Происходит ли дедолларизация?

«Дедолларизация реальна и происходит быстро», – так начинается широко распространившийся недавно видеоролик. В нем говорится, что доля доллара в глобальных резервах с 73% в 2001 г. снизилась до 55% в 2020 г. и с 55% до 47% с момента введения санкций против России и что «теперь дедолларизация происходит в 10 раз быстрее, чем в предыдущие два десятилетия». Это видео привлекло внимание даже такой фигуры, как Илон Маск, который написал в твиттере: «Если вы достаточно часто превращаете валюту в оружие, другие страны перестанут ее использовать».

Этот вопрос совершенно не нов. Ответ на него требует трезвого анализа, начиная с фактов. Доля доллара в распределенных глобальных валютных резервах в IV квартале 2022 г. составляла 58,4%, а не 47%, согласно последним обновлениям базы данных МВФ о валютной структуре официальных резервов, COFER (из почти $12 трлн глобальных валютных резервов, накопленных на конец 2022 г., известна валютная структура $11,1 трлн, или 92,7%, распределение по валютам остальных $0,9 трлн не установлено. Здесь и далее, включая графики, доли валют приводятся также в отношении распределенных резервов. – Прим. «Эконс»). Эта доля – 58,4% – практически не изменилась в сравнении с IV кварталом предыдущего, 2021 г., когда она составляла 58,5% – последний показатель COFER перед введением G7 финансовых санкций в отношении России.

Скептики возражают, что эти данные искажены изменениями обменного курса. Доллар укреплялся в течение первых трех кварталов 2022 г., что могло привести к росту стоимости долларовой части резервов и увеличению ее доли в валютных портфелях.

Но центральные банки перебалансируют свои портфели валютных резервов в ответ на изменения обменных курсов, что ограничивает влияние курсовой переоценки на долю той или иной валюты. С поправкой на обменный курс данные COFER показывают снижение доли доллара с 59% в IV квартале 2021 г. до 57% в IV квартале 2022 г. Но снижение – это не крах. Доля доллара в резервах с поправкой на обменный курс снижалась в среднем на 0,6 процентного пункта в год начиная с 1999 г. (см. график ниже). Снижение на 2 п.п. с IV квартала 2021 г. в три раза больше. Однако столь же большие падения происходили и раньше – в 2002, 2005, 2010, 2015 гг.

Среди факторов, лежащих в основе этого снижения, – необходимость для центральных банков проводить интервенции на валютных рынках. Доллар, будучи наиболее ликвидной интервенционной единицей, широко используется, когда центральные банки выходят на рынок для покупки своей валюты. Отсюда и сокращение долларовых резервов. Ярким примером стал 2015 г., когда Китай, крупнейший держатель долларовых резервов, столкнулся с оттоком капитала и необходимостью вмешательства. Неслучайно снижение доли долларовых резервов в 2022 г. совпало со снижением курсов валют развивающихся рынков.

Еще один механизм, который может вызвать изменение доли доллара, – изменение процентных ставок, поскольку они влияют на рыночную стоимость облигаций, а данные COFER приводятся в рыночной стоимости. Так как большая часть валютных резервов хранится в активах, чувствительных к изменению процентных ставок, то может происходить снижение доли доллара в случае, если ставки по долларовым облигациям растут более резко, чем по облигациям, номинированным в других валютах.

Для измерения вклада процентных ставок в каждой юрисдикции можно использовать индексы совокупного дохода по государственным облигациям со сроком погашения от нуля до пяти лет. Индексы совокупного дохода отражают доход не только от процентных выплат, но и от прироста стоимости портфеля облигаций в результате изменения процентных ставок. Согласно данным Treasury International Capital, основная часть казначейских облигаций США у официальных инвесторов – со сроком погашения от нуля до пяти лет. Как видно на графике выше, доля доллара в резервах, скорректированная с учетом как обменных курсов, так и процентных ставок, также снижалась. Повторяю, однако, что постепенное снижение – это не коллапс.

Могут ли финансовые санкции сыграть роль в этой постепенной диверсификации резервов центральными банками? В недавней работе мы исследовали влияние финансовых санкций на валютный состав резервов по общедоступным данным 80 центральных банков. И не нашли доказательств влияния санкций на изменение доли доллара.

