Эволюция терпения и семь веков снижения ставок

В конце 2022 г. реальные процентные ставки в мире впервые с 1980-х вернулись к росту на фоне резкого ужесточения монетарной политики. Но это пока не изменило их исторический тренд, который прямо противоположен: в 2020 г. историк экономики Пауль Шмельцинг опубликовал знаменитое исследование, показав, что глобальные реальные процентные ставки снижаются на протяжении как минимум семи последних веков – с начала XIV века по 2018 г. их средний уровень упал с 12% до менее 1%.

В экономической теории уровень реальных процентных ставок определяется соотношением между спросом на заемные ресурсы и их предложением. Исходя из этого, ставки могут снижаться в силу причин, нарушающих этот баланс – снижающих спрос или повышающих предложение, одной из составляющих которого служат частные сбережения. Например, снижению ставок способствует замедление роста производительности: если он снижается, то снижается и ожидаемый доход, и людям среднего возраста приходится больше сберегать, чтобы компенсировать снижение будущего дохода, а молодым – меньше занимать, поскольку максимальный объем средств, которые они могут привлечь, из-за снижения будущего дохода также упал. Замедление роста производительности экономисты называли в числе причин так называемой «вековой стагнации» – снижения темпов экономики и реальных ставок последних десятилетий. В 2010-е гг. ставки упали практически до нуля, что стало «головной болью» для центробанков и темой множества исследований. Среди причин снижения ставок также назывались: глобальный избыток сбережений (впервые этот термин использовал в 2005 г. глава ФРС США Бен Бернанке), обусловленный ростом экспорта и торговым профицитом развивающихся стран и их переходом от статуса чистых заемщиков к статусу чистых кредиторов на мировом рынке капитала; снижение относительной стоимости средств производства и объемов инвестиций при росте вложений в безопасные активы; старение населения (люди среднего возраста склонны сберегать, а молодые – тратить, и увеличение доли первых может вести к превышению роста сбережений над ростом спроса на них).

Перечисленные факторы могут объяснить снижение ставок на протяжении последних десятилетий. Но исторический анализ Шмельцинга показал, что ставки снижались на протяжении предшествующих столетий. Что же тогда было причиной этого? Свою версию ответа на этот вопрос предложили экономисты Радослав Стефански из шотландского Университета Сент-Эндрюс и Алекс Трю из Университета Глазго. Их работа принята к публикации в Journal of Political Economy Macroeconomics, который выпускает Чикагский университет.

В модель, учитывающую все известные на данный момент взаимосвязи между уровнем ставок и другими макроэкономическими переменными, Стефански и Трю включили дополнительный фактор – уровень терпения. Согласно современным исследованиям, терпение, понимаемое как готовность отказаться от немедленного вознаграждения ради вознаграждения в будущем, влияет на объем сбережений и инвестиций в экономике: терпеливые сберегают больше. Анализ Стефански и Трю показал, что именно терпение – самый значимый из всех факторов, влиявших на уровень ставок на протяжении семи последних веков. Более терпеливые чаще выживали, передавая это качество своим потомкам и постепенно в силу «естественного отбора» увеличивая свою долю в населении – наряду с уровнем сбережений. И это может объяснить большую часть снижения реальных ставок с учетом всех значимых экономических изменений на этом долгом историческом отрезке – от роста численности населения и продолжительности жизни до роста доходов и потребления, заключают авторы.

Теория и история терпения

На гипотезу о терпении и решение ее проверить авторов натолкнули задокументированные современными исследованиями факты того, что уровень терпения, во-первых, у разных людей разный и, во-вторых, передается от поколения к поколению. Сопоставив средний современный уровень терпения в каждой стране, рассчитанный в одной из недавних работ, с текущим коэффициентом рождаемости по странам (скорректированным на уровень цен относительно среднемирового и на «стоимость детей», то есть расходов на их воспитание), авторы обнаружили положительную взаимосвязь между терпением и рождаемостью. Эта взаимосвязь подразумевает, что у более терпеливых родителей будет больше детей, чем в среднем в их поколении, и что потомство терпеливых родителей также будет более терпеливым, чем в среднем в его поколении.

