«Пересборка» центральных банков

В конце минувшей недели, 10 марта, американский Silicon Valley Bank (SVB) был переведен под управление регулирующих органов, наложивших арест на его активы. SVB – 16-й по размеру банк США с активами более $200 млрд и депозитами более $175 млрд. Его внезапное и стремительное банкротство, ставшее крупнейшим за последние 15 лет после глобального финансового кризиса, вызвало волновой эффект на мировых рынках, уронив котировки акций банков и других финансовых организаций и породив опасения по поводу «второго Lehman Brothers», крах которого в 2008 г. обрушил всю мировую экономику. Пострадал и мир «альтернативных финансов»: стоимость стейблкоина USDC, пятой по капитализации криптовалюты, утратила свою привязку к доллару, поскольку управляющая этим коином компания Circle треть своих долларовых депозитов, или 8% всех активов, поддерживавших паритет стоимости USDC с долларом США, хранила в рухнувшем SVB.

Триггером коллапса SVB стало резкое повышение ставок ФРС для борьбы с рекордной инфляцией после многолетнего периода ультранизких ставок. Всего за год по март 2023 г. эффективная ставка по федеральным фондам (по которой банки кредитуют друг друга с учетом ставки ФРС) возросла более чем в 50 раз, с 0,08% до 4,57% (целевая ставка ФРС за тот же период увеличилась с 0–0,25% до 4,5–4,75%). Удорожание денег снизило аппетит к риску у инвесторов в техностартапы, приведя к исчезновению основного для последних источника финансирования – первичного размещения акций. Техностартапы – основные клиенты SVB, и из-за потребности в ликвидности они стали снимать деньги с депозитов. Чтобы профинансировать отток средств, банку пришлось продавать активы – в основном они состояли из средне- и долгосрочных казначейских облигаций США.

Однако из-за повышения ставок доходность госбумаг выросла: портфель гособлигаций SVB приносил среднюю доходность в 1,79% при средней дюрации (эффективный срок до погашения бумаг, с учетом купонных платежей) в 3,6 года, тогда как текущая рыночная доходность 3-летних бондов превышает 4,5%. Поэтому продать бумаги из своего портфеля SVB мог только с большим дисконтом, получив убытки, покрытие которых требовало докапитализации. SVB попытался это сделать, объявив 8 марта о продаже собственных акций, однако их стоимость рухнула из-за опасений, что финансовая дыра в банке будет разрастаться. Вкладчики ринулись изымать свои средства. Не найдя ликвидности, чтобы рассчитаться с ними, SVB менее чем через двое суток был закрыт.

Похоже, ФРС просчиталась с влиянием своего повышения ставок – «это раны, нанесенные самим себе», прокомментировал Reuters крах SVB Кристофер Уэлен, глава консалтинговой компании Whalen Global Advisors, специализирующейся на мировых финансовых рынках и в конце прошлого года обращавшей внимание на нарастание проблем с платежеспособностью банков и небанковских финансовых организаций из-за повышения ставок ФРС. Если за SVB последуют другие банки, не исключает Уэлен, это может вынудить ФРС затормозить повышение ставок и даже снизить их и остановить борьбу с инфляцией ради предотвращения финансового кризиса. Реакция на фондовых и долговых рынках показывает, что может произойти, когда ФРС сосредоточена исключительно на борьбе с инфляцией путем ужесточения денежно-кредитной политики, цитирует Barron’s Пола Эшворта, главного экономиста по США в Capital Economics.

«Работа центрального банка – беспокоиться»: так охарактеризовала задачу монетарных регуляторов Элис Ривлин, заместитель председателя ФРС в 1990-х гг. В то время у центробанков была одна главная забота – инфляция, теперь же она становится лишь одним из поводов для беспокойства, отмечает МВФ в своем онлайн-журнале Finance & Development, мартовский выпуск которого полностью посвящен переосмыслению политики и работы центральных банков.

