Загадка казначейских облигаций

Почти 20 лет назад, в феврале 2005 г., в своем выступлении в Конгрессе возглавлявший тогда ФРС Алан Гринспен обратил внимание на то, что впоследствии стали называть «загадкой Гринспена»: несмотря на то что с июня 2004 г. ФРС повышала ставки, доходности по казначейским облигациям США снижались. Теперь «загадка Гринспена» повторилась, только с точностью до наоборот: с сентября по декабрь 2024 г. Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) снизил процентные ставки на 100 базисных пунктов (б.п.), однако номинальные доходности 10-летних гособлигаций США за тот же период выросли на 100 б.п. – мы назвали это «загадкой Трампа».

Исследователи и комментаторы связывают эту загадку со страхом перед тарифами и инфляцией, опасениями по поводу устойчивости долга или с повышением ожиданий относительно экономического роста. Однако рост доходности 10-летних гособлигаций США произошел в основном в форме увеличения реальной доходности и премий за срочность, а не за счет роста инфляционных ожиданий. Доллар США укрепляется вместе с ростом доходности, что не соответствует опасениям по поводу устойчивости госдолга.

Мы предоставляем альтернативную интерпретацию «загадки Трампа», основанную на нашем недавнем исследовании: мы предполагаем, что эта загадка – отражение снижения спроса институциональных иностранных инвесторов на безопасные активы, номинированные в долларах, что, возможно, обусловлено геополитическими проблемами, включая страх санкций и заморозки активов.

Рост доходности 10-летних гособлигаций происходит одновременно с существенным сокращением резервных долларовых активов иностранных официальных институтов. Левая панель графика 2 показывает, что с сентября 2024 г. реальная доходность 10-летних госбондов выросла на 70 б.п., премия за 10-летний срок увеличилась на аналогичную величину. Правая панель показывает иностранные официальные долларовые резервы, хранящиеся в ФРС (цифры по резервам могут быть занижены, так как не все они хранятся в ФРС). Долларовые резервы представляют собой сумму иностранных официальных активов в виде казначейских облигаций США и обратных репо через пул иностранных репо.

Сокращение иностранных официальных долларовых резервов, начавшееся в сентябре 2024 г., точно совпадает с разворотом в доходности 10-летних гособлигаций. После сентябрьского заседания FOMC иностранные официальные органы сократили свои долларовые резервы на $113 млрд. За то же время номинальная и реальная доходности 10-летних облигаций выросли на 100 и 70 б.п. соответственно. Это может говорить о том, что продажа резервов в долларах оказывает повышательное давление на долгосрочные процентные ставки.

Мы разделили иностранные официальные долларовые резервы на активы в виде казначейских облигаций США и иностранные депозиты репо. Первоначальное снижение долларовых резервов, начавшееся 18 сентября, было вызвано сокращением пула иностранных репо. Однако после президентских выборов 6 ноября иностранные официальные органы перешли к продаже казначейских облигаций США ускоренными темпами. Они продали около $78 млрд облигаций с 6 ноября, а их общие резервы в облигациях упали ниже $2,87 трлн по состоянию на 8 января 2025 г. с почти $3 трлн в начале 2024 г. (см. график 3).

Согласно данным ФРБ Нью-Йорка, в результате этих продаж иностранные официальные активы в казначейских облигациях США достигли самого низкого уровня с марта 2020 г., когда рынки госбондов США замерли. Важно отметить, что поступления от продажи гособлигаций не перераспределяются в пул иностранных репо и наоборот. Это говорит о том, что иностранные официальные органы сокращают свои активы, номинированные в долларах.

Если иностранные официальные органы продают большие объемы долларовых резервов, то естественным образом возникают два вопроса. Во-первых, кто покупает эти долларовые активы? Во-вторых, в пользу каких активов перераспределяются долларовые резервы?

График 4 показывает, что основными контрагентами иностранных официальных органов, продающих казначейские облигации США, являются американские банки-дилеры, вступающие в игру, чтобы купить дополнительный запас бондов. Чистые запасы казначейских облигаций у дилеров достигли исторических максимумов, увеличившись более чем на $70 млрд с момента выборов 6 ноября, что близко к $78 млрд облигаций, проданных иностранными официальными органами за тот же период.

Столь чрезмерное расширение доли дилеров в бондах предполагает, что другие сегменты инвесторов в казначейские облигации – в частности, как внутренних, так и иностранных частных инвесторов – не вступают в игру. Более того, Федрезерв продолжает выводить гособлигации со своего баланса. Следовательно, продажи гособлигаций иностранными официальными органами, слабый спрос на них со стороны других инвесторов в сочетании с ограниченным поглощением дилерами объясняют, почему доходность 10-летних «трежерис» и премии за срочность растут так резко.

Наконец, если иностранные официальные органы сокращают свои долларовые резервы, на что они перераспределяют средства? За пределами США цены на облигации падают, а валюты обесцениваются в Великобритании, Канаде, Японии. Это говорит о меньшей вероятности того, что официальные резервы перераспределяются из долларовых активов в другие активы в фиатной валюте. Как следует из графика 5, активы могут перераспределять в пользу золота как резервного актива.

Цены на золото выросли почти на 30% за последний год. Несмотря на этот резкий рост и укрепление доллара США, мировые цены на золото, которые устанавливаются в долларах, не снизились с сентябрьского заседания FOMC. Фактически цены на золото продолжали расти, особенно в «неамериканские» часы, то есть в часы работы рынков вне США, что может указывать на устойчивый внешний спрос на золото со стороны таких стран, как Китай.

Правая панель графика 5 иллюстрирует это путем разложения доходности золота на ту, которая была реализована в часы работы рынка США (то есть с 9:30 до 16:00 EST) и в часы работы рынков вне США.

Хотя еще неизвестно, подрывают ли геополитический риск и страх санкций и заморозки активов статус доллара США как доминирующей резервной валюты (предполагается, что нет: 1, 2, 3), тем не менее даже небольшое сокращение доли доллара в иностранных резервах может оказать существенное краткосрочное влияние на рынки казначейских облигаций США.

Примечание авторов. Мнения, высказанные в этой колонке, принадлежат авторам и не обязательно отражают точку зрения управления контролера денежного обращения, казначейства или правительства США.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Перевод выполнен редакцией Econs.online.