Связь межпоколенческого терпения с реальными ставками Стефански и Трю обосновали с помощью построенной ими модели с неоднородными агентами (то есть агентами с различающимися характеристиками и предпочтениями), в которой учтены результаты теоретических и эмпирических работ, посвященных анализу потребления, инвестиций, сбережений. Она основана на модели рождаемости Роберта Барро и Гэри Беккера, согласно которой родители максимизируют «династическую полезность», то есть получают выгоду от преуспевания своих потомков. Семейные пары делают выбор: направлять ресурсы на собственное потребление или же вкладывать их в рождение и воспитание детей – таким образом, дети в этой модели выступают своего рода формой сбережений (отложенного потребления). Оптимальный выбор пар зависит от их собственной ставки дисконтирования будущего – то есть от того, как они определяют ценность благ в будущем относительно ценности этих благ в настоящем (а именно – ценность собственного потребления «сейчас» в сравнении с ценностью потребления их детей «потом»). А на то, каким будет этот дисконт, как раз влияет уровень терпения.

Исторические исследования, охватывающие Средневековье и ранний период Нового времени, показывают, что в более богатых семьях, как правило, было больше выживших детей. Поскольку врожденное терпение имеет более глубокие корни, чем наследуемое богатство, Стефански и Трю рассматривают терпение как фундаментальную движущую силу различий как в династическом богатстве, так и в выживании семьи. Логика авторов, связавших терпение с трендом многовекового снижения ставок, следующая. Во-первых, у более терпеливых больше сбережений (как на уровне домохозяйств, так и на уровне стран). В силу этого, во-вторых, более терпеливые семьи более состоятельны, а в более состоятельных семьях больше детей. В-третьих, уровень терпения передается от поколения к поколению. Таким образом, со временем общество становилось все более терпеливым, что повышало агрегированный объем сбережений и способствовало снижению ставок.

Чтобы построить модель, объясняющую снижение ставок, исследователям потребовались данные за семь веков, большей части которых не существует. Единственное исключение – данные о численности населения с начала нашей эры, рассчитанные нидерландским университетом в Гронингене (база данных Maddison). Согласно этим данным, в 1300 г. население мира состояло из 370 млн человек. А в 2000 г. оно превысило 6 млрд. Все остальные показатели Стефански и Трю рассчитали на основе современных данных, которые экстраполировали на исторический горизонт (некоторые примеры см. во врезе).

Уровень терпения за семь веков воспроизводился на основе двух современных академических исследований. Первое из них – работа 2018 г. профессора Боннского университета Армина Фалька и его соавторов, рассчитавших уровень терпения жителей 76 стран, на которые приходится 90% мирового населения. Второй источник – работа Стеффена Андерсена из Копенгагенской школы бизнеса и его коллег, показавших на датских данных зависимость временных предпочтений (то есть выбора между сегодняшним и будущим потреблением) от уровня терпения.

«Естественный отбор» и другие переменные

По расчетам Стефански и Трю, в 1300 г. в мире доминировали нетерпеливые субъекты, на которых приходилось около 90% населения. Авторы разделили все население на несколько групп по относительному уровню терпения. Все группы могут выступать как кредиторами, так и заемщиками. Более нетерпеливые группы занимали средства у более терпеливых, чтобы увеличить свое текущее потребление. Поскольку у более терпеливых домохозяйств выживало больше детей, относительный размер каждой группы со временем менялся, и в конце концов самой крупной популяцией оказалась самая терпеливая. Переход от менее терпеливого к более терпеливому обществу не происходил мгновенно – у каждой группы были свои взлеты и падения доминирования в численности населения, отмечают авторы.