Число забот действительно возросло. Сочетание кризисов, связанных с пандемией и военным конфликтом в Украине, прервало десятилетия умеренной инфляции. Стремительно меняющийся экономический ландшафт оставляет все меньше пространства для маневра в монетарной сфере и «ломает» ее инструменты. Мандаты центробанков находятся под все более растущим политическим давлением. А цель поддержания ценовой стабильности вступает в противоречие с целью поддержания финансовой стабильности, что наглядно продемонстрировал крах Silicon Valley Bank.

Расхождение целей

Пятнадцать лет назад, после мирового кризиса 2008 г., центробанки осознали насущную необходимость включить финансовую стабильность и риски дефляции в свои традиционные модели – и разработали инструменты для решения обеих задач. Однако денежно-кредитная политика, эффективная в одной макроэкономической среде, может нести непредвиденные последствия, когда эта среда внезапно меняется, заключает Маркус Бруннермайер, профессор экономики Принстона, в колонке для выпуска МВФ.

В постпандемическом мире с более высокой инфляцией, более низким экономическим ростом и большим долгом центральные банки по-прежнему проводят политику, смоделированную для периода низкой инфляции, низких процентных ставок и устойчивого роста. Более того – изменение экономических условий влечет за собой и изменение политических подходов, анализирует Бруннермайер:

1) рост госдолга увеличивает риски того, что на смену монетарному доминированию придет фискальное;

2) рост частного долга порождает дилемму между целями сдерживания инфляции и поддержкой финансовой стабильности.

Центральные банки действуют как «директора экономики», устанавливая процентные ставки с целью стабилизации инфляции и – в развитых странах – достижения полной занятости: этот подход можно назвать монетарным доминированием. Его ключевой элемент – независимость центрального банка, то есть установление центробанком процентных ставок без вмешательства в этот процесс правительства. Это предполагает, что центральному банку не следует беспокоиться о том, увеличат ли более высокие ставки задолженность государства или риск дефолта, поясняет Бруннермайер: когда ставки растут, растут и процентные выплаты по госдолгу – но это должно заботить не центробанк, а правительство, которому необходимо сокращать расходы и тем самым снижать инфляционное давление.

Период ультранизких ставок и менее экстремального уровня госдолга позволял игнорировать эту связь, считает Бруннермайер: центробанки боялись не инфляции, а дефляции и сосредоточились в первую очередь на разработке инструментов, которые бы позволяли ее избежать.

Пандемия изменила расклад: госрасходы и госдолг резко выросли в большинстве развитых экономик, эта фискальная экспансия в итоге внесла существенный вклад в инфляцию, которую дополнительно подстегивали шоки предложения из-за сбоев в цепочках поставок.

Стало ясно, что монетарная политика не контролирует инфляцию единолично – фискальная также имеет значение. Что еще важнее – это создает напряжение между правительствами и центробанками и риск фискального доминирования, когда центробанк в своих решениях исходит из фискальных потребностей правительства и цели недопущения дефолта, а не борьбы с инфляцией.

«Центральные банки хотели бы повысить процентные ставки, чтобы обуздать инфляцию, в то время как правительства ненавидят более высокие процентные расходы. Они предпочли бы, чтобы центробанки монетизировали их долг, то есть покупали бы государственные ценные бумаги, которые частные инвесторы покупать не будут», – пишет Бруннермайер. Кроме того, центробанки с большими балансами, наполненными рисковыми активами, и выплачивающие проценты по резервам частных банков могут нести при росте ставок существенные убытки – что тоже может увеличивать давление со стороны фискальных властей и стимулы не поднимать ставки.

Центральным банкам удастся сохранить независимость, только если они не пойдут на уступки правительствам и не займутся монетизацией долга, уверен Бруннермайер. Ключевой вопрос для их политики заключается в том, что определяет победителя в состязании между фискальным и денежным доминированием. Правовых гарантий независимости центрального банка может быть недостаточно: законы могут быть переписаны, а международные соглашения – проигнорированы. Чтобы поддерживать монетарное доминирование, центробанк должен быть хорошо капитализирован и не требовать рекапитализации со стороны правительства. Но важнее всего для центробанка, чтобы общественное мнение было на его стороне, полагает Бруннермайер: для этого необходима эффективная коммуникация собственных действий, особенно на фоне инфляции, порожденной фискальными стимулами.

