Страхи forward guidance

Денежно-кредитная политика всегда консервативна. Прежде чем сделать новые подходы и идеи частью своей практики, центральные банки требуют их тщательного изучения и проверки. Плавающий курс и инфляционное таргетирование – наиболее распространенный и предпочтительный подход к денежно-кредитной политике, но еще в начале 1990-х гг. спор о приемлемости гибкого (шире – плавающего) режима валютного курса в переходных экономиках был в самом разгаре. И даже когда преимущества гибкого курса стали очевидны почти для всех, центральные банки ослабляли контроль за валютным рынком с осторожностью. Экономисты Гильермо Кальво и Кармен Рейнхарт назвали этот феномен «страхом плавания» (fear of floating). Симптом этого страха – разрыв между декларируемой гибкостью курса и тем, насколько свободно он изменяется в реальности. 

На наш взгляд, центральные банки так же настороженно относятся и к новым идеям в части прозрачности денежно-кредитной политики, в том числе к публикации прогнозов по процентной ставке (forward guidance). Как и в случае со «страхом плавания», страх публикации прогноза ключевой ставки (fear of forward guidance) вызван вероятностью несоответствия – в данном случае между декларируемой прозрачностью коммуникаций и тем, какую информацию о будущем своей политики центральный банк реально раскрывает.

От уровня прозрачности коммуникации в значительной степени зависит эффективность денежно-кредитной политики, подчеркивают авторы книги Advancing the Frontiers of Monetary Policy, опубликованной МВФ. В частности, они называют публикацию центральными банками прогнозов основной ставки денежно-кредитной политики лучшей практикой. Им возражает первый заместитель председателя Банка России Ксения Юдаева, указывая на обстоятельства, в которых публикация центральным банком собственного прогноза ключевой ставки может давать противоположный эффект: не повышать прозрачность политики, а вносить путаницу.

Мы считаем, что осмысление практики публикации прогнозов ключевой ставки принципиально важно, и для обогащения дискуссии по этому вопросу обращаем внимание на оценки и замечания практиков – руководителей и исследователей тех центральных банков, которые решились на раскрытие своих прогнозов по ключевой ставке, – относительно эффективности и рисков этого шага (результаты исследования опубликованы в журнале «Деньги и кредит»).

Прогнозы и обязательства...

Публикация прогнозов ставки – «новый этап в коммуникации центрального банка с рынком» и приоритет для будущих исследований, указывал советник (а на тот момент – зампред) Норвежского банка Ян Квигстад в 2009 г. С тех пор прошло 10 лет и стал доступен ряд исследований, которые позволяют нам лучше понять место этого подхода в инструментарии центральных банков. Мы составили обзор исследований, аналитических материалов и комментариев, которые давали центральные банки, публикующие прогнозы по ставкам, – Новой Зеландии, Швеции, Норвегии и Чехии, – чтобы оценить, насколько обоснованны опасения по поводу публикации прогнозов. 

Ксения Юдаева в своем обзоре дает ясное и краткое резюме взгляда центробанкира-практика на проблемы, связанные с публикацией прогноза ключевой ставки: основной риск – путаница прогноза и обещания. 

Вместе с тем ни в одном из исследований, которые вошли в периметр нашего обзора, нет практического подтверждения того, что риск ошибочной интерпретации прогноза когда-либо реализовывался. Каждый из четырех изученных нами центробанков выбрал свой способ подчеркнуть условность и относительную неопределенность прогноза. В каждом случае выбранный способ сработал.

…и как их разграничить

Чешский национальный банк (ЧНБ), который в 1997 г. перешел к режиму инфляционного таргетирования, начал публиковать прогноз по ставке в 2008 г. При этом ЧНБ сразу стал публиковать график, на котором сопоставляются его внутренние прогнозы по ставке за предыдущие годы и ее фактические значения, чтобы подчеркнуть, что они могут расходиться. 

