«Структурный ущерб»: новые шоки и политика центробанков

В последние годы мир столкнулся с несколькими масштабными потрясениями: пандемией коронавируса, энергетическим кризисом, геополитическими и торговыми конфликтами, фрагментацией экономики. Все эти шоки влияют на денежно-кредитную политику. Как центральные банки справляются с вызовами и ростом неопределенности и готовы ли к экономике, в которой шоки предложения становятся все более частыми, обсудили 14 апреля участники онлайн-дискуссии Российской экономической школы (РЭШ) в ходе Просветительских дней памяти основателя РЭШ Гура Офера.

«Эконс» приводит выдержки из беседы, в которой участвовали заместитель председателя Банка России Алексей Заботкин, профессор финансов РЭШ Олег Шибанов и исполнительный директор МВФ от России Ксения Юдаева.

Кризисы: «новая норма»?

Денежно-кредитная политика стран стала все больше зависеть от внешних потрясений – как показало недавнее исследование профессора MIT Кристин Форбс с соавторами, с начала 2020-х гг. половина изменений процентных ставок в развитых экономиках вызвана глобальными шоками, это более чем вдвое больше, чем в конце ХХ века. Стали ли перманентные шоки «новой нормой», или же это временный период частых потрясений; изменилась ли их природа, или же это «старые» шоки в «новой упаковке»; стала ли более изолированная российская экономика менее уязвима к внешним шокам, или, наоборот, усиление зависимости от нескольких торговых партнеров уязвимость повысило, – задал направление дискуссии ее ведущий, главный редактор портала РЭШ GURU Филипп Стеркин.

Ксения Юдаева:
– Если говорить с точки зрения теории, то набор шоков, с которыми сталкиваются экономики, не изменился. Это все те же шоки спроса, шоки предложения – к которым относятся и внешние шоки, например для России это шок цен на нефть; шоки для финансовой стабильности, которые затрагивают финансовые рынки и на которые денежно-кредитная политика тоже должна реагировать. Но при этом, конечно, сильно поменялся контекст. И мировая экономика, и финансовые рынки все время меняются. Если, скажем, к ковиду 2020 г. большинство стран, в том числе Россия, подошли с достаточно низкой инфляцией, то сейчас во многих странах сильны воспоминания о всплеске инфляции в 2022–2023 гг., иногда и последующих лет. Или если развивающиеся страны раньше постоянно сталкивались практически со всем набором шоков, а страны с развитыми рынками – в основном только с шоками спроса, то сейчас и в тех и в других странах стали чаще происходить шоки предложения. Все это влияет на то, какую политику должен проводить, в частности, центральный банк.

Алексей Заботкин:
– Выводы Кристин Форбс – это, строго говоря, тот результат, которого и следует ожидать в условиях более глобализованной мировой экономики. Даже с учетом некоторого отката от глобализации в последние годы мир по-прежнему сильнее связан экономически, чем это было в 1980-х или даже в 1990-х гг. В такой ситуации для отдельно взятой экономики влияние внешних шоков будет более заметным, чем в случае, когда эта экономика в меньшей степени интегрирована в глобальные потоки товаров, услуг, факторов производства, финансов. Это в равной степени относится и к развитым, и к развивающимся рынкам. Но для развивающихся рынков влияние внешних шоков всегда было как минимум таким же значимым источником макроволатильности, как и их внутренняя динамика, а зачастую и более значимым. Возросла или снизилась уязвимость к этим шокам – это всегда вопрос внутренней макрополитики.

Олег Шибанов:
– Шоки были и раньше, но вот размер шока, или магнитуда, может отличаться от того, что наблюдалось исторически. И то, что эти шоки происходят так часто, это тоже отличается от той макроэкономики, которую мы знали по второй половине ХХ века. К новым компонентам можно отнести фрагментацию мировой торговли и пошлины [президента США Дональда] Трампа. Если пошлины отменят и мы вернемся к состоянию на 2024 г., тогда, наверное, можно будет говорить, что и этот шок особо новым не стал. То, что есть волнообразная динамика и где-то внешние шоки вносят больший вклад, где-то меньший, – это мы знаем довольно давно. Период 2020–2024 гг. оказался весьма специфичным, с множеством глобальных шоков, и неудивительно, что у Кристин Форбс получился высокий вклад внешних шоков в этом периоде. Но к выводам о том, что глобальные шоки теперь всегда будут доминировать во влиянии на экономики отдельных стран и их инфляцию, я бы относился с осторожностью.

Долгосрочные эффекты

Олег Шибанов:
– Зависимость российской экономики от мировой остается в основном в виде зависимости от сырьевых рынков, через цены и объемы сырья, которые Россия может поставлять. Возможно, сейчас мировая экономика влияет на российскую чуть в меньшей степени, чем было до 2014 г. В этом смысле российская экономика, хотя и зависит все еще через сырьевые рынки от мировой, стала гораздо больше внимания уделять внутреннему росту и тому, что происходит с потреблением граждан.

