Новая эпоха неопределенности: последствия для центробанков
Ровно 45 лет назад Джон Кеннет Гэлбрейт опубликовал книгу The Age of Uncertainty («Эпоха неопределенности») о том, что золотой век стабильности и предсказуемости подходит к концу, сменившись периодом значительно возросшей неопределенности. Четыре десятилетия спустя, в 2017 г., Барри Эйхенгрин, оглядываясь на те времена, заключил, что в 2017 году «неопределенности» 1977-го можно позавидовать, и если бы Гэлбрейт писал ту же книгу сейчас, он, вероятно, назвал бы 1970-е «Эпохой уверенности». Прошло еще пять лет – и это время, предшествовавшее пандемии и военному конфликту в Украине, теперь выглядит как относительно безопасное и стабильное, – с таких размышлений об «эскалации неопределенности» начал свою лекцию «Новая эра неопределенности? Последствия для монетарной политики» для Per Jacobsson Foundation Йенс Вайдман, президент Бундесбанка и член Совета управляющих ЕЦБ в 2011-2021 гг., бывший председатель совета директоров Банка международных расчетов (BIS).
Уровень неопределенности в мире постоянно растет, а масштабные структурные изменения в глобальной экономике предполагают, что в будущем инфляционная среда будет отличаться от привычной. В своей лекции Вайдман рассказал о том, как это повлияет на политику центральных банков. «Эконс» публикует выдержки из лекции.
История потрясений
– Пятнадцать лет назад многие думали, что мы живем в неизменной «экономике Златовласки» [не слишком «горячей», не слишком «холодной»]. После того, как инфляция, казалось, была побеждена, масштабные колебания объема выпуска, похоже, тоже остались в прошлом. Поддерживая стабильные цены, центральные банки выглядели способными смягчить деловой цикл, тем самым обеспечивая общую макроэкономическую стабильность. Подобно Фрэнсису Фукуяме, который надеялся, что окончание «холодной войны» означает урегулирование идеологических конфликтов раз и навсегда, многие экономисты предполагали, что крупным экономическим кризисам пришел конец. И в том, и в другом случае это было слишком хорошо, чтобы оказаться правдой. Ловушка «на этот раз все будет иначе» снова захлопнулась.
Разразившийся глобальный финансовый кризис положил конец эпохе «Великой умеренности» (Great Moderation): крах Lehman Brothers обозначил начало того, что позже получит название «Великой рецессии». Показатели экономической и финансовой неопределенности поднялись до максимумов с 1960 г. Пока мир все еще боролся с последствиями глобального финансового кризиса, разразился кризис суверенного долга еврозоны, снова повысивший уровень неопределенности. В 2020 г. мир пережил еще один шок – пандемию коронавируса, спровоцировавшую беспрецедентный экономический спад и очередной всплеск неопределенности. Так, индекс неопределенности глобальной экономической политики (Global Economic Policy Uncertainty Index) вырос с 239 до 437 пунктов с декабря 2019 г. по апрель 2020 г.
Первоначально многие наблюдатели ожидали, что темпы инфляции замедлятся в течение текущего года, но военный конфликт в Украине спровоцировал новое резкое подорожание сырьевых товаров, особенно энергоносителей, и еще больше нарушил глобальные цепочки поставок. Более того, конфликт омрачил экономические перспективы и спровоцировал новую волну неопределенности. Текущая ситуация навевает неприятные воспоминания о 1970-х гг., отмеченных устойчиво высокой инфляцией и экономической стагнацией, и некоторые, например [генеральный директор BIS] Агустин Карстенс, даже говорят о «новой инфляционной эре».
На мой взгляд, мало что свидетельствует о том, что инфляционное давление скоро ослабнет. Я согласен с [членом Исполнительного совета ЕЦБ] Изабель Шнабель, отметившей в своей недавней речи, что затянувшаяся пандемия в сочетании со строгими мерами сдерживания в Китае, а также военный конфликт в Украине, который, вероятно, не закончится в ближайшее время, означают, что узкие места в поставках будут сохраняться. Пакеты фискальной поддержки для наиболее уязвимых и некоторый остающийся неудовлетворенный спрос поддерживают сторону спроса, эта среда укрепляет ценовую власть фирм и рыночную власть труда. Помимо того, инфляционная среда может оставаться под негативным влиянием неопределенности, а в экономике происходят глубокие структурные изменения, также влияющие на динамику инфляции и вносящие свой вклад в неопределенность.