Фискальные соображения уже давят на политику центральных банков, обращает внимание Рагурам Раджан, бывший председатель Резервного банка Индии и профессор Чикагского университета: например, ЕЦБ беспокоит возможность «фрагментации» в результате его монетарной политики – резкого скачка доходности долга слабых с фискальной точки зрения стран по сравнению с более сильными.

Помимо риска фискального доминирования, появился риск финансового доминирования – когда монетарная политика оказывается ограничена соображениями финансовой стабильности и реагирует на финансовое состояние частного сектора, а не на инфляцию. После кризиса 2008 г., как только традиционные стимулы в виде процентной ставки были исчерпаны, центробанки приступили к количественному смягчению (QE) – масштабному выкупу рисковых активов у частного сектора. Частный сектор стал зависеть от ликвидности, предоставляемой центробанками, привык к низким ставкам и к тому, что центробанк всегда придет на помощь, если цены на активы упадут слишком сильно. Резкое изменение денежно-кредитных условий – повышение ставок после сворачивания QE и переход к количественному ужесточению (QT) – может провоцировать кризисы на финансовых рынках.

Так, осенью 2022 г. Банку Англии пришлось спасать пенсионные фонды, которые из-за роста доходностей по гособлигациям столкнулись с проблемой нехватки залоговых средств для покрытия убытков. Крах Silicon Valley Bank уже вызвал давление на регулирующие органы со стороны компаний – крупных вкладчиков банка: он перешел под контроль Федеральной корпорации по страхованию вкладов (FDIC), которая должна рассчитаться с его вкладчиками, однако порядка 90% депозитов в банке не попадало под гарантию защиты вкладов (ее лимит – до $250000). С одной стороны, отсутствие господдержки может, во-первых, спровоцировать отток средств из других банков, вызвав эффект домино, а во-вторых, потерявшие средства компании предупредили, что им придется уволить тысячи людей. С другой стороны, спасение банка может создать моральный риск – другие банки будут рассчитывать, что в любом случае власти их всегда спасут. К вечеру 12 марта министр финансов США Джанет Йеллен исключила государственную помощь банку, но пообещала помочь вкладчикам, подчеркнув, что американская банковская система устойчива и «повторения 2008 года» не будет; с аналогичным заявлением чуть ранее выступил Риши Сунак, премьер-министр Великобритании, где в пятницу деятельность британского подразделения SVB также была приостановлена регулятором, намеренным инициировать процедуру банкротства Silicon Valley Bank UK. В последовавшем совместном заявлении минфин США, ФРС и FDIC пообещали вернуть средства всем вкладчикам, а ФРС объявила о создании нового механизма по предоставлению дополнительного финансирования всем депозитным учреждениям в залог ценных бумаг – которые будут оцениваться по номиналу, что избавляет банки от необходимости быстро продавать активы в экстренных ситуациях.  

Масштаб проблем, подобных краху SVB, и рисков потенциального заражения всей системы зависит от того, насколько хорошо капитализированы банки, чтобы выдержать убытки, и от «гладкости» законодательства о банкротстве, которое позволило бы изолировать остальную систему от последствий банкротства отдельных организаций и от необходимости для регуляторов их выручать, пишет Бруннермайер.

«Кто знал, что времена меняются?»

В 2008 г. королева Елизавета II поинтересовалась у профессоров Лондонской школы экономики: «Почему никто этого не предвидел?» – подразумевая глобальный финансовый кризис. Если бы сегодня Карл III последовал ее примеру, он мог бы задать аналогичный вопрос по поводу высокой инфляции, рассуждает бывший глава Банка Японии Масааки Сиракава в колонке для МВФ.

Прежде всего, до недавнего всплеска инфляции центробанки были сильно обеспокоены дефляцией, из-за этих опасений ФРС в 2020 г. даже сменила ориентиры своей политики, допустив целесообразность более высокой, чем таргет 2%, инфляции в течение неопределенного времени. Единственным, но наглядным примером последствий реализации риска дефляции служила Япония – страна, с 1990-х погруженная в стагнацию на фоне низких и даже отрицательных темпов роста цен.

