Три вызова для денежно-кредитной политики

Во время пандемии ковида и в постпандемический период большинство центральных банков в мире столкнулись со значительным ростом инфляции. Она обновила многолетние максимумы и существенно превысила целевые значения в тех странах, где проводится политика таргетирования инфляции. Хотя в развитых странах инфляция снизилась, вопрос о том, насколько этот процесс доведен до состояния устойчиво низкой инфляции, остается дискуссионным. Центральным банкам необходимо определить: какой степени жесткости денежно-кредитной политики нужно достичь и как долго ее поддерживать, чтобы вернуть инфляцию к цели. Этот вопрос крайне актуален и для России.

В современных условиях ответ на него зависит от ряда факторов и особенностей экономической ситуации в стране и мире, которые представляют собой вызовы для денежно-кредитной политики (ДКП). Вкратце, речь идет о следующем.

• Во-первых, о заякоренности либо незаякоренности инфляционных ожиданий на низком уровне. Незаякоренность, свойственная большинству стран с формирующимися рынками, требует от ДКП большей «настойчивости» для того, чтобы достигнутое снижение инфляции было устойчивым и не сменилось ее повторным значительным ускорением.

• Во-вторых, о нелинейном характере статистической связи (кривой Филлипса) между уровнем экономической активности (или уровнем безработицы) и ростом цен (или зарплат). Эта связь предполагает, что когда безработица высокая – то инфляция низкая, и наоборот, что, соответственно, дает возможность стимулировать спрос при низкой экономической активности за счет некоторого повышения инфляции. Однако нелинейность в том, что в зависимости от фазы экономического цикла на изменение спроса сильнее реагирует либо экономическая активность, либо инфляция.

• В-третьих, о так называемых шоках предложения – когда резко меняются объемы тех или иных товаров и услуг (как правило, сокращаются) или издержки на их производство и транспортировку (как правило, растут). В зависимости от ряда факторов ДКП эти шоки должна учитывать по-разному. А 2020-е годы принесли (и все еще продолжают приносить) миру изобилие проинфляционных шоков предложения разной природы, продолжительности и степени интенсивности. Поэтому адекватный учет таких шоков при проведении ДКП стал еще одной актуальной темой дискуссий.

Итак, обо всем по порядку.

Вызов 1: Незаякоренность инфляционных ожиданий

Инфляционные ожидания считаются заякоренными, когда они 1) близки к цели центробанка по инфляции и 2) слабо реагируют на временные всплески в росте цен (в частности, на те самые шоки предложения). То, заякорены инфляционные ожидания или нет, имеет прямое отношение к денежно-кредитной политике.

Если заякорены, то ДКП может в значительной степени «выносить за скобки» временное ускорение динамики цен, вызванное влиянием разовых факторов. Ведь после окончания их влияния динамика цен станет прежней, «инерция» инфляции не возрастет. В такой ситуации ДКП реагирует только на так называемые вторичные эффекты от действия разовых факторов – а именно, на возможное повышение краткосрочных инфляционных ожиданий, когда ценовая волна широко распространяется по экономике, но с меньшей амплитудой.

Например, если повышаются импортные тарифы на какие-то товары, это приведет к повышению цен на них. Однако через год при тех же тарифах и стабильном валютном курсе произошедшее повышение уже не будет вносить вклада в инфляцию, которая замедлится при прочих равных условиях до уровня, предшествовавшего повышению тарифов. Если же тарифы повышаются на промежуточную продукцию, которая участвует в производстве других товаров, то в какой-то степени их рост отразится в ценах по всей производственной цепочке, вызвав растянутый во времени ценовой импульс и возможное повышение инфляционных ожиданий. На эти эффекты ДКП должна реагировать, если они приобретают устойчивый характер. Однако в случае заякоренных инфляционных ожиданий это маловероятно.

Заякоренные инфляционные ожидания повышают гибкость реакции монетарных властей, в том числе дают возможность проводить контрциклическую политику – то есть в большей степени ориентироваться на фазу делового цикла, чем на динамику цен. Ведь ценовые всплески, связанные с действием разовых факторов, могут происходить и в фазе рецессии, когда показано проведение мягкой ДКП.  

Если же инфляционные ожидания незаякорены, то и долгосрочные инфляционные ожидания будут возрастать в ответ даже на сравнительно небольшие (и вроде бы временные) всплески цен на отдельные товары или услуги, причем возрастать постоянно.

