Пандемия долга
Пандемия привела к беспрецедентному увеличению объема госдолга в мире, активное наращивание которого стало одним из способов поддержки экономики на фоне сокращения налоговых и экспортных поступлений. По оценке Fitch, глобальный госдолг увеличился в 2020 г. на $10 трлн, побив сразу два рекорда: это и максимальный в истории уровень в $77,8 трлн, почти эквивалентный объему мирового ВВП за год, и невиданный прирост, сопоставимый с суммарным ростом госдолга за 7 предыдущих лет. В текущем году темпы наращивания суверенного долга вряд ли сократятся: по прогнозу Института международных финансов (IIF), в 2021 г. мировые правительства привлекут еще $10 трлн.
В разгар пандемии долг активно наращивали и богатые, и более бедные страны, но последствия этого будут для них отличаться. Развивающимся странам и странам с формирующимися рынками, чьи дефициты в 2020 г. удвоились, как привлечение, так и обслуживание долга обходится гораздо дороже, чем развитым экономикам. В октябре главный экономист Всемирного банка и один из самых известных в мире специалистов по проблемам долга Кармен Рейнхарт предупредила, что, хотя развивающимся экономикам не пережить этот кризис без привлечения новых займов, в будущем это грозит беспрецедентной волной долговых кризисов и реструктуризаций. На тот момент с начала пандемии дефолты по суверенным обязательствам объявило четыре страны: Аргентина, Эквадор, Ливан и Белиз, а в ноябре 2020 г. к ним присоединились еще две: Суринам и Замбия.
Проблема нарастала последнее десятилетие, с тех пор как после глобального финансового кризиса 2008–2009 гг. мягкая денежно-кредитная политика в развитых странах подтолкнула кредитование к так называемым «пограничным» рынкам, отмечает ОЭСР. За это время в странах с низким доходом произошли три основных изменения: рост госдолга из-за повышения дефицита, финансируемого в основном внешними займами; диверсификация кредиторов, среди которых более высокую роль стали играть страны, не входящие в Парижский клуб, и частные кредиторы; переход к менее льготным условиям. В результате высокий госдолг бедных стран труднее реструктурировать, поскольку они не включены в формальные координационные институты, такие как Парижский клуб. Еще до начала кризиса COVID-19, в 2019 г., из 69 стран, применяющих анализ устойчивости долга, половина либо уже находилась в долговом кризисе, либо имела высокий риск его реализации.
Последствия долгового кризиса могут быть катастрофическими – от роста бедности до беспорядков и гражданских конфликтов. И все это может затронуть и другие, более успешные страны, например, за счет притока беженцев. Как показал миграционный кризис середины 2010-х гг., для развитых экономик это может обернуться не только значительными расходами (Германия, в частности, в 2016 г. потратила около 21 млрд евро на программы, связанные с беженцами), но и политическими конфликтами – например, спорами о квотах по приему беженцев. Помимо прочего, отмечается в недавнем отчете Всемирного банка, рост государственных долгов может спровоцировать новые масштабные финансовые кризисы, как это было в Латинской Америке в 1980-е гг. и в Восточной Азии в 1990-е.
Дорогой выбор
Смена политики сдерживания бюджетных расходов (austerity) на «фискальный активизм» обходится развивающимся странам и странам с формирующимися рынками гораздо дороже, чем богатым странам. Доходность их суверенных бондов в разы превышает доходность облигаций развитых стран, а падение национальных валют к доллару в разгар кризиса резко увеличило стоимость обслуживания уже накопленного долга, номинированного, как правило, в иностранной валюте. Небогатым экономикам сложнее обеспечивать возросшие потребности за счет новых займов по доступным ставкам, особенно в ситуации, когда все правительства стремятся занимать больше, отмечает старший экономист Goldman Sachs Кевин Дейли.
