Криптофактор монетарной политики

Криптоактивы перестают быть нишевым инструментом, а колебания их цен все больше синхронизируются с динамикой традиционных рынков капитала. Например, Bitcoin начал реагировать на новости, связанные с ключевыми макроэкономическими параметрами – такими как безработица. Хотя криптоактивы различаются по своему «устройству», их цены движутся сонаправленно, укладываясь в общие циклы. Синхронизация этих циклов с рынками капитала означает, что, во-первых, криптоактивы утрачивают свое свойство «защиты» от риска, а во-вторых, что они увеличивают риски всей финансовой системы.

Однако об источниках колебаний на рынках криптоактивов, в отличие от рынков многих других финансовых инструментов, известно относительно немного, отмечают в своем новом исследовании экономисты из МВФ. Они проанализировали цены семи вошедших в обращение до 2018 г. токенов, на которые суммарно приходится 75% капитализации крипторынка, и обнаружили существование «криптофактора» – единого ценового компонента, объясняющего около 80% колебаний цен на криптоактивы.

Этот криптофактор коррелирует с динамикой рынка акций, причем выраженной корреляция стала после 2020 г. В свою очередь, рост связи между рынками акций и криптоактивов привел к тому, что цены последних начали, аналогично ценам акций, реагировать на монетарные решения ФРС США.

Эта тенденция во многом обусловлена ростом участия институциональных инвесторов на криптовалютном рынке, приходят к выводу исследователи. И она усиливает риски того, что проблемы на крипторынке начнут серьезно влиять на экономику.

Общий драйвер

Цены криптоактивов высоко коррелируют друг с другом: например, корреляция цен Bitcoin с ценами на другие криптовалюты в среднем составляет 52%. Именно поэтому авторы исследования МВФ предполагают, что существует криптофактор – общий параметр, который способствует сонаправленному движению цен криптоактивов. Для того чтобы выявить его, они раскладывают набор цен на две составляющие – идиосинкратические (то есть индивидуальные) компоненты и общий тренд. Всего их анализ включает в себя семь криптовалют, появившихся до 2018 г.: Bitcoin, Ethereum, Cardano, Binance Coin, Tron, Dogecoin и Ripple.

Полученный таким образом криптофактор улавливает все значимые фазы в движении цен криптовалют: падение в начале 2018 г., последовавшую за ним «криптовалютную зиму», когда цены не росли в течение нескольких лет, бум 2021–2022 гг. и новое падение вслед за коллапсом Terra и FTX.

В среднем 80% колебаний цен на криптоактивы можно объяснить полученным криптофактором. Для сравнения: аналогичным способом рассчитанный ранее показатель для рынка акций – «глобальный фактор» – позволяет объяснить лишь 20% изменения глобальных цен акций. Это показывает, насколько высока сонаправленность движения цен на крипторынке, отмечают авторы исследования.

С общим криптовалютным циклом высоко коррелируют и другие классы криптоактивов, появившиеся позднее семи рассмотренных, провели дополнительные расчеты авторы: смарт-контракты и токены платформ, DeFi-токены, токены метавселенных и токены интернета вещей.

Связанные рынки и крупные инвесторы

Корреляция между рынком акций и крипторынком стала значимой с 2020 г., и основным драйвером этой взаимосвязи были технологический сектор и small-cap-компании (компании с капитализацией до $2 млрд).

Может быть несколько объяснений, почему такая корреляция возникла, рассуждают авторы. Например, рост торговли со стороны розничных инвесторов на фоне коронавирусных локдаунов, в том числе приток на крипторынок части средств, которые люди получили в виде коронавирусных выплат. А также упрощенный доступ к торговле из-за развития финансовых технологий – появление мобильных приложений для трейдинга, запуск новых инвестиционных продуктов.

Однако наиболее значимой причиной выглядит рост участия в крипторынке институциональных инвесторов, начавшийся как раз в 2020 г., полагают авторы. Доля криптоактивов в портфелях институциональных инвесторов пока не особенно значима: например, по оценке хедж-фонда Fidelity на 2022 г., менее 10% традиционных хедж-фондов, пенсионных фондов и эндаументов инвестировали в цифровые активы, и лишь среди управляющих семейными активами инвестирующих в крипторынки оказалось 25%. Однако объемы торговли у институциональных инвесторов гораздо выше, чем у розничных, и весьма значимы для криптовалютного рынка: в 2022 г. на институциональных инвесторов приходилось более 60% объемов криптовалютных торгов, вдвое больше, чем в 2018 г.

Институциональные инвесторы активно торгуют разными классами активов, в том числе акциями. Это, по-видимому, привело к постепенному росту корреляции между риск-профилями инвесторов в акции и в криптовалюты, из-за чего выросла связь между колебаниями цен на них, пишут эксперты МВФ.

Институциональные инвесторы обычно принимают на себя больше риска в сравнении с розничными. И корреляция показателей неприятия риска на двух рынках – криптоактивов и акций – также росла с 2020 г., на пике в 2022 г. превышая 40%. При этом сам агрегированный показатель неприятия риска на крипторынке снижался по мере роста активности институциональных инвесторов.

Монетарная трансмиссия

Монетарная политика США значимо влияет на глобальный финансовый цикл, и рост корреляции между рынками криптоактивов и акций указывает на то, что криптоактивы должны начать реагировать на изменения американской монетарной политики – аналогично тому, как на них реагируют акции.

И действительно, изменение ставок монетарной политики США стало влиять и на криптоактивы, обнаружили авторы исследования. Они рассчитали это с использованием т.н. теневой ставки по федеральным фондам (см. врез). Рост этой ставки на 1 процентный пункт приводит к тому, что криптофактор устойчиво снижается на 0,15 стандартного отклонения – против 0,1 стандартного отклонения в случае акций.

Cтавки других центральных банков (Банка Англии и ЕЦБ) не оказывают на криптоактивы влияния. По-видимому, это связано с высокой долларизацией крипторынка: самые крупные стейблкоины привязаны к долларам США, а цены криптовалют обычно котируются в долларах.

Ужесточение монетарной политики вынуждает инвесторов снижать уровень риска своих портфелей – в том числе долю риска, приходящуюся на криптоактивы, объясняют авторы обнаруженную реакцию криптофактора на политику ФРС. Этот эффект также начал проявляться после 2020 г. и служит еще одним подтверждением, что выход на крипторынок институциональных инвесторов усилил трансмиссию монетарной политики в этом сегменте финансовой системы.

Это означает, что криптоактивы больше не могут выступать хеджем против рыночного риска. Сами институциональные инвесторы это тоже уже заметили: если еще в 2021 г. 37% респондентов в исследовании Fidelity в качестве одной из привлекательных характеристик крипторынка называли отсутствие корреляции с другими активами, то уже через год таких было только 25%.

Хотя на текущий момент вложения в криптовалюты не очень значимы для портфелей институциональных инвесторов, модель экономистов МВФ указывает на то, что при достаточно высоком их уровне это может стать проблемой финансовой системы: если институциональные инвесторы держат большой объем криптоактивов, то обрушение цен на них снижает и равновесные доходности акций из-за роста неприятия риска. Это, в свою очередь, обосновывает идею введения ограничений на владение криптоактивами для финансовых институтов – как это предлагает сделать Базельский комитет по банковскому надзору.