«В разные стороны к одной цели»: координация фискальной и монетарной политик
Взаимодействие фискальной и денежно-кредитной политик крайне важно для поддержания макроэкономической устойчивости. Фискальная политика может воздействовать на спрос и динамику инфляции, которой управляет монетарная политика; а монетарная политика может влиять на стоимость госдолга, которым управляет фискальная политика. Поэтому скоординированность фискальной и монетарной политик часто рассматривается как необходимое условие успешных экономических мер.
Однако иногда, наоборот, важна «намеренная несогласованность», пришла к выводу Кристина Ромер, научный сотрудник Национального бюро экономических исследований (NBER) и Института Брукингса. Кристина Ромер как исследователь много лет изучает вопрос координации фискальной и монетарной политик – и занималась этим на практике, в 2009–2010 гг. возглавляя Совет экономических консультантов при президенте США.
В своем недавнем эссе Ромер проанализировала историю координации фискальной и монетарной политик в США с 1930-х по 2020-е гг., чтобы найти ответ на вопрос, когда координация необходима, а когда и как требуется обеспечить возможность разнонаправленного движения и какую роль в этом играют убеждения политиков.
«Грести вместе – это здорово, когда лодка движется в правильном направлении, но это может обернуться катастрофой, когда направление выбрано неверно», – рассуждает Ромер. Например, скоординированная политика в 2008–2009 гг. помогла преодолеть глобальный финансовый кризис, а в начале 1930-х усугубила рецессию, сравнивает она: «Иногда гребля в противоположных направлениях может быть предпочтительнее. По крайней мере, тогда лодка остается на месте, а не движется в неверную сторону».
«В одном направлении»
Во время Великой рецессии, последовавшей за глобальным финансовым кризисом 2008 г., фискальная и монетарная политики действовали согласованно, чтобы стимулировать спрос, поддержать стабильность финансовых рынков и противодействовать экономическому спаду: ФРС снизила процентные ставки с более чем 5% до почти нуля и запустила программу количественного смягчения (выкупа активов с рынка), а федеральное правительство нарастило расходы и увеличило дефицит бюджета.
Не менее согласованно ФРС и правительство действовали в начале Великой депрессии 1930-х гг. Тогда, как и в случае с кризисом 2008 г., банковская паника и обвал фондового рынка привели к спаду экономики. Но монетарная политика стала ограничительной: в 1931 г. ФРС повысила ставку для защиты золотого стандарта (то есть поддержания одинаковой стоимости доллара США и золота), несмотря на высокий уровень безработицы. А год спустя федеральное правительство, стремясь компенсировать доходы, потерянные из-за высокой безработицы, приняло закон о доходах 1932 г., который остается одним из крупнейших повышений налогов в мирное время в истории США.
Результат скоординированных мер фискальной и монетарной политик в этих двух случаях оказался разным. После кризиса 2008 г. ФРС и правительство добились позитивных результатов: рост экономики и занятости возобновился в 2009 г. В начале же 1930-х направление монетарной и фискальной политик было выбрано неверно. Это привело к резкому экономическому спаду и высокой безработице – с 1929 по 1933 г. реальный ВВП сократился на 29%, а уровень безработицы в 1933 г. достиг 25%.
С катастрофической политикой 1931 г. резко контрастируют ранние годы президентства Франклина Рузвельта, вступившего в должность в 1933 г. в разгар волны банковских паник. Он резко увеличил государственные расходы, а также нашел способ смягчить монетарную политику: добился от Конгресса приостановки золотого стандарта. Доллар обесценился примерно на 40% к золоту, что увеличило долларовую стоимость золотых запасов США и позволило казначейству выпустить больший объем золотых сертификатов – своего рода аналога банкнот. В результате денежная масса увеличилась на 20% с марта 1933 по декабрь 1934 г. В этом случае фискальная и монетарная политики также были скоординированы и двигались в одном направлении – экспансионистском. Оно оказалось верным: реальный ВВП США вырос на 11% с 1933 по 1934 г. и еще на 9% с 1934 по 1935 г. Цены, которые в начале 1930-х падали примерно на 10% в год, стабилизировались, это помогло снизить реальные процентные ставки и стимулировать потребительские расходы.