Если в развитых экономиках, чьи суверенные заимствования традиционно выше, рост госдолга на фоне околонулевых процентных ставок практически не изменил нагрузку на бюджеты, то в развивающихся экономиках такая нагрузка быстро растет. Расходы развитых стран по обслуживанию долговых обязательств составят в 2021 г. в среднем 3,3% от их бюджетных доходов, в то время как в развивающихся экономиках этот показатель будет втрое больше и увеличится в текущем году до 10,4% с 8% в 2019 г., показывают расчеты Financial Times на основе данных рейтингового агентства Fitch.
По данным МВФ, по итогам 2020 г. госдолг формирующихся экономик со средним доходом превышает 65% их совокупного ВВП, бедных развивающихся стран – почти достигает 50%, а долг развитых приблизился к 126%. Фактически мир перешагнул так называемую «точку перехода», которую в 2010 г. рассчитали Рейнхарт и Рогофф: проанализированные ими данные 44 стран за 200 лет показали, что, когда госдолг начинает превышать 90% ВВП в развитых странах и 60% ВВП в развивающихся, это чревато кризисами и торможением роста экономики. Расчеты профессора госуниверситета Северной Каролины Мехмета Канера на более поздних данных – за 1980–2008 гг. – и более широкой выборке по 101 стране обнаружили, что в среднем, когда госдолг перешагивает за 77% ВВП, каждый дальнейший процентный пункт (п.п.) его увеличения оборачивается потерей 0,017 п.п. роста экономики в год. Для развивающихся экономик плата выше: уже при достижении предела в 64% ВВП каждый дополнительный процентный пункт госдолга ведет к снижению ВВП на 0,02 п.п.
Временная передышка
Угроза нового долгового кризиса заставила международные организации предпринять целый ряд шагов по его предотвращению. МВФ на полгода приостановил выплаты по обслуживанию долга для наиболее пострадавших стран и предоставил 29 наименее обеспеченным и наиболее уязвимым для кризиса странам гранты на покрытие долговых обязательств с апреля 2020 г. по апрель 2021 г. Участники «Большой двадцатки» предложили таким государствам мораторий на выплаты до конца 2020 г., а позднее продлили его до середины 2021 г. с возможностью дальнейшей пролонгации.
Инициативу моратория на выплаты поддержали участники Парижского клуба: на конец 2020 г. заявки на то, чтобы воспользоваться мораторием, подали 38 государств. Институт международных финансов – ассоциация, объединяющая ведущие финансовые организации из более 70 стран, – заявил, что к этой инициативе готовы добровольно присоединиться и частные кредиторы. Объем выплат по долгу бедных стран составляет порядка $44–49 млрд в год, отсрочка по двусторонним кредитам и выплатам частным кредиторам может сократить этот объем примерно наполовину.
Однако эффект от предпринятых шагов недостаточен, отмечает ОЭСР: меры временны и не решают долгосрочных проблем. Сам механизм отсрочки доступен не всем странам, а тем, кто им воспользуется, придется погашать долг позже. К тому же, если инициативу не поддержат частные кредиторы, высокий риск дефолта для должников может сохраниться – так, например, уже произошло с Замбией, которая заявила о дефолте после того, как частные кредиторы отказали ей в моратории.
Долговой дисконт
Несовершенство существующих механизмов решения долговой проблемы породило целый ряд предложений. Действующий мораторий не предполагает дисконта, то есть списания части долгов, однако применение дисконта помогло бы снизить вероятность дефолтов и тем самым потери кредиторов, отмечают профессор Университета Западного Онтарио и бывший экономист Федерального резервного банка Ричмонда Хуан Хачондо и его соавторы из МВФ и Университета Нотр-Дам.
Дело в том, что введение моратория на выплату долгов приводит к снижению рыночной стоимости долговых обязательств, поскольку после заморозки выплат по долгу долговая нагрузка страны – за счет накопившихся выплат – растет, а вероятность дефолта увеличивается. Во время моратория эта вероятность ниже, но после его окончания она начинает расти. Поскольку цена долга чувствительна к изменениям долговой нагрузки, снижение последней – за счет сокращения номинальной стоимости долга – может оказаться достаточным, чтобы компенсировать непосредственные потери от дисконта.
