Неравенство и центральные банки

В последние годы центральные банки активно включились в экспертные дискуссии и исследования неравенства. Тем более что мягкость политики крупнейших центробанков стали называть одним из факторов, усиливающих доходное неравенство.

Публичные дискуссии о смягчении монетарной политики иногда представляются в карикатурной форме как столкновение между выигравшими от него заемщиками и проигравшими вкладчиками, сетовал вице-президент Европейского центрального банка Луис де Гиндос. Но такой упрощенный взгляд игнорирует различные каналы воздействия денежно-кредитной политики на благосостояние домохозяйств, включая ее косвенное влияние на доходы и занятость населения, объяснял Гиндос на церемонии вручения премии имени испанского макроэкономиста Хермана Бернасера в конце прошлого года. Эту премию, ежегодно присуждаемую выдающемуся молодому экономисту в возрасте до сорока лет, в прошлом году получил Габриэль Зукман из Калифорнийского университета за оценку неравенства благосостояния домохозяйств и перераспределительных последствий глобализации. Согласно «Базе данных мирового неравенства», составляемой Зукманом и его коллегами, доля национального дохода, приходящегося на топ-1% населения мира, за 1980–2016 гг. выросла с 16% до 20%.

Микроэкономические причины неравенства достаточно хорошо изучены благодаря развитию новой кейнсианской теории. Она предполагает, что в основе неравенства лежат номинальные жесткости цен и заработных плат, несовершенные или неполные рынки труда и финансовых активов, а также гетерогенные характеристики домохозяйств. Их комбинация позволяет изучать, как неравенство отражается в макроэкономических агрегатах и как шоки политики, включая налогово-бюджетную и денежно-кредитную, влияют на неравенство.

Влияние монетарной политики на доходы домохозяйств неоднородно и различается в зависимости от их характеристик. Имеет значение, во-первых, структура сбережений домохозяйств: чем больше доля наличных денег и низкодоходных финансовых инструментов (депозитов в банках), тем меньше зарабатывают домохозяйства. Во-вторых – способность ожидать или прогнозировать инфляцию: бедные домохозяйства в среднем менее финансово образованны и не могут принимать эффективные решения. В-третьих – чистая процентная позиция, возникающая в результате того, является ли домохозяйство нетто-кредитором или нетто-заемщиком. В-четвертых – характеристика доходов: например, получает домохозяйство фиксированные (рента или пенсия) или плавающие выплаты.

Эмпирические исследования свидетельствуют о неоднозначности влияния политики центрального банка на благосостояние домохозяйств. Хотя мягкая процентная политика способствует высоким ценам на финансовые активы, что в пользу богатых, она также поддерживает рост доходов у остальной части населения благодаря расширению экономической активности и увеличению их текущего потока доходов.

Исследование Европейского ЦБ показало, что низкие процентные ставки наносят ущерб сберегателям, то есть домохозяйствам, владеющим значительными объемами ликвидных активов. На них действует прямой эффект сокращения процентного дохода, поступающего от активов. Однако низкие ставки в то же время помогают и всем остальным домохозяйствам благодаря косвенному эффекту. Он выражается в снижении нормы безработицы и увеличении дохода от трудовой деятельности, и количественно в еврозоне преобладает именно косвенный эффект. Кроме того, благодаря снижению нормы безработицы среди наиболее бедных домохозяйств косвенный эффект уменьшает неравенство доходов. По оценкам Европейского ЦБ, его денежно-кредитная политика в 2010-х гг. приносила пользу большинству домохозяйств и нисколько не способствовала росту неравенства богатства, доходов или потребления.

Вся государственная политика является перераспределительной, будь то денежно-кредитная, налогово-бюджетная, структурная или социальная. Основание так полагать заключается в том, что перераспределение – это метод работы государственной политики; это то, как политика работает в жизни.

Энди Холдейн, главный экономист Банка Англии, 2018 г.

Однако во многих эмпирических исследованиях совокупные перераспределительные последствия денежно-кредитной политики остаются неопределенными. Это совсем не удивительно: универсальный диагноз не может быть поставлен из-за особенностей национальных экономик. Их профиль достаточно широк – неравенство зависит от долгосрочных факторов, включая демографическую структуру общества, состав национальных финансовых сбережений, структуру экономики по видам экономической деятельности и даже производительность труда, влияющую на естественную (нейтральную) реальную долгосрочную процентную ставку. Учитывая разнообразие характеристик национальных экономик, однозначный вердикт политике низких ставок невозможен. В экономиках с наибольшим уровнем дохода на душу населения мягкая денежно-кредитная политика мультиплицирует богатство состоятельной части населения, в то время как в странах третьего мира эффект может быть незначительным или вовсе отсутствовать.

Ограничением эмпирических исследований неравенства является то, что они не могут идентифицировать и оценить влияние всех распределительных каналов вместе. Часть эффектов является прямыми (структура сбережений или профиль доходов) и отражает частичное равновесие, в то время как другие эффекты считаются косвенными (например, ожидаемая инфляция или снижение нормы безработицы) и характеризуют общее равновесие. В будущем исследования неравенства будут дрейфовать в сторону моделей общего равновесия с гетерогенными экономическими агентами. Они позволят протестировать конкурирующие гипотезы о каналах и дать совокупную количественную оценку влияния денежно-кредитной политики на неравенство доходов и богатства.

Мы не супергерои. Наши возможности ограниченны. Мы не можем компенсировать негативные последствия демографических изменений, а также не можем ускорить изобретение и адаптацию новых технологий. Мы не можем поднять долгосрочный рост. И мы не можем изжить неравенство.

Йенс Вайдман, президент Бундесбанка, 2019 г.

Какие бы модели для анализа неравенства экономисты ни предпочитали, все они отражают краткосрочное равновесие, то есть учитывают колебания доходов и номинальные жесткости в пределах делового цикла. В долгосрочном периоде денежно-кредитная политика для решения проблемы неравенства не имеет большого значения. Денежное предложение – единственная переменная, которой центральный банк может управлять на долгосрочном горизонте. Оно является нейтральным для реальной экономической активности, поскольку выравнивание цен и доходов нивелирует решения денежно-кредитной политики. Если центральный банк успешен в поддержании устойчивого сбалансированного экономического роста на протяжении деловых циклов, то компоненты, влияющие на неравенство, – стоимость недвижимости и цены на финансовые активы – должны оставаться возле своих равновесных значений. Кроме того, в силу структурной природы факторов неравенства (демография, структура сбережений и пр.) денежно-кредитная политика не в состоянии на них длительно влиять.

Одно лишь остается несомненным: высокая инфляция, по крайней мере выше некоторого порогового значения, при прочих равных условиях увеличивает неравенство. Это определяет институциональную цель центральных банков: ценовая стабильность, от которой выигрывает общество в целом, невзирая на различия в социальных стратах.