Трансформация экономик
– В экономиках происходят следующие структурные изменения, служащие источником неопределенности.
Декарбонизация. Чтобы достичь целей по ограничению глобального потепления, изложенных в Парижском соглашении, мировой экономике придется пережить трансформацию, чреватую серьезными последствиями. Чтобы дать потребителям, производителям и инвесторам правильные стимулы, необходимо установить цены на углеродные выбросы – незамедлительно, ощутимо и глобально. Повышение цен на углерод может влиять на потребительские цены как напрямую, через более высокие цены на энергию, так и косвенно, через рост производственных затрат для предприятий. Переход к более «зеленой» экономике может также смягчить инфляционное давление, поскольку при низкой краткосрочной эластичности замещения между ископаемыми и возобновляемыми источниками энергии реальный доход и спрос домохозяйств могут сократиться.
Однако в целом декарбонизация, скорее всего, будет способствовать росту потребительских цен в переходный период – то есть в течение многих лет. Зеленый переход также может вызвать дополнительную политическую неопределенность, что отразится на инвестициях.
Учитывая продолжительность перехода и постоянство потенциальных ценовых эффектов, центральным банкам будет трудно их не заметить, если они хотят сохранить заякоренность инфляционных ожиданий. Насколько сильно декарбонизация повлияет на инфляцию, зависит в первую очередь от сроков принятия мер климатической политики, использования доходов от налогов на выбросы углерода и т.д. Даже в случае упорядоченного энергоперехода, например, в еврозоне могут наблюдаться кратковременные всплески инфляции, показывают оценки Сообщества центральных банков и надзорных органов по повышению экологичности финансовой системы (Central Banks and Supervisors Network for Greening the Financial System, NGFS): если учитывать меры климатической политики, годовые темпы инфляции в Европе до 2030 г. могут быть в среднем на 0,3–1,1 п.п. выше, чем в сценарии без влияния изменений климата и климатической политики. Отказ от ископаемых источников энергии также удовлетворяет желание достичь большей стратегической автономии и энергетической независимости. Военный конфликт в Украине может ускорить декарбонизацию экономики, что усилит ценовое давление, связанное с проведением климатической политики.
Цифровизация. Трансформация, связанная с цифровыми технологиями, влияет на экономику через ряд каналов, включая производительность, занятость, конкуренцию и цены. Пандемия коронавируса помогла многим осознать и оценить преимущества цифровизации, которая, вероятно, усилила некоторые долгосрочные тенденции.
Влияние цифровизации на инфляцию неоднозначно и может меняться с течением времени. С одной стороны, рост электронной торговли может обеспечить сокращение издержек и повысить прозрачность цен и конкуренцию. Эффект электронной коммерции (рост доли потребителей, ищущих товары и услуги в интернете) приводит к снижению инфляции по неэнергетическим промышленным товарам в среднем на 0,1 п.п. в год с 2003 по 2015 г., показало исследование ЕЦБ. Сдерживающие инфляцию эффекты, вероятно, будут ослабевать по мере того, как распространение цифровых технологий и технологий электронной торговли достигнет точки насыщения, но когда будет достигнута эта точка насыщения – предсказать трудно. С другой стороны, появление «фирм–суперзвезд» может снизить конкуренцию и привести к повышению наценок в долгосрочной перспективе, хотя в более динамичной экономической ситуации «суперзвездные» фирмы тоже могут быть вынуждены защищаться от конкуренции.
Итоговое воздействие цифровизации на инфляцию пока невозможно определить; в любом случае общий эффект, вероятно, будет ограниченным, но неопределенность остается.
Демографические изменения. Когда в 1990-х гг. Китай, бывшие советские страны и другие страны с формирующейся экономикой вышли на мировой рынок труда, они вызвали огромный шок предложения. Около 1,6 млрд работников из этих регионов влились в эффективную глобальную рабочую силу – и, как отмечал в недавней речи [генеральный директор BIS] Агустин [Карстенс], настолько масштабный всплеск глобального совокупного предложения рабочей силы может не повториться еще очень долго. Из-за рисков офшоризации и потери рабочих мест профсоюзы стали более сдержанными в своих требованиях по заработной плате и поставили на первое место гарантии занятости. Таким образом, этот шок предложения имел заметные дезинфляционные эффекты – но в то же время их трудно отделить от влияния других изменений, произошедших в тот же период, таких, как переход центральных банков к таргетированию инфляции.
