«Жесточайший апрель»: кризис доверия доллару

Тарифные меры в отношении более 180 стран, объявленные президентом США Дональдом Трампом в начале апреля, стали потрясением для мировой экономики. Реакция же на них валютного, долгового и фондового рынков говорит о том, что тарифная политика США не просто изменила торговые и экономические связи в мире, но и породила сомнения инвесторов в стабильности и надежности доллара как доминирующей мировой резервной валюты.

На объявление США тарифной войны «против всех» финансовые рынки отреагировали совсем не так, как они до сих пор реагировали на глобальные экономические потрясения. В их реакции зафиксировано сразу несколько аномалий.

Аномальная динамика курса доллара. Обычно в периоды глобальной нестабильности и роста волатильности рынков доллар укрепляется. Это связано с его статусом «убежища», в котором капитал может переждать плохие времена: в ожидании таковых инвесторы «бегут в доллар», что ведет к укреплению его курса. Так было, например, и в период финансового кризиса 2008 г., и во время пандемического кризиса 2020 г. Эта динамика повышает ценность долларовых резервов для центральных банков, которые используют резервы для поддержки внутренних рынков в кризисные периоды. Но в этот раз несмотря на то, что менее чем за неделю после объявления США о тарифах «индекс страха» VIX – показатель волатильности фондового рынка – удвоился, доллар обесценивался. Так, по отношению к евро за 1–21 апреля он снизился на 6,5%.

Отрыв доллара от процентных ставок. Еще более необычным стало то, что доллар падал в ответ на рост, а не на снижение доходности по долгосрочным казначейским облигациям США. Обычно рост доходности американских гособлигаций стимулирует приток в них средств инвесторов, что ведет к укреплению доллара.

Инверсия спредов. Доходность гособлигаций США обычно ниже, чем гособлигаций других стран (номинированных в долларах либо в перерасчете на доходность в долларах). Поэтому спред между «неамериканскими» и американскими госбондами (разница в доходности) исторически был положителен. К примеру, доходность однолетних германских т.н. синтетических бондов (которую они обеспечили бы в долларах, тогда как в реальности выпускаются в евро) 17 января 2025 г., прямо перед тем как начала работу администрация Дональда Трампа, была выше, чем американских с тем же сроком обращения, на 1,8 б.п. Но к 21 апреля спред, напротив, стал отрицательным и составлял минус 18 б.п.

Снижение «премии за удобство» (convenience yield). «Премия за удобство» (или «удобная доходность») – это неявная выгода, которую инвесторы получают от владения активом, помимо финансовой выгоды. В отношении гособлигаций США эти неявные выгоды – надежность актива (низкий риск дефолта) и его высокая ликвидность (легко продать и купить). Это связано опять же со статусом доллара, обеспечивающего госбондам США сверхнадежность, ради которой инвесторы готовы отказаться от части премии. По расчетам профессора финансов Стэнфорда Ханно Люстига и его соавторов, «премия за удобство» 10-летних госбондов США с 1 по 21 апреля 2025 г. снизилась на 1,07%: это означает, что теперь инвесторы требуют годовую доходность по американским бумагам как минимум на 107 б.п. выше. Но ее фактический рост составил 48 б.п., что привело к обесцениванию доллара.

Отсрочка введения «всеобъемлющих» тарифов ненадолго приостановила падение рынков, но после резкой критики Трампа в адрес председателя ФРС Джерома Пауэлла оно продолжилось (что вскоре вынудило Трампа чуть смягчить риторику в адрес главы ФРС).

За более чем 50-летнюю историю современной валютно-финансовой системы подобный рассинхрон между курсом доллара и доходностями гособлигаций наблюдался всего трижды, включая текущий случай, знают аналитики Danske Bank. Первый произошел в 1985 г. в результате Plaza Accord – соглашения США с Великобританией, Францией, Германией и Японией об управляемой девальвации доллара (в Японии репатриированный из США капитал привел к гигантскому пузырю на финансовом рынке и рынке недвижимости, который лопнул в начале 1990-х и на десятилетия погрузил страну в дефляцию и стагнацию). Второй – в мае 2009 г., когда мир восстанавливался после финансового кризиса.

Нынешний эпизод указывает на распродажу инвесторами американского госдолга и переход в другие активы – в частности, европейский госдолг, который теперь выглядит для них более надежным, заключают Люстиг и соавторы. Если казначейские облигации США больше не будут рассматриваться как безрисковый актив, доллар может утратить свой статус доминирующей резервной валюты.

История показывает, что эмитентом резервной валюты всегда выступала страна, располагавшая наибольшим объемом безрисковых ликвидных государственных активов. Когда инвесторы ставили под сомнение безопасность вложений в эти активы, статус резервной переходил к другой валюте. Именно так произошло, например, с голландским флорином, уступившим статус главной мировой валюты британскому фунту стерлингов, а затем с британским фунтом, уступившим этот статус доллару.

Инверсия спредов не только однолетних, но и 5- и 10-летних американских и европейских гособлигаций говорит о том, что рынок воспринимает происходящие изменения как долгосрочные, отмечают Люстиг из Стэнфорда и его соавторы. Их расчеты указывают на сокращение готовности инвесторов вкладываться не только в гособлигации США, но и во все активы, номинированные в долларах: если бы инвесторы пересмотрели отношение только к гособлигациям, доллар снизился бы с 1 по 21 апреля не на 6,5%, а только на 1,07%.