Авторы проверили ряд других переменных, которые могут влиять на динамику реальных ставок в долгосрочной перспективе: темпы роста потребления, зависящие, в свою очередь, от численности населения и производительности, изменение ожидаемой продолжительности жизни, изменение риска вложений.

За первые 500 лет, рассмотренных в исследовании, и производительность, и уровень потребления практически не менялись. Они стали быстро расти только после 1800 г., с началом промышленной революции в Европе. При этом росту потребления на протяжении всего рассматриваемого периода мешали всевозможные войны и эпидемии, из-за которых падала и стоимость капитала, и продолжительность жизни, – хотя со временем частота таких событий и уменьшалась, отмечают исследователи. Рост численности населения также начал ускоряться с 1800-х гг. Так, за первые 500 исследуемых лет, с 1300 по 1800 г., численность населения возросла примерно в 2,7 раза. Затем для такого же роста, в 2,7 раза, потребовалось уже только 155 лет, а для очередного почти утроения – всего 40. Другими словами, первые пять веков из семи население увеличивалось относительно медленно.

При росте продолжительности жизни люди больше сберегают (за счет изменения возрастной структуры населения в пользу более старших возрастов). Этот рост также мог оказать влияние на реальные ставки – но только в течение последних одного-полутора столетий: как и производительность и потребление, продолжительность жизни начала увеличиваться только в XIX веке. В Англии этот фактор мог начать влиять на уровень ставок примерно с 1850 г., а в остальных странах еще позже.

Аргументом в пользу снижения ставок могли бы быть долгосрочные изменения доходности активов, которые со временем становились бы все ближе к безрисковым. Однако данные о стоимости суверенного долга в мировых финансовых центрах – Генуе в XIV веке, Великобритании в XVIII веке и США в XX веке, опубликованные в исследовании Шмельцинга, показывают, что суверенный риск за последние семь веков оставался практически стабильным. В Англии, цитируют авторы исследование Грегори Кларка из Калифорнийского университета в Дейвисе, с XIII века риск экспроприации земли за все последующие столетия не изменился, оставаясь низким: «Средневековый рынок земли предлагал инвесторам практически гарантированную… реальную норму прибыли почти без риска».

Данных о сбережениях до XIX века практически нет, но зато есть сведения об инвестициях в Англии начиная с XIII века, согласно которым инвестиции имели тенденцию к росту на протяжении всех последующих 700 лет. Поскольку инвестиции финансировались во многом за счет частных сбережений, а сбережения выступают аналогом терпения, получается, что терпение – это единственная переменная из всех рассмотренных, которая постоянно менялась на протяжении всех семи веков.

Авторы дополнительно проверили влияние терпения, измерив разницу между динамикой реальных ставок в модели, «населенной» людьми с разным уровнем терпения, и модели, где этот уровень одинаков у всех экономических агентов в поколении. Если предположить, что все люди обладают одинаковым уровнем терпения, то его рост за семь веков объяснял бы лишь 2 процентных пункта (п.п.) из примерно 11 п.п. снижения реальных ставок с XIV по начало XXI века. Если же учесть, что уровень терпения у людей разный и к началу XXI века мир населяли более терпеливые люди, то это объяснит уже около 9 из 11 п.п. снижения реальных ставок.

Если бы терпение не влияло на ставки, то резкое повышение производительности после промышленной революции привело бы к росту реальных ставок, и в 2000 г. они были бы, напротив, более чем на 2 п.п. выше уровня XIV века, провели еще одну проверку авторы. Если же учесть при этом рост ожидаемой продолжительности жизни, то при отсутствии различий в уровне терпения он нивелировал бы рост ставок за счет увеличения производительности. В таком случае к началу XXI века ставки были бы лишь на 0,6 п.п. ниже, чем в начале XIV века.

Таким образом, «естественный отбор» терпеливых отвечает практически за весь масштаб снижения реальных ставок на протяжении последних 700 лет, заключают исследователи.