И в этом случае ДКП вынуждена в полной мере реагировать на это. Ведь рост инфляционных ожиданий приводит к тому, что денежно-кредитные условия – даже без снижения ставок – автоматически смягчаются: люди и бизнес начинают воспринимать текущий уровень процентных ставок в реальном выражении (т.е. за вычетом будущей инфляции) как более низкий, чем раньше. Это побуждает их брать больше кредитов, меньше сберегать. В итоге спрос увеличивается, растет долговая нагрузка, а сбережения на будущее сокращаются. И это дает дополнительный толчок устойчивой инфляции, который вновь повышает инфляционные ожидания и так далее по нарастающей, если центральный банк недоучитывает эту механику «незаякоренности» в своих решениях по ДКП.

Важно отметить, что с точки зрения самих людей и компаний такое их поведение полностью рационально. И каждый «промах» центрального банка выше цели по инфляции укрепляет уверенность людей и компаний в том, что их высокие инфляционные ожидания лучше отражают действительность, чем неоправдывающиеся обещания центробанка вернуть низкую инфляцию.

В результате возникает еще одно последствие для ДКП: при незаякоренных инфляционных ожиданиях процесс снижения инфляции происходит сложнее. При перегреве в экономике оказывается недостаточным просто вернуть ее в состояние равновесия – когда инфляция соответствует целевой, а производство – своему потенциалу (т.е. максимальному выпуску без ускорения роста цен).

Для возврата инфляционных ожиданий к первоначальным низким уровням и стабилизации инфляции на целевом уровне в среднесрочном горизонте потребуется временное формирование так называемого отрицательного разрыва выпуска – когда спрос будет несколько ниже своего потенциала, а рост цен некоторое время держится ниже цели. В противном случае инфляция, лишь коснувшись цели, из-за все еще высоких инфляционных ожиданий отскочит от цели вверх, как «блинчик» от поверхности озера. (Математические описание этой логики см. в Приложении).

В то же время, поскольку потенциал экономики – величина непостоянная и растущая со временем, охлаждение экономики вполне возможно в режиме «мягкого приземления», без снижения выпуска (см. График 2).

Потенциал определяется возможностью производить востребованные в экономике товары и услуги в «нормальном» режиме, без внеурочной работы. Технологический и технический прогресс, отдача на сделанные ранее инвестиции, распространение более передовых и бережливых практик управления, а также рост трудовых ресурсов увеличивают потенциал. Именно это плавное повышение производственных возможностей и является устойчивым ростом.

Всплеск выпуска сверх потенциала под воздействием стимулирования спроса – это «перегрев», который разгоняет инфляцию, такой рост не может быть устойчивым и приводит к накоплению дисбалансов. Если же «перегретый» спрос (т.е. фактический ВВП) будет замедлять темп роста и какое-то время расти в меньшей степени, чем потенциальный ВВП, то в какой-то момент потенциал нагонит и даже превысит спрос (годы 5–6 на Графике 2). И это обеспечит то дополнительное дезинфляционное действие, которое необходимо для заякоривания инфляционных ожиданий.

В силу этих соображений при перегреве в экономике в случае незаякоренных инфляционных ожиданий ДКП должна быть более жесткой, чем в случае заякоренных, не требующих делать дополнительную работу по дезинфляции. Ведь для экономики важны не номинальные, а реальные процентные ставки (с поправкой на инфляционные ожидания). Именно по ним, а не только по одной лишь номинальной ключевой ставке (и даже не по средневзвешенной совокупности всех номинальных ставок, и рыночных, и льготных) следует судить о степени жесткости ДКП. При снижении инфляционных ожиданий поддержание на неизменном уровне реальной жесткости ДКП предполагает снижение номинальных процентных ставок.

Определить ту степень жесткости ДКП, которая не только предотвратит нарастание инфляционных ожиданий, но и обеспечит их своевременное снижение, с возвратом инфляции к цели без скатывания экономики в рецессию, непросто. В этом и состоит работа Центрального банка по анализу текущей ситуации и разработке прогноза с опорой на широкий круг сценарных модельных расчетов и профессиональное суждение членов Совета директоров – выбрать такую траекторию ДКП, которая вернет экономику на траекторию сбалансированного и устойчивого роста, т.е. вернет спрос на траекторию роста потенциального ВВП, и при этом позволит избежать чрезмерного ухода в область отрицательного разрыва выпуска. Сильный отрицательный разрыв приводит к высокой безработице и к инфляции существенно ниже цели. Противодействие такому сценарию является интегральной частью логики таргетирования инфляции – задаче поддержания инфляции вблизи целевого уровня.

