«С небес на землю»: глобальные факторы денежно-кредитной политики

В VI веке до н.э. китайский философ и военный стратег Сунь-цзы писал о важности понимания влияния «Неба» – событий, неподвластных контролю, и «Земли» – особенностей местной территории. Спустя 2500 лет центральные банки при разработке монетарной политики сталкиваются с аналогичными проблемами, пытаясь учитывать как внешние глобальные события, так и внутреннее состояние национальной экономики и финансов, сравнивала профессор MIT Кристин Форбс в 2024 г.

В своем новом исследовании Форбс совместно с экономистами Всемирного банка Джонгримом Ха и Айханом Косе показала, что фактор «неба» становится все более значимым для денежно-кредитной политики. Если раньше процентные ставки и экономические циклы в странах определялись преимущественно внутренними факторами, то сейчас не меньшую – а иногда и большую – роль стали играть внешние шоки. Другими словами, экономика и денежно-кредитная политика отдельной страны все сильнее зависят от того, что происходит в мире.

Семь шоков

Авторы изучили влияние на ключевые экономические показатели – инфляцию и ВВП – и на денежно-кредитную политику внешних и внутренних факторов, или шоков. Для анализа использовались данные с 1970 по 2024 г. по 13 развитым экономикам: Австралии, Канады, Дании, еврозоны как единой экономики, Израиля, Японии, Кореи, Новой Зеландии, Норвегии, Швеции, Швейцарии, Великобритании и США. Для оценки авторы разработали расширенную VAR-модель (FAVAR), с помощью которой можно разложить колебания процентных ставок, инфляции и темпов экономического роста на семь факторов – влияние семи шоков:

• 4 внешних – спроса, предложения, цен на нефть, неожиданных изменений монетарной политики в других странах;
• 3 внутренних – спроса, предложения, неожиданных изменений внутренней монетарной политики.

Результаты показали, что если в начале рассмотренного 55-летнего периода доминировало влияние внутренних шоков, то с течением времени глобальные шоки стали занимать все больший вес, в том числе во влиянии на национальную денежно-кредитную политику.

В 1970–1990-е, несмотря на пришедшиеся на этот период два нефтяных кризиса, серию кризисов в развивающихся странах и три глобальные рецессии (1975, 1982 и 1991 гг.), глобальные шоки оказывали относительно ограниченное влияние. На них приходилось менее одной пятой всех изменений процентных ставок национальных центробанков. В 2000–2010-е внешние шоки обуславливали уже более трети изменений процентных ставок центробанков. А в 2020–2024 гг. – уже порядка 50%. Это почти втрое больше, чем в самом начале периода выборки – 1970–1984 гг. (17%), и более чем вдвое больше, чем в последней трети ХХ века в целом. В последние годы вклад глобальных потрясений в дисперсию процентных ставок оказался примерно таким же, что и вклад внутренних шоков.

Для некоторых экономик это влияние возросло еще сильнее: для США – до 60%, а для еврозоны – почти до 90%. Наименьшим оно оказалось для Швейцарии – порядка 20%, как и несколько десятилетий назад.

Важность глобального фактора для остальных макроэкономических переменных также заметно возросла в 2020–2024 гг.: до почти 34% для инфляции по сравнению с около 26% в 1999–2019 гг.; до 36,5% для роста выпуска по сравнению с 22% в 1999–2019 гг. Другими словами, то, насколько сильно меняются инфляция и рост ВВП – возрастают или снижаются, – теперь более чем на треть определяется внешними факторами.

«Небо» против «Земли»

Возросшее влияние глобальных шоков могло бы иметь ограниченные последствия для денежно-кредитной политики, если бы эти шоки имели схожие с внутренними шоками характеристики и схожее воздействие на экономику. А значит, требовали бы схожей реакции монетарной политики. Но это не так.

Глобальные шоки – чаще шоки предложения. С учетом шоков нефтяных цен (которые авторы рассматривали отдельно, но также отнесли к шокам предложения) компонент предложения в глобальных шоках за 1999–2019 гг. составил 34%. Это резко контрастирует с природой внутренних шоков, где вклад предложения за тот же период составил лишь 14%.

Вклад спроса в глобальные и внутренние шоки примерно одинаковый – 45% и 48% соответственно. В то же время внутренние шоки имеют большую составляющую денежно-кредитной политики, чем глобальные: 38% против 21%.

Глобальные шоки сильнее внутренних. Волатильность каждого типа шока, будь то шок спроса, денежно-кредитной политики или предложения (включая нефть), выше для глобального шока, чем для сопоставимого внутреннего, и также возросла со временем – то есть их амплитуда сильнее, чем внутренних. «Удары небес» также чаще стали более масштабными (то есть, согласно определению авторов, превышают 1 стандартное отклонение). Напротив, в более ранний период (1970–1998 гг.) большая доля крупных шоков имела внутреннее, а не глобальное происхождение. Другими словами, внешние удары по экономике стали более частыми и более сильными.