Хачондо и его коллеги протестировали свой тезис на модели с небольшой развивающейся экономикой: расчеты показали, что при сценарии с масштабным шоком, когда спред повышается на 1000 базисных пунктов (такой рост в прошлом году был зафиксирован, в частности, у стран-должников Африки южнее Сахары), годовой мораторий на выплату долгов приносит выгоду государству-должнику в эквиваленте 0,3% роста частного потребления. При этом потери кредиторов составляют при таком сценарии 21%. В то же время если к годовому мораторию добавляется «стрижка» долга на 21%, это позволяет потери компенсировать: за счет снижения долговой нагрузки и сокращения вероятности дефолта рыночная стоимость долга растет. Выгода должника при этом также растет – потребление в экономике увеличивается на 0,8%. Правда, препятствием для использования описанных механизмов является согласие со стороны кредиторов, особенно частных, признают авторы, а также создание «проблемы безбилетника».
В качестве предупреждающей стратегии, направленной на то, чтобы избежать долгового кризиса, развивающиеся страны могли бы использовать механизм обратного выкупа государственных долгов с дисконтом, писали в июле 2020 г. профессор Колумбийского университета и нобелевский лауреат Джозеф Стиглиц и глава глобального экономического мониторинга ООН Хамид Рашид. Такая стратегия – выкуп или обмен на новый долг – успешно применялась в Латинской Америке с тем, чтобы сократить стоимость обслуживания обязательств и снизить риски, отмечают они. Правда, этот механизм критиковался за то, что он повышает стоимость оставшегося долга, искусственно увеличивая рыночную цену госбондов, что невыгодно заемщику. Но это не всегда так: например, в Греции обратный выкуп бондов в 2012 г. , напротив, привел к снижению их доходности.
Долг в обмен на климат
Еще одна идея связана с механизмом «долг в обмен на климат» – когда часть долга выкупается третьей стороной, а затем фактически списывается, при условии, что должник реализует определенные экологические проекты. Впервые эта идея была выдвинута еще в 1980-е на фоне кризиса в Латинской Америке Всемирным фондом дикой природы. В 2018 г. правительство Сейшельских Островов совместно с организацией «Охрана природы», Глобальным экологическим фондом и ПРООН разработали своп «обмен долга на природу» на $27 млн своего долга, чтобы создать охраняемые морские парки для обеспечения устойчивости к изменению климата.
Обмен долга на климат мог бы стать креативным решением для одновременного преодоления долгового кризиса и климатического, рассуждает сотрудник по вопросам политики Еврокомиссии Сильвия Анна Айнио в статье для Всемирного экономического форума.
На фоне коронавирусного кризиса некоторые из экономистов, включая авторов недавнего исследования Центра изучения экономической политики, предлагали также использовать имеющиеся рычаги воздействия на частных кредиторов – в частности, доктрину «срочности»: предусмотренный международным правом принцип, в соответствии с которым государство в экстренной ситуации может пренебречь своими международными обязательствами. С призывами применить сопутствующие механизмы, предусмотренные правилами МВФ и Парижского клуба, в частности, принцип «участия частного сектора», который поощряет страны-должники к тому, чтобы добиваться уступок от держателей бондов, ранее выступал Джордж Сорос (подобный принцип был применен в начале 2010-х гг. при реструктуризации долга Греции ( .pdf), которая, используя правовые инструменты, настояла на больших сокращениях долга перед частными кредиторами). Правда, инвесторы рассчитывают, что должники предпочтут воздержаться от подобных мер, ведь за это им придется расплачиваться репутацией на рынках капитала.
В качестве не пожарных, а долгосрочных системных мер необходима реформа международной архитектуры долга, которая затронет как суверенные долговые контракты, так и организации, и позволит существенно облегчить долговое бремя нуждающихся в этом стран, предлагает МВФ. Среди аспектов такой реформы – укрепление положений договоров, снижающих негативный эффект для экономики при возникновении проблем у должников, повышение прозрачности долга и разработка общего подхода, который действовал бы для двусторонних долгов при реструктуризации, как в отношении членов Парижского клуба, так и для других сторон.
