«Эффект диспозиции»: почему инвесторы держат убыточные активы

Склонность индивидуальных инвесторов слишком рано продавать растущие в цене активы, при этом слишком долго удерживая в портфеле активы дешевеющие, – когнитивное искажение, известное как «эффект диспозиции». Создавая проблемы с диверсификацией портфеля, оно приводит к более низкой доходности инвестиций и повышенным инвестиционным рискам. Эффекту диспозиции подвержены как новички, так и опытные инвесторы, и его можно наблюдать во всех категориях активов (в том числе, например, в недвижимости, опционах на акции для сотрудников компаний). Это когнитивное искажение может нести и системные последствия: так, согласно одному из исследований на американских данных, в той или иной степени к эффекту диспозиции склонны порядка трети фондов взаимных инвестиций, что приводит к их отставанию от других аналогичных фондов на 4–6% в год.

Представьте, что вам нужны деньги на отпуск вашей мечты и вы просматриваете свой инвестпортфель в раздумьях, какие шаги предпринять для финансирования предстоящего путешествия. Вы сужаете фокус до акций двух компаний, А и Б. Акции компании А выросли в цене с тех пор, как вы их купили, а компании Б – наоборот, подешевели. Продажа бумаг любой из двух компаний обеспечивает необходимые для путешествия средства, цены на акции и той и другой компании относительно стабильны последние недели. Итак, что вы продаете: акции А или акции Б?

На этом примере консалтинговая компания The Decision Lab объясняет, как проявляется эффект диспозиции. Вы думаете, что было бы неплохо продать акции А с прибылью, кроме того, акции Б еще могут подорожать и принести прибыль в будущем. Вы продаете А, расценивая это как удачную сделку, и отправляетесь в свое путешествие. При этом инвестпортфель становится убыточным. «Как и многие индивидуальные инвесторы, вы попали в ловушку эффекта диспозиции: фиксируете прибыль прежде, чем осознаете свои убытки», – демонстрирует The Decision Lab.

Причины эффекта диспозиции

Причины подверженности эффекту диспозиции кроются в особенностях человеческого поведения.

Во-первых, это свойственное людям неприятие потерь (loss aversion), которое описали одни из основоположников поведенческой экономики Даниэль Канеман и Амос Тверски в рамках предложенной ими теории перспектив. Согласно экономической теории, человек принимает решения рационально, стремясь максимизировать полезность, то есть получить в результате своих действий максимально возможную выгоду. Канеман и Тверски обнаружили, что в ситуации неопределенности или риска выбор с позиции полезности «не работает»: люди в таких ситуациях стремятся не к выигрышу, а к отсутствию проигрыша – не к получению выгоды, а к избеганию потерь.

Например, в ситуации «получить $900 наверняка или с вероятностью 90% получить $1000» человек, как правило, выберет первый вариант: люди не склонны рисковать выигрышем. А от выбора «или потерять $100, или выиграть $150» большинство, скорее всего, откажется: на эмоциональных весах страх потерь обычно перевешивает радость приобретений. Поэтому люди делают все возможное, чтобы избежать потерь, а если до них доходит дело, то готовы, наоборот, рисковать, чтобы компенсировать убытки (самый яркий пример – игроки в казино, которые, раз за разом проигрывая, снова и снова делают ставки в надежде отыграться).

Неприятие потерь означает, что инвестор может отказаться продавать теряющие в цене активы, не желая фиксировать убытки, и стремиться к гарантированной прибыли, реализуя дорожающие активы. И идет на дополнительный риск, который, как кажется инвестору, может окупиться, если убыточный актив вырастет в цене, поясняют Херш Шефрин и Меир Статман, экономисты Университета Санта-Клары, которые впервые идентифицировали эффект диспозиции и «вписали» его в рамки теории перспектив, положив начало изучению этого эффекта.

Во-вторых, на возникновение эффекта диспозиции также влияет склонность человека вести «ментальный учет» – этот феномен описал один из основоположников поведенческой экономики Ричард Талер. Это склонность фокусироваться на деталях, упуская из вида общую картину, – «за деревьями не видеть леса». В инвестировании феномен «ментального учета» проявляется в том, что люди рассматривают каждый актив, в который инвестировали, изолированно от совокупного портфеля, при каждой покупке акций «открывая» отдельный «мысленный счет» и до последнего сопротивляясь закрытию каждого счета, который приносит убыток.

Многие инвесторы неохотно принимают и осознают убытки, потому что это само по себе доказывает, что первоначальное решение вложиться в убыточный актив было неверным, объясняют Шефрин и Статман. А человек склонен избегать сожалений – так как это эмоциональные потери, и стремиться к положительным эмоциям – например, гордиться своими успехами: избегание сожалений – еще одна причина эффекта диспозиции.