Глобальные шоки более проинфляционны. Влияние внутренних шоков на инфляцию обычно практически исчезает примерно через год. В отличие от этого, последствия глобальных шоков сохраняются более трех лет (см. график ниже, отражающий накопленный эффект этого влияния. Для внутренних шоков эффект равен около 1 п.п. в первый год и около 1,5 п.п. через три года, то есть на второй и третий год суммарно он составляет лишь 0,5 п.п. Для внешних шоков эффект равен 2 п.п. через год и около 5 п.п. через три года, то есть на второй и третий год суммарно приходится 3 п.п.).

Эта большая устойчивость сохраняется как в целом для всех типов шоков, так и при сравнении внешних и внутренних шоков схожих типов (например, глобальных шоков предложения по сравнению с внутренними шоками предложения). Другими словами, глобальные шоки, как правило, сильнее и дольше влияют на инфляцию, чем сопоставимые внутренние шоки.

Глобальные шоки асимметричны. Еще одно различие между глобальными и внутренними шоками состоит в их асимметричном воздействии на денежно-кредитную политику. Глобальные шоки играют более заметную роль в повышении, нежели в снижении процентных ставок. С 1999 по 2019 г. во время циклов ужесточения денежно-кредитной политики 58% масштаба повышения ставок обусловлено влиянием глобальных шоков. За тот же период во время циклов смягчения политики вклад глобальных шоков в это смягчение составил 46%.

Чувствительность процентных ставок к внешним шокам возросла. Поскольку экономики стали более тесно связаны посредством торговли и потоков капитала, влияние глобального шока на одну страну может быть усилено из-за одновременного воздействия на ее соседей и торговых партнеров. В то же время, поскольку со временем центральные банки стали более независимыми и перешли к режимам таргетирования инфляции, что способствовало закреплению инфляционных ожиданий, это может предоставить регуляторам большую гибкость и возможность «не замечать» глобальные шоки предложения (особенно если они считаются временными), тем самым снижая влияние глобальных шоков на процентные ставки.

Анализ авторов показывает, что в целом за 1970–2024 гг. шоки предложения (как глобальные, так и внутренние) объясняют большую долю вариаций инфляции и объема выпуска, чем изменений процентных ставок, что согласуется с моделями, предполагающими, что центральные банки могут «игнорировать» по крайней мере некоторые сбои предложения. Однако с конца 1990-х и особенно в период 2020–2024 гг. глобальные шоки предложения объясняют большую долю вариаций процентных ставок, чем инфляции и объема выпуска. Противоположная картина наблюдается для внутренних шоков предложения. Это говорит о том, что центральные банки склонны в меньшей степени «игнорировать» глобальные шоки предложения в сравнении с внутренними.

Адаптация денежно-кредитной политики

Факторы, выступающие ключевыми драйверами экономического цикла, значительно изменились, глобальные факторы стали играть более важную роль, подытоживают авторы. Эти изменения представляют собой вызов для центральных банков, поскольку многие из их основных моделей, концепций и коммуникационных стратегий были разработаны на основе характеристик ранее доминировавших внутренних шоков. Возможно, модели, реакцию политики и коммуникации придется пересмотреть, полагают авторы.

Глобальные шоки существенно отличаются от внутренних: они чаще обусловлены предложением, масштабнее и устойчивее по своему влиянию на инфляцию и крайне асимметрично влияют на процентные ставки – вносят в их повышение больший вклад, чем в снижение. Это означает, что центробанкам, возможно, потребуется отказаться от заложенных в модели предположений о том, что внешние шоки носят временный, линейный и симметричный характер, и вместо этого допустить обратное, полагают авторы. В свою очередь, если глобальные шоки предложения являются устойчивыми и их сложнее обратить вспять, то их инфляционное воздействие может быть сложнее игнорировать, что повышает сложность выбора между поддержкой стабильности цен и поддержкой занятости.

Возрастающая роль глобальных шоков также может создавать сложности для прогнозирования и информирования о решениях в сфере денежно-кредитной политики. Глобальные шоки находятся вне контроля центральных банков, их сложнее предсказать, и они могут иметь неэкономическое происхождение (например, военные конфликты). Эти факторы могут повысить неопределенность в отношении будущей инфляции. В ответ на эти проблемы регуляторам, возможно, лучше использовать не единый прогноз, а сценарный, поясняющий, как денежно-кредитная политика может отвечать на различные глобальные потрясения, и повышающий прозрачность в отношении их влияния.

Наконец, учитывая возрастающую роль глобальных шоков, было бы важно подробнее изучать, какой может быть оптимальная монетарная политика и коммуникации в этих меняющихся условиях, заключают авторы: как учил Сунь-цзы, крайне важно «познать Небо и познать Землю».