Алексей Заботкин:
– Мне кажется, что те вызовы, с которыми российская экономика столкнулась за последние пять-шесть лет, она выдержала весьма достойно. По итогам 2025 г. у нас минимальный уровень безработицы, обменный курс рубля там же, где он был в конце 2021 г. – при всей значительной волатильности курса в этот период, по факту никакого системного ослабления рубля по итогам 2022–2025 гг. не произошло, вопреки всем опасениям. С высокой инфляцией мы постепенно справляемся: годовая инфляция поднялась до 10% в начале прошлого года, сейчас она 6%. И мы рассчитываем, что с учетом проводимой политики обеспечим ее возвращение к целевому уровню 4% уже во второй половине этого года с точки зрения текущих темпов роста цен, а с точки зрения темпов в годовом выражении – в следующем году.

Поддержание макростабильности и предотвращение будущих уязвимостей являются прямой функцией качества и последовательности проводимой макрополитики. Очень важно подчеркнуть: то, что российская экономика смогла пройти период потрясений, начиная с ковида и далее, заметно лучше, чем многие от нее ожидали, связано с той макроэкономической политикой и политикой в сфере финансовой стабильности, оздоровлением банковского сектора, которая осуществлялась начиная с 2013 г. Это заложило тот прочный фундамент, на котором экономика выстояла. Так что про уязвимость я бы точно не нагнетал. Если применять метафору, можно сказать, что если вы живете в местности, где часто дует сильный ветер, и у вас каменный дом, то прошедший ураган – это совершенно не повод идти в чистое поле и строить там себе дом из соломы. Лучше оставаться в том же надежном каменном домике, который вам уже неплохо послужил.

Ксения Юдаева:
– Мне кажется, было бы интересно поговорить о том, как характеризуют текущую ситуацию в мировой экономике многие известные экономисты и какие последствия могут быть в том числе и для России. То, что сейчас происходит, Гита Гопинат (была главным экономистом и первым заместителем директора-распорядителя МВФ до 2025 г., сейчас – профессор экономики Гарвардского университета. – Прим. «Эконс») называет структурным ущербом [который накапливается со временем и «проявляется медленно и всегда слишком поздно, чтобы его исправить»].

Это относится, например, к тарифной политике американской администрации. Да, часть тарифов «отыгралась» назад, но в целом мир начал привыкать к тому, что «так можно было», и неопределенность очень сильно выросла. Тот конфликт, который сейчас происходит, повышает неопределенность и дальше. Плюс идет фрагментация мировой экономики. Это все, конечно, может иметь долгосрочные негативные эффекты.

Интересный пример здесь – Брекзит, выход Великобритании из ЕС после решения, принятого в 2016 г. Многие британцы действительно считали, что это будет для страны хорошо, экономисты при этом предупреждали, что это плохое решение. В первое время негативного эффекта не чувствовалось: в первые два года очень быстро росли инвестиции, экономический рост был достаточно быстрым. Однако за 10 лет ВВП Великобритании оказался примерно на 6–8% ниже, чем было бы без Брекзита. То есть по большому счету это цена, которую Великобритании пришлось заплатить за Брекзит, за повышение неопределенности и изменения условий взаимодействия с окружающими рынками. Это очень показательный пример того, что нас может ожидать и насколько эти шоки предложения могут быть длительными и серьезными. Важная проблема – что центральные банки никак не могут это компенсировать: если они будут пытаться это делать, то столкнутся с более высокой инфляцией, нарушением своего мандата, и им придется потом гораздо жестче реагировать.

Шоки предложения и инфляционные ожидания

Ксения Юдаева:
– Общее правило, которое центральные банки часто используют: если происходит шок предложения, но при этом очень хорошо заякорены инфляционные ожидания, то можно попробовать его переждать, особенно если он временный. Во время инфляционного шока 2022–2023 гг. страны с развитыми экономиками как раз пытались придерживаться политики «давайте переждем», и во многих из них инфляция повысилась достаточно сильно, пришлось достаточно жестко реагировать. Все это оставило довольно серьезный негативный след: люди помнят, что инфляция подскочила, и теперь говорить о такой же устойчивости инфляционных ожиданий, как раньше, не приходится. Поэтому нужно смотреть на инфляционные ожидания и реагировать с той жесткостью, которая необходима данной конкретной стране.

Понимаете, в чем еще дело: мы все время говорим про инфляцию, а люди все-таки очень часто думают в терминах уровня цен. Если инфляция сильно скакнула, то даже после того, как ее удалось взять под контроль, цены не вернутся на прежний уровень [то есть цены повысились и остались повышенными]. И это достаточно сильно влияет и на восприятие ситуации людьми, и на их инфляционные ожидания.