Вызов 2: Нелинейность кривой Филлипса

Влияние ДКП на экономическую активность и инфляцию зависит от формы кривой Филлипса и точки на ней, в которой в данный момент находится экономика (см. схему на Графике 3). Кривая Филлипса показывает взаимосвязь между отклонением от равновесного уровня экономической активности (безработицы) и отклонением инфляции от цели. Экономисты все больше склоняются к выводу о том, что кривая Филлипса в современной экономике нелинейна и по форме похожа на гиперболу (а не стала плоской, как казалось в 2010-е годы в период ультранизких процентных ставок).

В ситуации перегрева, которую характеризует значимо положительный разрыв выпуска и высокая инфляция, экономика находится в той части кривой Филлипса, которая становится все круче, все более вертикальной (см. схему на Графике 3). Это означает, что проведение жесткой ДКП, сдерживание спроса в такой ситуации гораздо сильнее проявляется в торможении роста цен, чем в замедлении роста физических объемов выпуска.

Но по мере сужения разрыва между динамикой спроса и предложения (производства), с одной стороны, и приближения инфляции к цели, с другой стороны, ситуация будет меняться: все больше будет ощущаться воздействие денежно-кредитной политики на выпуск (который все еще превышает потенциальный ВВП) и относительно меньше – на цены.

Поэтому не следует экстраполировать то, насколько быстро тормозит инфляция в начале дезинфляционного цикла, на последующие этапы. Последний этап снижения инфляции до уровня цели может требовать более «настойчивой» ДКП (не с точки зрения номинальной ставки, а с точки зрения того воздействия на спрос, который она оказывает), чем начальный этап. Это видно и по западным странам сегодня, где инфляция упала, но во многих случаях так и не вернулась на свои уровни до 2021 г.

Если не пройти этот последний этап, инфляция вместе с инфляционными ожиданиями «зависнет» на повышенных уровнях. При этом экономическому росту это не поможет. Наоборот, увеличится экономическая неопределенность, т.к. чем выше инфляция, тем она, как правило, более волатильна. При высокой волатильности инфляции становится очень сложно понять, как реагировать на рост спроса: увеличивать производство или поднимать цены. Ведь за ростом спроса на продукцию компании может стоять просто более оперативное повышение отпускных цен конкурентами вслед за общим ростом издержек. Это усиливает неопределенность при принятии производственных и инвестиционных решений, что негативно влияет на производственную и инвестиционную активность.

Вызов 3: Длительные проинфляционные шоки предложения

Еще одну сложность при проведении ДКП представляют длящиеся продолжительное время (или сменяющие друг друга) проинфляционные шоки предложения, вызывающие рост предельных издержек производства.

Примерами могут служить постоянно усложняющиеся и дорожающие логистические цепочки поставок товаров, эскалация тарифных войн, устойчивый и значительный рост цен на сырьевые товары – такой сырьевой суперцикл наблюдался в начале 2000-х годов. В последнем случае Россия, как экспортер сырья, стала бенефициаром суперцикла. В России доминируют повышающие инфляцию шоки предложения, причем после 2020 г. их вклад в рост цен значимо повысился.

В традиционных макроэкономических моделях общего равновесия, используемых в центральных банках, шоки предложения рассматриваются как временные и обратимые в течение нескольких кварталов. Естественно, это влияет на результаты расчетов по таким моделям и на выводы, которые делаются на этой основе.

В итоге недооценка «шлейфа» этих повторяющихся шоков предложения приводит к тому, что фактическая инфляция оказывается хронически выше цели.

Если же регулятор вовремя определяет природу и длительность возникающих шоков и реагирует на них несколько большей жесткостью ДКП, то экономика оказывается в ситуации ниже равновесия. Возникает отрицательный разрыв выпуска, который сохраняется до исчезновения проинфляционных шоков предложения. Инфляция в этом случае оказывается вблизи целевого уровня. Это поддерживает заякоренность инфляционных ожиданий либо способствует их снижению, если они незаякорены.

Рассмотренные выше вызовы для центральных банков многих стран еще раз подтверждают, что для достижения устойчиво низкой инфляции в России в текущей ситуации требуется поддержание жестких денежно-кредитных условий продолжительное время. Тем не менее, это предполагает понижательную траекторию ключевой ставки при условии, когда наблюдается устойчивое снижение как темпов роста цен, так и инфляционных ожиданий. Но направленность ДКП при этом остается жесткой до тех пор, пока и инфляция, и инфляционные ожидания не стабилизируются на низком уровне.