Однако причиной торможения экономики Японии была не дефляция, а старение населения и сокращение рабочей силы. Рост же ВВП Японии в расчете на душу населения был на уровне среднего показателя стран G7 с 2000 г. (когда ставки Банка Японии достигли нуля) и по 2012 г. (перед тем как баланс центробанка стал раздуваться), а ВВП в расчете на каждого трудоспособного – самым высоким среди G7 за тот же период, пишет Сиракава. Начатый в 2013 г. «большой монетарный эксперимент» Банка Японии, в результате которого его баланс раздулся с 30% до 120% ВВП, имел весьма скромное влияние и на инфляцию, и на экономический рост – собственно, такой же результат получили и другие экономики, применявшие нетрадиционную политику после глобального финансового кризиса.

Это не означает, что нетрадиционные меры монетарной политики никогда не будут иметь никакого эффекта, оговаривает Сиракава: он может быть очень мощным – в зависимости от обстоятельств. Например, forward guidance – прогноз траектории ключевой ставки – малоэффективен в условиях низкого роста, когда рынки и так ждут сохранения низких ставок. Однако, когда экономика сталкивается с потрясениями, прогноз сохранения низких ставок может оказаться воспринятым как чрезмерно экспансионистский и инфляционный – а не как прогноз сдерживания инфляции. Это частично объясняет то, что произошло с нынешней инфляцией, считает Сиракава.

Центробанкам, считает бывший глава Банка Японии, стоит переосмыслить свои страхи дефляции и связанные с ними опасения по поводу «отсутствия пространства для маневра» (когда темпы роста цен чрезмерно низкие, центробанки опускают ставку «в пол», что в случае кризиса лишает их возможности поддержать экономику снижением ставок, так как снижать их почти некуда).

Дополнительные возможности для снижения ставок ничем не помогут, если финансовые дисбалансы проявятся в виде пузырей, подпитываемых ростом долгов. Даже если бы в кризис 2008 г. мировая экономика вступила с более высокой инфляцией и более высокими ставками, дополнительное пространство для их снижения ничем бы существенно не изменило ситуацию, уверен Сиракава. По словам Пола Волкера, легендарного главы ФРС, укротившего инфляцию 1970-х – начала 1980-х, дефляция – это угроза, исходящая из краха финансовой системы, цитирует Сиракава: «Именно это произошло в 1930-х годах и не произошло в 2008-м <…> [когда] усилия по предотвращению краха финансовой системы были более эффективны».

Переоценив риски дефляции, центробанки недооценили инфляционные риски. С одной стороны, этому есть объективные причины, перечисляет Рагурам Раджан: пандемия была беспрецедентной и ее последствия было трудно предсказать; фискальный ответ оказался, возможно, слишком щедрым, поскольку политикам было трудно договориться, кого исключить; наконец, мало кто предполагал, что начнется военный конфликт, который еще больше нарушит цепочки поставок и вызовет рост цен на энергоносители и продовольствие. Кроме того, центробанки считали, что все еще находятся в режиме «после кризиса 2008 г.», когда каждый отдельный скачок цен, даже на нефть, почти не влиял на общую инфляцию, добавляет Раджан: «Кто знал, что времена меняются?»

Однако, даже обладая идеальным предвидением, центробанки вряд ли могли бы пойти на упреждающее повышение ставок в ситуации восстановления после пандемического спада. Это решение замедлило бы экономический рост и выглядело бы нелегитимным в глазах общественности, тем более если бы инфляция впоследствии не выросла, рассуждает Раджан: «Центральным банкам нужно было, чтобы общественность увидела более высокую инфляцию, чтобы иметь возможность принять решительные меры».

С другой стороны, многие из проблем и вызовов, с которыми столкнулись центробанки, включая фискальное и финансовое доминирование, – результат их собственной деятельности, продолжает «вскрытие» Раджан. Длительные периоды низких процентных ставок и высокой ликвидности вызывают рост цен на активы и связанный с этим рост заемных средств. Центробанки усугубили проблему, выкупая госдолг и сделав необузданность госрасходов в ответ на потрясения более вероятной – даже если они не предвидели потрясений. Выкачивая резервы у частного сектора во время количественного смягчения, ФРС тем самым способствовала тому, что банки стали финансировать резервы в основном депозитами до востребования, фактически сильно сокращая срочность своих обязательств. В итоге частный сектор «подсел» на ликвидность от центробанка, и нормализация раздутых балансов последнего создает риски финансовой стабильности.