Алексей Заботкин:
– Если есть основания полагать, что шоки на стороне предложения в следующие N лет (неважно, N маленькое или большое) будут преимущественно проинфляционными, то центральный банк должен закладываться в своей политике на это. В частности, это будет означать, что для того, чтобы инфляция на длинной дистанции с учетом этих шоков оставалась целевой, в спокойные времена она должна держаться несколько ниже цели. Тогда в среднем между спокойными периодами и периодами проинфляционных шоков будет получаться целевой уровень инфляции. Это как раз позволит обеспечить заякоривание инфляционных ожиданий – о чем, в частности, пишет профессор РЭШ Валерий Черноокий в одной из своих недавних статей.

Это ни в коей мере не означает, что политика центробанка должна быть как-то необоснованно консервативна. Это означает, что выверенная политика, соответствующая обстоятельствам, должна учитывать явным образом то, что правый хвост распределения будущей инфляции и будущих инфляционных шоков заметно тяжелее; то, что это распределение значимым образом несимметрично («правый хвост» – область со значениями сильно выше среднего; «тяжелый» – означает, что вероятность таких высоких значений заметно больше, чем обычно. То есть в итоге риски разгона инфляции намного выше, чем дефляции. – Прим. «Эконс»). Эта картина в некотором смысле диаметрально противоположна той, в которой мировая экономика пребывала в 1990-е гг., когда за счет сил глобализации это распределение было скорее смещено в сторону дезинфляционного [левого] хвоста.

Мы вкладываем значительные ресурсы в коммуникации в разных форматах, в том числе и напрямую с населением, в том числе через социальные сети, образовательные материалы, программы финансовой грамотности. Но в конечном счете люди верят фактическим результатам. И инфляционные ожидания будут низкими тогда, когда люди будут ощущать, что рост цен низкий. Поэтому единственный способ понизить инфляционные ожидания серьезно и надолго – это обеспечить низкую инфляцию.

Олег Шибанов:
– Сейчас очень сильно развивается литература про шоки предложений и то, как центральные банки должны на них реагировать. Мы приходим к концепциям, которые все больше и больше объясняют, что игнорировать эти шоки, если они постоянные по своей природе и регулярно будут происходить, не получится. Центробанки будут вынуждены активнее на них реагировать, несмотря на то что эти шоки чуть хуже поддаются давлению: на спрос гораздо легче повлиять, чем на предложение. Но все равно центробанкам приходится иметь дело с шоками предложения, пытаться ставками ограничить влияние на инфляцию в среднесрочном горизонте.

Независимость и мандат центробанка

Ксения Юдаева:
– Постоянные шоки приводят к тому, что инфляционные ожидания могут быть все время повышенными. Но это не значит, что центральным банкам с этим не нужно бороться. Потому что альтернатива еще хуже: альтернатива – это жесткая стагфляция, когда темпы экономического роста все равно низкие, а инфляция только растет. Выпустить джинна из бутылки легко, загнать его назад в бутылку будет сложно.

Очень серьезная угроза для центральных банков – это давление со стороны бюджетной политики, когда дефицит бюджета и долг становятся очень большими, и может возрастать желание их профинансировать за счет монетарных источников, поскольку рыночные источники сокращаются. Бюджетное доминирование – это главная проблема с точки зрения независимости центральных банков, именно поэтому эту независимость надо укреплять.

Олег Шибанов:
– Если центральный банк продолжает работать по своему мандату, то есть над инфляцией и финансовой стабильностью, то тогда, что бы там ни делал минфин, центральный банк всегда реагирует таким образом, чтобы выполнять свой мандат. В практически любой автобиографии или книге об американских центробанкирах можно найти не один десяток страниц про то, как президенты звонили в центробанк и говорили «сделай вот это». И те центробанкиры, которые с уважением на такие звонки отвечают, но после этого делают так, как правильно, остаются у нас в памяти как люди, сумевшие сбалансировать экономику нужным образом. А центробанкиры, например, 1970-х гг. остались у нас в памяти как люди, которые поддались давлению и в итоге разогнали инфляцию. Поэтому независимость центральных банков нужно постоянно отслеживать, поддерживать и помогать ей. Это очень важный институт.

Алексей Заботкин:
– На этот счет есть прекрасная русская пословица, думаю, что и в других языках есть аналоги: «За двумя зайцами погонишься, ни одного не поймаешь». Попытки расширить мандат центрального банка с тем, чтобы он попытался преследовать какие-то дополнительные цели, кроме ценовой и финансовой стабильности, будут в ущерб его способности достигать задач по ценовой и финансовой стабильности. Поскольку поддержание ценовой стабильности, то бишь низкой инфляции, то бишь предсказуемой покупательной способности национальной валюты, является очень важным с точки зрения предсказуемости экономических условий для всех экономических агентов – и населения, и бизнеса, и государства, и бюджета, – эта задача архиважная. Это одна из приоритетных задач экономической политики, порученная центробанку.