Однако в последние десятилетия демографические тренды развернулись. Работа [бывшего главного экономиста Банка Англии] Чарльза Гудхарта об этом пролила новый свет на развитие инфляции в последние десятилетия. Практически во всех странах наблюдается старение населения, глобальная рабочая сила сокращается, и демографические факторы, ранее сдерживающие рост зарплат и инфляции, теперь станут ему способствовать. Кроме того, старение населения приведет к росту расходов на здравоохранение, уход за пожилыми людьми и на неторгуемые (производимые и потребляемые внутри страны. – Прим. «Эконс») услуги в целом. В итоге это повлияет на относительные цены и уровень инфляции. Недавнее исследование показывает наличие стабильной связи между демографией и инфляцией в данных с 1870 по 2016 г.
Но гипотеза Чарльза Гудхарта не бесспорна. Страны с большим количеством пенсионеров и меньшим количеством работающих, такие как Япония, столкнулись с особенно низкой инфляцией. Можно также утверждать, что старение населения приводит к сокращению потребления, инноваций и инвестиций и, следовательно, к снижению инфляционного давления. Это еще раз подчеркивает высокий уровень неопределенности.
Деглобализация. Попутные ветры глобализации тоже могут превратиться во встречные. Еще до пандемии протекционизм был на подъеме – примерами могут служить Brexit или торговая политика США при [Дональде] Трампе. Учитывая пандемический опыт, многие страны стремятся ограничить свою зависимость от глобальных цепочек добавленной стоимости в определенных областях, таких как производство полупроводников или фармацевтическая отрасль. Военный конфликт на Украине может усилить эту тенденцию, особенно в отношении энергопоставок, но также и в более широком смысле, поскольку на политической арене растет спрос на «френдшоринг» (friend-shoring, политика ограничения торговли, прежде всего ключевыми ресурсами, кругом дружественных стран-союзников. – Прим. «Эконс»). В погоне за большей стратегической автономией важнейшие цепочки поставок могут быть преднамеренно смещены на внутренние рынки или в регионы, разделяющие определенные общие ценности. Потенциально это может привести к тому, что мировая экономика снова будет разделена на политические блоки.
Все это делает вероятным снижение конкуренции на рынках труда и производства, и будет иметь последствия для принятия решений по поводу заработной платы и цен. Если темпы деглобализации ускорятся, то переговорная сила работников усилится, и это ослабит тормоз, который глобализация поставила на заработную плату и цены.
Туман над траекторией инфляции
– Перечень структурных факторов, способных оказывать заметное влияние на инфляционные процессы, не ограничивается вышеописанными тенденциями. Геополитическая неопределенность – очевидное обстоятельство, увеличивающее неопределенность среды, в которой работают центральные банки.
В общем и целом глобализация, цифровизация и демографические изменения могли оказать сдерживающее воздействие на инфляцию в течение последнего десятилетия, что отчасти объясняет, почему в это время инфляция упорно оставалась на низком уровне. Однако будущая траектория инфляции может отличаться от прошлой, поскольку экономическая ситуация меняется.
Маловероятно, что экономическая система, которую мы знали в течение последних 30 лет, сохранится. Серия потрясений делает вероятным переход к новому режиму с более высокими темпами инфляции.
В сочетании с воздействием, которое оказывает переход к зеленой экономике, может возникнуть новая инфляционная среда. Маловероятно, что экономическая система, которую мы знали в течение последних 30 лет, сохранится, и что инфляция и номинальные процентные ставки останутся на минимальном уровне. Серия потрясений, вызвавших повышение цен, делает вероятным переход к новому режиму с более высокими темпами инфляции.
Динамика инфляции, скорее всего, будет нелинейной. При низких темпах инфляции, не слишком далеких от целей центральных банков, вполне вероятно, что экономические агенты не будут обращать на динамику инфляции особого внимания и приспосабливать к ней свои ожидания. Но как только инфляция превысит определенный порог и станет предметом беспокойства и общественных дискуссий, инфляционные ожидания могут сильнее отреагировать на шоки и «сняться с якоря».