Норвежский банк вместе со своим первым прогнозом по процентным ставкам в 2005 г. представил три альтернативных сценария развития экономики страны, для каждого из которых предусматривались соответствующие изменения ключевой ставки. Тем самым он продемонстрировал, как решения по ставке могут меняться в зависимости от экономической конъюнктуры. 

Также изученные нами центробанки приводят доверительный интервал для прогноза ставки, чтобы подчеркнуть, что прогноз – это не одно значение, а распределение траекторий. Доверительный интервал отражает неопределенность вокруг прогноза ставки, связанную как с потенциальными шоками, так и с особенностями функционирования экономики.

Цифры против слов

Спутать условный прогноз с безусловным обязательством можно и тогда, когда центральный банк ограничивается лишь общими комментариями по денежно-кредитной политике. Изученная нами литература свидетельствует, что предсказуемость политики снижается, если центробанк не выходит за рамки вербальных комментариев, и повышается, если такие комментарии сопровождаются конкретными численными значениями.

Норвежский банк еще до публикации прогноза по ставке стал анализировать рыночные ожидания в отношении своей политики. Расчетное среднее отклонение ожидаемых рынком ставок от их фактического уровня на горизонте более одного года в 1999–2005 гг. превышало 2,5 п.п., что и побудило НБ публиковать количественный прогноз. Трехлетний опыт публикации прогнозов показал, что волатильность ставок денежного рынка сроком на 1 год на следующий день после объявления решения центрального банка уменьшилась приблизительно вдвое, писал бывший зампред Норвежского банка Амунд Хольмсен с соавторами. Благодаря публичному прогнозу ставки участники рынка стали точнее понимать, как центральный банк реагирует на экономическую ситуацию.

Политика Банка России: ожидания рынка и реальность

Измерить долгосрочную предсказуемость политики сложно, особенно в отсутствие публичных прогнозов ключевой ставки центрального банка. Зато возможно оценить, насколько предсказуемы для рынка решения Банка России в краткосрочном периоде. Для этого мы собрали данные опросов аналитиков, которые проводит агентство Bloomberg, за период с января 2015 г. по сентябрь 2018 г. – то есть за все время действия режима плавающего валютного курса, за исключением IV квартала 2014 г., когда произошел первоначальный шок от перехода к новому режиму. Решения совета директоров за этот период были верно спрогнозированы в среднем в 65% случаев. В пяти случаях решение правильно предугадали четверть респондентов и менее, дважды решение оказывалось полностью неожиданным для участников опроса.  

Если сравнить среднюю долю верно предсказанных исходов за 2015–2018 гг. в России с такими же данными по другой стране, где центральный банк публикует прогнозы по процентной ставке, то получаем, например, 65% для России против 90% для Новой Зеландии, Резервный банк которой был пионером forward guidance. 

Доля корректно предсказанных исходов заседания ЦБ по процентной ставке (%)

Россия

Новая Зеландия

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0

0

2015

2016

2017

2018

2015

2016

2017

2018

Источник: Bloomberg

Россия

Новая Зеландия

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0

0

2015

2016

2017

2018

2015

2016

2017

2018

Источник: Bloomberg

Россия

100

80

60

40

20

0

2015

2016

2017

2018

Новая Зеландия

100

80

60

40

20

0

2015

2016

2017

2018

Источник: Bloomberg

Последствия применения forward guidance 

Изученная литература не подтверждает основных опасений в отношении политики forward guidance. Напротив, как показывает анализ опыта четырех центральных банков, публикующих прогнозы по ставкам на протяжении последних 10–20 лет, такой подход может сделать монетарную политику более предсказуемой, повысить эффективность трансмиссионного механизма, помочь рынкам точнее понимать, как поступающая статистика влияет на будущие решения центрального банка, что в конечном счете снижает волатильность процентных ставок.

Отдельные работы предупреждают о том, что эффективность публикации прогнозов ключевой ставки может быть ниже, если приводит к избыточному сглаживанию траектории процентной ставки регулятором, и подчеркивают, что публикация прогноза траектории не заменяет вербальную коммуникацию, за которой участники рынка внимательно следят.