В этом случае направление координации политики определялось идеями, отмечает Ромер. В монетарной политике Рузвельт и его советники отвергли существовавшую ортодоксальную концепцию золотого стандарта. А в фискальной руководствовались протокейнсианскими взглядами, что бюджетный дефицит может стимулировать спрос и тем самым – производство и занятость.
В середине 1960-х – начале 1970-х фискальная и монетарная политики также были скоординированно экспансионистскими, приводит еще один пример Ромер. Налоги снижались, а с ними и профицит бюджета, который вскоре обернулся дефицитом из-за роста расходов, связанных с финансированием войны во Вьетнаме, и нового снижения налогов. Номинальные ставки ФРС оставались почти неизменными, но растущая инфляция означала, что реальные ставки снижались, то есть монетарная политика смягчалась.
Координация двух политик в этом случае также определялась идеями, пишет Ромер: о том, что можно «купить» постоянно низкую безработицу ценой чуть более высокой инфляции, а также нереалистично низкой оценкой натуральной ставки (натуральная, или естественная, ставка – это расчетная величина, соответствующая полной занятости при целевом уровне инфляции). При этом, в отличие от 1933 г., экспансионистское направление фискальной и монетарной политик было выбрано в момент, когда занятость и экономика находились на пике роста. В результате этой скоординированности в условиях, когда совокупный спрос уже был сильным, безработица упала до исторических минимумов, но инфляция существенно выросла: базовая инфляция с около 1% в 1965 г. ускорилась до 5% к концу 1971 г.
Пандемия COVID-19 – еще один пример скоординированности и однонаправленности фискальной и монетарной политик. Как и в эпоху Великой депрессии, здесь в одном эпизоде сочетаются успешная и неудачная скоординированная политика. В начале пандемии и монетарная, и фискальная политика агрессивно смягчались – ФРС снизила ставки до нуля, а масштаб фискального стимула был втрое больше, чем в 2009 г., сравнивает Ромер. Обвал выпуска и занятости был быстро остановлен, инфляция же оставалась низкой. Но пандемия затягивалась – и экспансионистские меры тоже. В 2021 г. администрация Джо Байдена приняла закон о дополнительных расходах почти на $2 трлн. ФРС продолжала количественное смягчение и держала нулевую ставку в течение целого года после того, как инфляция начала расти.
В этом примере координации также сыграли роль идеи, отмечает Ромер: политики рассматривали пандемию в основном как дефицит совокупного спроса, что требовало фискального и монетарного смягчения. Как и в период 1970-х, они посчитали, что могут проводить экспансионистскую политику с минимальными или нулевыми издержками с точки зрения инфляции. ФРС даже пересмотрела принципы своей политики, объявив поддержку занятости «широкомасштабной и инклюзивной целью».
В итоге большие трансфертные платежи из бюджета и низкие процентные ставки побудили людей тратить деньги в то время, когда многие из товаров, которые они хотели купить, были в дефиците из-за нарушенных пандемией цепочек производства и поставок. Результат – резкий рост инфляции в 2021–2022 гг., достигший самого высокого уровня с 1970-х гг.
«В противоположные стороны»
Бывает, что фискальная и монетарная политики движутся в противоположных направлениях. Эта разнонаправленность может отражать как фактическое отсутствие координации между правительством и центральным банком, так и целенаправленное расхождение, «намеренную несогласованность». Это может происходить как из-за того, что обе политики исходят из разных целей, так и в случаях, когда цель одна. И эта рассогласованность может оказаться полезной, полагает Ромер.
Она приводит несколько примеров, когда фискальная и монетарная политики «рулят» в разных направлениях.