Всем интересно увидеть, куда приведет нас траектория инфляции. К сожалению, мы не можем разглядеть перспективу из-за тумана неопределенности, и даже наши «бинокли» не слишком помогут по двум причинам. Во-первых, возникающие мегатренды будут проявляться в комбинации, что еще больше усложнит анализ на основе моделей и макроэкономические прогнозы, т.к. неопределенность моделей возрастет. Во-вторых, в то время как некоторые неопределенности могут быть оценены количественно и, таким образом, учтены теорией вероятностей, для некоторых событий это невозможно.
Короче говоря, если смотреть вперед, туман, окутывающий траекторию инфляции, может стать еще гуще и, возможно, скрыть более холмистый ландшафт, лежащий за низинами.
Денежно-кредитная политика «в темной комнате»
– Последние 15 лет были особенно бурными из-за одного кризиса за другим, а денежно-кредитная политика зашла на неизведанную территорию. В ретроспективе кажется, что решения проблем, принятые тогда, были сами собой разумеющимися. Но тем, кто участвовал в принятии таких решений, вероятно, в то время так совсем не казалось. Я имел дело с неопределенностью на протяжении большей части своей профессиональной жизни. И было много моментов, когда я тосковал по «мудрости задним умом» – это замечательная вещь, но, к сожалению, это роскошь, которой политики лишены.
В ситуации высокой неопределенности денежно-кредитная политика должна учитывать ряд возможных сценариев состояния экономики в настоящее время и в будущем. Принятые на их основе решения могут отличаться от тех, которые были бы оптимальными в условиях определенности, или от тех, которые предлагаются базовыми правилами денежно-кредитной политики. Риски и побочные эффекты также различаются в зависимости от инструментов политики, при этом нетрадиционные меры обычно ассоциируются с более высокими издержками из-за их более прямого вмешательства в рыночные механизмы.
В целом повышенная неопределенность может свидетельствовать о том, что в денежно-кредитной политике следует применять постепенный подход. Это соответствует общему жизненному опыту: когда вы входите в темную комнату, вы не вбегаете в нее, а продвигаетесь вперед мелкими шажками. Это также соответствует принципу постепенности [Уильяма] Брейнарда – если существует неопределенность в отношении передачи или эффективности мер политики, то директивные органы должны реагировать менее решительно, чем в условиях определенности. Еще один аргумент в пользу постепенности – резкие изменения в политике могут вызвать более высокую рыночную волатильность и создать риски для финансовой стабильности, что впоследствии приведет к ценовой нестабильности.
Однако выжидательная позиция также может зайти слишком далеко. В качестве примера рассмотрим шок предложения. Чтобы смягчить его неблагоприятные последствия, может быть полезно сначала понаблюдать и допустить некоторое отклонение от целевого показателя инфляции, хотя бы на время. Но чем более продолжительным оказывается шок, тем больше отсрочка ужесточения денежно-кредитной политики повышает риск, что компании, домохозяйства и работники начнут ожидать сохранения высокой инфляции. В итоге если центральному банку не удастся смягчить неблагоприятное воздействие своей политики на инфляционные ожидания, и он будет реагировать на неопределенность по принципу постепенности, то есть риск, что политика приведет к большей волатильности инфляции. Таким образом, ключевая задача политики состоит в том, чтобы найти правильный баланс между ожиданием и тем, чтобы отреагировать на происходящее вовремя.
Кроме того, подход к управлению рисками в контексте всплесков неопределенности может привести к асимметрии в денежно-кредитной политике, которая в будущем сама создаст дополнительные вызовы. [Бывший главный экономист ЕЦБ] Отмар Иссинг объясняет асимметрию мер денежно-кредитной политики следующим образом: «Похоже, что большинство центральных банков следуют стратегии быстрого и решительного реагирования в случае экономического спада, но реагируют неохотно и очень умеренно, когда восстановление набирает силу». Лицам, определяющим денежно-кредитную политику, следует в своих оценках завышать, а не занижать степень устойчивости инфляции, и, когда существует неопределенность в отношении этой устойчивости, рекомендуется агрессивная реакция на инфляционные шоки, отмечали исследователи ЕЦБ. Причина в том, что издержки допущения о слишком низком уровне инфляции выше, чем цена совершения противоположной ошибки.