Это неудивительно, поскольку санкции, введенные США, часто согласовывались с другими странами, в том числе со странами – эмитентами других ведущих резервных и международных валют. В результате евро, британский фунт и японская иена не стали убежищем для правительств и центральных банков, обеспокоенных «превращением доллара в оружие».

Два направления, в которых центральные банки, ищущие убежища от доллара, могут диверсифицировать резервы, – это золото и нетрадиционные резервные валюты. Центральные банки ряда стран с развивающимся рынком увеличивают долю своих резервов, хранящихся в золоте. Это движение ускорилось в 2022 г., когда нетто-покупки золота центробанками стали крупнейшими с начала века. В другом недавнем исследовании мы проанализировали влияние прошлых финансовых санкций на долю официальных резервов в золоте 180 стран. Мы обнаружили статистически значимое влияние на эту долю санкций в год, когда они были приняты, и за два предшествующих года. Но количественный эффект невелик: страна, на которую наложены многосторонние санкции, увеличивает долю золота в своих резервах примерно на 4 п.п.

В ответ на недавние финансовые санкции еще одним возможным направлением диверсификации резервов является юань, поскольку Китай не участвовал в санкциях против России. На следующем графике (см. ниже) показано, как резервы в юанях распределены по странам по состоянию на конец 2022 г. В Банке России находится почти треть всех резервов в юанях, о которых сообщили центральные банки мира. Данные по России даны на конец 2021 г., поскольку с тех пор Банк России не сообщал о структуре своих валютных резервов.

Согласно данным COFER за IV квартал 2022 г., доля мировых резервов, хранящихся в юанях, составляет 2,7%. Вычтите из этого долю России – на том основании, что страна сталкивается с исключительными финансовыми и геополитическими обстоятельствами, – и доля юаня упадет примерно до 1,6%.

Эта относительно небольшая доля не согласуется с утверждениями о том, что резервы других центральных банков постепенно смещаются в сторону валюты Китая. Международные торгуемые активы и обязательства Китая, как показала Лунмэй Чжан из Гарвардской школы Кеннеди, составляют всего 4% от общемирового объема. Другими словами, китайских активов и обязательств пока недостаточно, чтобы составить серьезную альтернативу доллару.

Другой взгляд предоставляет работа Гиты Гопинат из МВФ и Джереми Стейна из Гарварда, в которой подчеркивается самоусиливающаяся взаимодополняемость между различными функциями международных валют. Центральные банки, утверждают авторы, держат резервы в долларах потому, что в их национальных юрисдикциях банки занимают и кредитуют в долларах, и потому, что компании осуществляют и принимают трансграничные платежи в долларах. Использование юаня в глобальных трансграничных платежах остается небольшим – порядка 2% всех транзакций. Очевидно, что взаимодополняемость, поддерживающая сохранение глобальной роли доллара, не обеспечивает подобной же поддержки юаню. Исследования показывают, что среди валют торговых счетов и международных платежей продолжает доминировать доллар США и, в некоторой степени, евро.

Но если не в юань, то в какую валюту центральные банки ребалансируют свои резервы? Большей частью – в нетрадиционные резервные валюты, такие как южнокорейская вона, норвежская крона, канадский, австралийский и сингапурский доллары. Обновленные на конец 2021 г. данные показывают, что на нетрадиционные резервные валюты приходится немногим более 10% всех глобальных валютных резервов – $1,24 трлн, из которых доля юаня составляет 27%, канадского доллара – 23%, австралийского – 18%, швейцарского франка – 2%, остальные 30% приходятся на долю еще семи валют: корейскую вону, норвежскую, шведскую и датскую кроны, сингапурский, новозеландский и гонконгский доллары.

Отчасти переход к нетрадиционным резервным валютам был отражением того факта, что они предлагали относительно привлекательные профили риска/доходности в период, когда процентные ставки по традиционным резервным валютам были близки к нулю или, в некоторых случаях, отрицательными. Теперь, когда процентные ставки большинства традиционных резервных валют резко вернулись в положительную область, стоит задуматься, будет ли продолжаться эта тенденция постепенного отхода к нетрадиционным резервным валютам – или же, наоборот, традиционные валюты, такие как доллар, которые теперь приносят положительную доходность, вернут себе благосклонность официальных инвесторов.

Перефразируя шутку, обычно приписываемую Марку Твену, можно сказать, что слухи о кончине доллара сильно преувеличены.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Перевод выполнен редакцией Econs.online.