Первый из примеров, самый известный, – антиинфляционная политика председателя ФРС Пола Волкера, в начале 1980-х укротившего рекордную инфляцию в США. Под его руководством ФРС резко повысила ставку и долгое время поддерживала ее на высоком уровне: если в 1979 г. ставка в среднем составила 11,2%, то в начале 1980-х достигла 20%. В это же время фискальная политика серьезно смягчилась: президент Рональд Рейган, чья инаугурация состоялась в 1981 г., сосредоточился на снижении налогов, стремясь стимулировать экономический рост.
«Рассинхронизация» монетарной и фискальной политик была вызвана разными убеждениями и разными целями. Волкер был убежден, что высокая инфляция обходится дорого и что жесткая денежно-кредитная политика снизит ее, ориентируясь на победу над инфляцией «раз и навсегда». Рейган и его советники считали, что снижение налогов вызовет бум со стороны предложения, ориентируясь на долгосрочный рост экономики.
Результатом стало снижение инфляции и рост безработицы – но, предположительно, не настолько, как если бы фискальная политика тоже носила сдерживающий характер, пишет Ромер. Если же монетарная политика была бы, как и фискальная, мягкой, то победы над инфляцией могло бы и не произойти.
Второй пример расхождения монетарной и фискальной политик – фискальная консолидация президента США Билла Клинтона в начале 1990-х гг. (повышение налогов и сокращение расходов на социальные программы), которая сочеталась с довольно мягкой монетарной политикой: ставка ФРС была низкой после рецессии 1990 г., и ФРС не повышала ее. В этом случае и ФРС, и правительство «рулили» в разных направлениях, но стремились к одной цели: более сбалансированной экономике с меньшим бюджетным дефицитом. В целом разнонаправленность монетарной и фискальной политик оказалась успешной: бюджетный дефицит резко сократился, затем перейдя в профицит, при этом рост реального ВВП продолжался, уровень безработицы снизился, а инфляция оставалась низкой.
Недавний пример того, как монетарная и фискальная политики двигались в разных направлениях, – постпандемическая инфляция. ФРС, начавшая повышать ставки в 2022 г., относительно долго удерживала их на уровне выше 5%, прежде чем осторожно приступить к их снижению во второй половине 2024 г. Идеи ФРС явно изменились: цели поддержки занятости и стабилизации инфляции стали рассматриваться как равноправные, а понимание максимальной занятости вернулось к прежнему определению – «наивысшего уровня занятости, который может быть достигнут на устойчивой основе в условиях ценовой стабильности». Глава ФРС Джером Пауэлл упорно сопротивлялся неоднократным призывам Дональда Трампа снижать ставки быстрее, ссылаясь на опасения по поводу устойчивости инфляции и возможных последствий повышения тарифов.
Фискальная же политика все это время оставалась в значительной степени экспансионистской. Дефицит при высокой занятости вырос с примерно 4% ВВП в начале 2022 г. до 6% в 2023 г. А «Большой красивый законопроект», подписанный президентом Дональдом Трампом в июле 2025 г. и предполагающий значительное снижение налогов, как ожидается, приведет к дополнительному увеличению дефицита. «В той мере, в какой за этим стоит экономическая идея, это представление о том, что более низкие предельные налоговые ставки могут иметь положительные стимулирующие эффекты. Но лучшим объяснением может быть просто политическая целесообразность», – рассуждает Ромер.
Пока эффект от этого разнонаправленного движения монетарной и фискальной политик заключается в том, что экономика США в целом осталась на прежнем уровне, безработица несколько выросла (менее чем на 1 п.п. с 2022 г.), а инфляционный всплеск погашен. Как и во время Волкера, если бы монетарная политика тогда последовала за фискальной, инфляция бы, скорее всего, не снизилась и даже выросла, полагает Ромер. Как и в 1990-е, денежно-кредитная политика играла важную роль в сглаживании эффекта фискальной политики, только в 1990-е она смягчала влияние фискальной консолидации, а в постпандемический период – сдерживала инфляционное воздействие фискальной экспансии.