Центральные банки по всему миру уже применили меры, которые до сих пор считались немыслимыми: снижение процентных ставок до нуля и ниже, предоставление огромных объемов ликвидности и скупка активов в огромных масштабах. В результате балансы центральных банков раздулись: если в 2007 г. центробанки еврозоны, Японии, Великобритании и США имели общие активы в диапазоне от 6 до 20% ВВП, то к концу 2020 г. баланс ФРС США составлял 34% ВВП, евросистемы – 59%, Банка Англии – 40%, Банка Японии – 127%.
Балансы центральных банков достигли гималайских вершин, и с каждым новым потрясением выходят на все новое и все более высокое плато. Но чем выше поднимаешься, тем разреженнее воздух. Центральные банки, похоже, стали жертвами своего рода «горной болезни». И в этом состоянии найти путь обратно вниз становится все труднее.
«Мудрость задним умом» – это замечательная вещь, но, к сожалению, это роскошь, которой политики лишены.
Продолжающаяся сверхмягкая денежно-кредитная политика сопровождается рисками и побочными эффектами. Во-первых, крупномасштабная покупка государственных облигаций сделала центральные банки крупнейшими кредиторами правительства. Это привело к тому, что денежно-кредитная политика все более и более тесно переплеталась с налогово-бюджетной. Во-вторых, имел место эффект привыкания: поскольку центральные банки всегда были готовы отреагировать на кризис дешевыми деньгами, это все чаще воспринималось как норма. Такие тенденции могут стать причиной финансового дисбаланса, а также поставить под угрозу независимость центральных банков. [Профессор Лондонской школы экономики] Рикардо Рейс выразился об этом так: «Мистическая способность центрального банка печатать деньги и его частые покупки государственных облигаций вызывают искушение смотреть на него как на источник утешения и временной передышки».
Доверие – ключевой фактор
– Для всех центробанков нормализация денежно-кредитной политики станет большим вызовом, а самые высокие темпы инфляции за последние десятилетия, структурные изменения инфляционных процессов и высокий уровень неопределенности делают эту задачу еще более деликатной. Единственный светлый момент – долгосрочные инфляционные ожидания для США и еврозоны, по-видимому, остаются привязанными к целевым показателям центробанков. Это плоды доверия, которое регуляторы заслужили благодаря своей приверженности ценовой стабильности, и это дает лицам, определяющим денежно-кредитную политику, определенную свободу действий, избавляя их от необходимости реагировать на каждое отклонение от цели по инфляции (и снижая издержки постепенности мер политики).
Однако доверие всегда можно поставить под сомнение, и поэтому центральным банкам не следует им злоупотреблять. Заякоренные инфляционные ожидания нельзя принимать как должное; их приходится оберегать снова и снова. Темпы инфляции уже давно превышают целевые показатели, а чем дольше фактические темпы инфляции превышают цель, тем выше вероятность, что возникнут сомнения в способности центральных банков стабилизировать инфляцию. Дополнительную неопределенность создает плохая способность рынков и аналитиков прогнозировать текущую инфляцию. Учитывая эту дополнительную неопределенность, продолжающееся повышение цен и повторяющиеся инфляционные сюрпризы, выжидательный подход становится все более и более рискованным.
Имеются признаки, что нам следует подготовиться к иной инфляционной среде, нежели та, к которой мы привыкли. Учитывая всепроникающую неопределенность, центральным банкам было бы полезно продемонстрировать смирение в отношении сложной работы экономики, их способности прогнозировать ее развитие и достижения денежно-кредитной политики. Признание собственных ограничений и фокусирование внимания на основном мандате поможет закрепить инфляционные ожидания.
В любом случае лицам, определяющим денежно-кредитную политику, не нужно бояться того, что их ждет впереди, если они не оставляют сомнений в своей приверженности ценовой стабильности. Благодаря с трудом заработанному доверию и заякоренным инфляционным ожиданиям центральные банки имеют все необходимое для поддержания стабильности цен даже во времена неопределенности.
