредитной политики и экономической конъюнктуры в самой ближайшей перспективе, а не на долгосрочном горизонте.

Важно отметить, что полученный результат не зависит от направления «превышения» ожиданий – ужесточение это или смягчение. Данная закономерность в равной степени характерна для монетарных сюрпризов обоих типов, то есть как для повышения ставки выше ожиданий, так и для снижения ставки ниже ожиданий. Кроме того, эта закономерность не связана ни с величиной отклонения, ни с конкретной страной, ни с кризисными периодами, ни с методологией измерения монетарных сюрпризов.

Какие выводы делают инвесторы

Возникает закономерный вопрос: почему рынки реагируют настолько по-разному? Есть три возможных объяснения.

Первое – поведенческое, исходящее из теории предпочтений Даниэля Канемана и Амоса Тверски. Согласно этой теории, люди оценивают полезность не абсолютно, а сравнительно, на основе некоего эталона, исходной точки для сравнений, и реакция на «перелет» и «недолет» относительно этой точки может быть асимметричной. Ожидания рынка, в данном случае выступающие этой исходной точкой, задают диапазон. И инвесторы могут реагировать чрезмерно, когда фактические результаты выходят за пределы этого диапазона, и недостаточно, когда результаты остаются внутри него.

Второе объяснение – как уже упоминалось выше, рынки пересматривают свои представления о функции реакции центрального банка. Третье – превышение ожиданий раскрывает дополнительную информацию о состоянии экономики, побуждая инвесторов пересмотреть свои убеждения относительно экономических перспектив.

Чтобы проверить эти гипотезы, мы провели несколько тестов. Поведенческое объяснение и гипотеза о пересмотре восприятия функции реакции центробанка не нашли эмпирического подтверждения. Результаты убедительно указывают на информационный канал, то есть на третий вариант объяснения.

Когда ужесточение оказывается сильнее ожидаемого, профессиональные прогнозисты повышают прогнозы по инфляции – даже при повышении ставки – и понижают прогнозы по безработице. Это противоречит экономической логике: ужесточение должно снижать инфляцию и повышать безработицу. Однако это соответствует логике информационного эффекта: прогнозисты делают вывод, что регулятор видит более высокое инфляционное давление и более сильную экономику, чем предполагалось.

В случае, когда ужесточение оказывается слабее ожидаемого, картина меняется на противоположную: прогнозы по инфляции снижаются, а по безработице растут, причем особенно заметно на дальних горизонтах, – все это согласуется и с экономической логикой, и с классической логикой денежно-кредитной трансмиссии.

Все это говорит о том, что на рынках существует фундаментальная асимметрия в восприятии решений центральных банков. «Превышение» ожиданий выступает не просто монетарным сюрпризом, это принципиально иной тип сигнала – несущий новую информацию о состоянии экономики. В свою очередь, «недостижение» ожиданий воспринимается как неопределенность или осторожность, а не как новая информация.

Таким образом, ключевое значение имеет не сам факт «сюрприза», а то, превысил ли центральный банк ожидаемый диапазон изменения ставки.

Выводы об эффектах информации

Наши результаты помогают объяснить, почему в литературе сложились разные взгляды на информационные эффекты решений центральных банков. Если рассматривать решения, «превышающие» и «не достигающие» ожиданий, в качестве равнозначных, то это будет маскировать важный источник их неоднородности.

Монетарные сюрпризы, связанные с «превышением» ожиданий, порождают информационные эффекты. Сюрпризы, связанные с «недостижением» ожиданий, напротив, таких эффектов не порождают и ведут себя скорее как стандартные сюрпризы денежно-кредитной политики.

Из этого следуют два более широких вывода.

• Для центральных банков: рынки обращают внимание не только на величину монетарных сюрпризов, но и на то, что именно эти сюрпризы говорят об уверенности центробанков и их оценке экономических условий. Решения, превышающие ожидания, могут сообщать гораздо больше, чем изменение ставки само по себе.
• Для исследователей: монетарные сюрпризы одинаковой величины не обязательно эквивалентны. Различие между «превышением» и «недостижением» ожиданий представляется экономически значимым.

В эпоху, когда центральные банки все больше полагаются на коммуникацию и управление ожиданиями, понимание того, как рынки интерпретируют различные виды монетарных сюрпризов, может быть столь же важным, как и измерение самих сюрпризов.

Примечание авторов. Мнения, выраженные в этой колонке, представляют собой личные взгляды авторов и не обязательно отражают точку зрения Банка Франции или Евросистемы.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Адаптированный перевод с использованием материалов исследования выполнен редакцией «Эконс».