Выводы координации
Из этих примеров можно сделать несколько важных выводов, перечисляет Ромер.
Во-первых, координация политики не гарантирует успеха. «Недостаточно, чтобы денежно-кредитная и фискальная политики двигались вместе. Они должны двигаться в правильном направлении», – отмечает Ромер. В 1931 г., в 1960-х и начале 1970-х, а также в конце пандемии политика была в значительной степени скоординирована и двигалась в одном направлении – и это вызвало проблемы. В одном случае скоординированность усугубила экономический спад, а в двух других способствовала инфляции.
Тот факт, что скоординированная политика часто серьезно отклонялась от курса в современной макроэкономической истории США, говорит о том, что в единстве может не быть силы, продолжает Ромер: «Если центральный банк и казначейство согласны друг с другом, это не означает, что политика движется в правильную сторону». Другим странам следует проявлять осторожность, подражая чужому опыту, предостерегает она: в начале 1930-х многие страны последовали примеру США, повторяя политические ошибки; в 1970-х точно так же многие страны последовали примеру США в проведении инфляционных денежно-кредитной и фискальной политик.
Истории успеха скоординированности связаны с преодолением крупных экономических потрясений: 1933 г. – Великая депрессия, 2008–2009 гг. – глобальный финансовый кризис, 2020 г. – пандемия. В каждом из этих случаев скоординированность сыграла решающую роль в восстановлении экономики и не вызвала роста инфляции. «Возможно, неудивительно, что все три истории успеха связаны с серьезными шоками. Катаклизмы способны концентрировать внимание политиков и преодолевать препятствия на пути к скоординированным действиям. Столкнувшись с кризисом, политики, как правило, действуют слаженно и обычно правильно – возможно, потому что выбор правильного направления совсем не является сложным», – рассуждает Ромер.
Во-вторых, иногда отсутствие координации может быть благом, как показывают примеры нескоординированной политики. Волкер и Пауэлл сумели предотвратить гораздо худшие результаты, отказавшись следовать за экспансионистской фискальной политикой соответственно в 1981 и 2023–2025 гг., считает Ромер.
Поэтому имеет смысл не просто координировать фискальную и монетарную политики между собой, а уточнять цели. «Грести вместе» – хороший вариант, если лодка плывет куда надо. Если же один из «гребцов» ведет лодку не туда – второй может противодействовать движению в неверном направлении, «гребя» в противоположную сторону.
В-третьих, экономические идеи играют решающую роль как в координации политики, так и в ее направлении. Оно может оказаться неверным в том случае, если у политиков существует ошибочное понимание того, как работает экономика (например, представление, что денежная экспансия не ведет к росту инфляции). В серии статей начала 2000-х Кристина Ромер со своим соавтором и супругом Дэвидом Ромером показала, что экономические идеи играют фундаментальную роль в выборе макроэкономической политики (1; 2; 3).
Одним из факторов, препятствовавших координации – которая принесла бы вред – в периоды дезинфляции Волкера и после пандемии, было то, что идеи представителей центробанка и минфина были очень разными. Это подтверждает, что схожие экономические идеи служат источником координации – в том числе и плохие идеи. И что независимость мышления двух ведомств может быть очень ценной.
В свою очередь, это говорит о важности постоянной оценки и совершенствования экономических моделей как монетарными, так и фискальными властями. И о ценности активного взаимодействия с учеными и аналитиками, подчеркивает Ромер: «Если мы хотим, чтобы политика двигалась в правильном направлении, нам нужны политики с разумными и точными экономическими моделями, основанными на фактах и исследованиях, а не на надеждах и идеологии».
Из этого также следует, что независимость центрального банка жизненно важна, указывает Ромер. Поскольку ошибки в политике все равно случаются, независимый монетарный регулятор с большей вероятностью избежит пассивного согласия с ошибочными идеями других и с координацией усилий в неправильном направлении.