Сверхуверенность инвестора

Эффект диспозиции, в свою очередь, может стать источником сверхуверенности (overconfidence), показало недавнее исследование, которое провели Катрин Гедкер (Университет Боккони), Терренс Один (Калифорнийский университет в Беркли) и Пол Смитс (Университет Амстердама). Авторы подтвердили связь между эффектом диспозиции и сверхуверенностью инвесторов экспериментально. Участники эксперимента, которые получили больше реализованной прибыли в результате продажи актива, были гораздо больше уверены в своих способностях, чем инвесторы, потерпевшие убыток, хотя совокупная доходность портфелей у обеих групп оказалась примерно одинаковой.

В силу эффекта «ментального учета» многие инвесторы оценивают свои инвестиционные способности, основываясь на простом подсчете удачных и неудачных сделок, а не на итоговом результате всех действий. Продавая дорожающие активы (и сберегая, в силу неприятия потерь, дешевеющие), инвесторы видят прибыльность такой сделки и считают, что совокупная доходность портфеля растет, хотя на деле остающиеся в нем дешевеющие активы могут ее снижать. Воспринимая доходность своего портфеля как растущую, инвесторы становятся все более уверенными в себе.

Сверхуверенность – когда субъективное представление человека о своих способностях превосходит его объективные результаты – может вести к ошибкам во многих областях деятельности. Адам Смит называл ее «давним злом всех веков», а Даниэль Канеман – наиболее значимым из всех когнитивных искажений: в одном из интервью Канеман признался, что, если бы у него была волшебная палочка, именно от сверхуверенности он хотел бы избавить человечество больше всего – она может представлять не только финансовый риск, но и общественную угрозу.

Многие лидеры и предприниматели уверены в себе, но уверенность не стоит путать со сверхуверенностью: «Сверхуверенность – это неоправданная вера в превосходство, обоснованность и точность ваших идей, обычно безосновательная», – поясняет эксперт по поведенческим наукам и генеральный директор консалтинговой компании MindEquity Нуала Уолш. В США 74% управляющих инвестиционными фондами убеждены, что их профессиональные навыки превышают способности среднего инвестиционного управляющего, – что с точки зрения статистики просто невозможно.

Чрезмерная уверенность в своих способностях и квалификации способствует тому, что человек часто игнорирует свою склонность к ошибкам. Так, сверхуверенность менеджеров компаний связана с более высоким риском банкротства этих компаний, более частым искажением финансовых отчетов, а также более высокой вероятностью поглощений, которые впоследствии окажутся неудачными. Сверхуверенность инвесторов и управляющих активами приводит к тому, что они торгуют более агрессивно, даже если такой подход увеличивает риски и снижает прибыль.

Контроль над эмоциями

Сверхуверенность можно держать под контролем, и для этого подойдет метод под названием «прижизненный эпикриз», советовал Канеман в книге «Думай медленно… Решай быстро». Этот метод больше подойдет организациям, но можно попробовать применить его и на личном уровне. Он предполагает, что участники проекта, которым предстоит принять решение о том, реализовать ли проект или отклонить, должны представить, что оказались в будущем, в котором принятый проект провалился, и изложить причины, по которым произошел провал. Процедура позволяет увидеть потенциальные угрозы и препятствия для будущих планов, а также избежать шаблонного группового мышления. При принятии личных решений избежать ловушки сверхуверенности методом «эпикриза» поможет:

• поиск различных источников информации, в том числе противоречащей личным убеждениям;
• объективный анализ прошлых успехов – в чем состояла личная заслуга, а в чем сыграли роль удачные внешние факторы;
• «стресс-тест» решения: удастся ли его реализовать в случае неожиданного ухудшения обстоятельств (например, резких изменений рыночной конъюнктуры);
• совет объективной третьей стороны (например, опытного финансового консультанта).

«Профилактика» самоуверенности может помочь избежать и эффекта диспозиции. Для смягчения влияния других ее причин – «ментального учета» и неприятия потерь – Канеман предложил такой способ: при принятии решений мыслить в широких рамках – рассматривать каждое решение не изолированно, а как часть совокупных действий. И «повторять мантру, которая значительно приблизит вас к экономической рациональности: иногда выигрываешь, а иногда проигрываешь». Правда, эта мантра, цель которой – получить контроль над эмоциями в случае проигрыша, имеет ограничения: она не относится к одним и тем же действиям (например, инвестициям в одну и ту же отрасль), к проигрышам, которые способны поставить под угрозу все личное экономическое будущее, и неприменима к лотереям.