Своей нетрадиционной политикой, призванной решить проблему «нулевой нижней границы» – сокращения пространства для снижения ставок, – центробанки вызвали целый ряд диспропорций, которые теперь усложняют не только борьбу с инфляцией, но и отказ от инструментария, который предназначался для повышения инфляции, заключает бывший глава Резервного банка Индии.

Пересборка основ политики

«Когда все успокоится», вероятно, придется переосмыслить сами мандаты центральных банков, рассуждает Раджан. Лучшей версией был бы вариант «лучше меньше, да лучше», считает он.

Это означает, во-первых, что центробанки не должны участвовать в борьбе с изменением климата, в содействии интеграции и снижении неравенства: эти задачи лучше оставить там, где им и место, – в компетенции правительств.

Во-вторых, непосредственная задача центробанков по контролю инфляции также потребует пересмотра подходов. Когда центробанкам удастся снизить нынешнюю инфляцию, милитаризирующийся и деглобализирующийся мир со стареющим населением, вероятно, застрянет на траектории низкого роста и, возможно, низкой инфляции. Такой мир центробанки пока что понимают плохо. И изменить подобную траекторию посредством нетрадиционных мер, как показал период после глобального финансового кризиса, не получается, при этом такие меры ведут к фискальному и финансовому доминированию.

Предполагается, что центробанкам нужна единая основа политики – например, таргетирование инфляции, которое обязывает их удерживать инфляцию в пределах таргета. Однако, как утверждает Банк международных расчетов, режим низкой инфляции может сильно отличаться от режима высокой инфляции. Разные режимы требуют разных основ денежно-кредитной политики. В режиме низкой инфляции центробанки должны быть толерантны к ускорению темпов роста цен в будущем, а в режиме высокой инфляции – выступать непримиримыми борцами с ней. Но толерантность к будущей инфляции, как теперь стало понятно, может ускорить переключение инфляции на режим высокой скорости. А он предполагает, что центробанки должны реагировать на риски инфляции как можно раньше, следуя мантре «когда вы смотрите инфляции прямо в глаза, уже слишком поздно». То есть два разных подхода к монетарной политике несовместимы. Да и центробанки не могут «переобуваться» в зависимости от режима инфляции – иначе они теряют силу своих обязательств, рассуждает Раджан.

Вероятно, придется выбирать одну, единую основу монетарной политики. Например, научиться жить с низкой инфляцией, избегая нетрадиционных мер, таких как количественное смягчение.

Переосмысливая основы монетарной политики, странам придется учитывать особенности их национальных экономик, напоминает Масааки Сиракава. Например, различные практики найма порождают различную динамику заработных плат, которая имеет значение для инфляции. Даже в мире, прошедшем через период глобализации, важна разница в структурах экономик и особенностях социальных контрактов.

Мандат по поддержке финансовой стабильности, напротив, потребует усложнения, продолжает Раджан. Макропруденциальный надзор, который считается лучшей практикой, оказывается менее чем эффективным, о чем свидетельствует бум цен на жилье во многих странах, и к тому же оставляет за периметром небанковскую финансовую систему с пузырями и крахами криптовалют. Денежно-кредитная и макропруденциальная политика разделены, но именно денежно-кредитная способна «проникнуть во все щели». А центральные банки, которые больше сосредоточены на финансовой стабильности, будут проводить денежно-кредитную политику с меньшими побочными эффектами для финансовой стабильности.

Подобная калибровка мандата центробанков также означает, что стимулирование экономического роста переходит в сферу ответственности частного сектора и правительства – как тому и положено, заключает Раджан: «Более сфокусированные и менее интервенционистские центральные банки, вероятно, добились бы лучших результатов, чем мир с высокой инфляцией, высоким левереджем и низкими темпами роста, в котором мы себя сейчас обнаружили».