Подобная реакция рынков сигнализирует о начале структурных изменений в глобальной финансовой системе. С тем, что тарифная война, объявленная Соединенными Штатами, заставила рынки подвергнуть сомнению главенствующую роль доллара, согласны многие экономисты и управляющие капиталом. «Сейчас есть ощущение, что изменились не просто мотивы, а методология. Это говорит о том, что США больше не являются гарантом своей собственной системы – вместо этого они собираются эту систему демонтировать», – поделился Тьерри Визман, глобальный валютный стратег из австралийского инвестбанка Macquarie Group.

Связь статуса доллара с дефицитом – и ее отсутствие

Хронический торговый дефицит США, ставший причиной тарифной войны, и статус доллара как доминирующей мировой резервной валюты, как считается, тесно связаны. И пока доллар имеет такой статус, США как «экспортер» резервных активов обречены иметь дефицит текущего счета.

Текущий счет США, который включает в себя экспорт и импорт, с 1982 г. непрерывно в минусе (кроме 1991 г., когда баланс оказался нулевым). США импортируют больше товаров, чем экспортируют, что Трамп считает несправедливым: все страны мира «десятилетиями грабили» и «обдирали» американскую экономику, заявил он, поясняя, что конкуренция с более дешевым импортом разоряет местные производства, лишая американцев рабочих мест.

Обычно дефицит текущего счета выравнивается посредством коррекции обменного курса, которая происходит в ответ на изменение спроса и предложения на валюту внешнеторговых расчетов (например, доллар). Если импорт больше, чем экспорт, то повышенный спрос на валюту расчетов приводит к укреплению ее обменного курса относительно национальной валюты. В результате импорт становится дороже, и спрос на него снижается – снижая тем самым собственно импорт. Экспортеры же за каждую единицу валюты внешнеторговых расчетов начинают получать больше национальной валюты, что увеличивает их прибыль (в национальной валюте) и снижает себестоимость, потенциально позволяя увеличивать экспорт. Таким образом, механизм естественной рыночной коррекции обменного курса снижает торговый дисбаланс, сдерживая импорт и стимулируя экспорт.

Однако в случае США такой «автокоррекции» не происходит, потому что США – эмитент мировой резервной валюты, безрискового актива, спрос на который со стороны всего остального мира устойчив.

Когда США импортируют больше, чем экспортируют, они платят долларами, которые накапливаются у других стран и становятся частью их резервов. Упрощенно – доллары, полученные за продажу товаров в США, частично вкладываются обратно в США, в том числе в гособлигации как самый надежный актив. Этот приток капитала поддерживает курс доллара, несмотря на дефицит текущего счета США.

Эту возможность эмитента мировой резервной валюты сохранять финансовую устойчивость при большом дефиците текущего счета французский министр финансов в 1960-х Валери Жискар д'Эстен назвал «непомерной привилегией». Она основана на возможности размещать свои бумаги среди стран мира по низким ставкам, а инвестировать за рубеж по высоким. По расчетам Элен Рей из Лондонской школы бизнеса, эта привилегия приносит избыточную доходность в среднем 1,5 п.п. в реальном выражении в год и повышает устойчивость внешнего долга США.

Но «непомерная привилегия» имеет и обратную сторону. По мере роста глобальной экономики растет и спрос на доллар, увеличивая давление на текущий счет США, описывал противоречия между национальными интересами Америки и ее международными обязательствами глобального поставщика ликвидности главный экономический советник Трампа Стивен Миран в своем докладе в ноябре 2024 г.

Гособлигации США выступают в роли экспортируемых продуктов, которые подпитывают мировую торговую систему, а вырученные за их экспорт средства США тратят на покупку импортных товаров, объяснял Миран: «Америка имеет большой дефицит текущего счета не потому, что она импортирует слишком много, а потому, что она должна экспортировать UST (US Treasures – гособлигации США. – Прим. «Эконс»), чтобы обеспечить резервные активы и способствовать глобальному росту».

Это приводит к завышенному курсу доллара и делает американский экспорт менее конкурентоспособным, угнетая промышленность страны и увеличивая ее зависимость от импорта, в том числе касающегося обороноспособности. В конечном итоге внешнеторговый дефицит США подрывает безопасность США и доллар как резервную валюту, описывал Миран. С этой точки зрения статус страны – эмитента резервной валюты похож на ловушку: страна получает возможность привлекать дешевое финансирование, но ценой зависимости от импорта и упадка собственного производства.

Если тарифная политика США преуспеет в своей цели вернуть профицит текущего счета, это будет означать отток долларов из других стран мира, и они, скорее всего, перестанут выступать нетто-покупателем долговых бумаг США. В свою очередь, Соединенным Штатам «профицит» долларов придется инвестировать в зарубежные активы (иначе он укрепит курс доллара со всеми негативными последствиями, описанными Мираном). Но тогда США могут лишиться «непомерной привилегии».

Фокусируясь на «темной стороне» статуса эмитента резервной валюты, Миран тем не менее не предлагает этот статус пересмотреть и рассуждает о том, как сохранить ключевую роль доллара, совместив ее с национальными интересами США: повысить тарифы на импорт, координировать курсовую политику по аналогии с Plaza Accord (по факту добиться, чтобы другие страны ревальвировали курс своих валют к доллару), ограничить или ввести налоги на покупку долларовых активов в резервы, увязать доступ к рынку США с участием стран в финансировании расходов на безопасность.

Описанная Мираном «ловушка» – это известный парадокс Триффина (см. врез ниже). Он заключается в том, что, с одной стороны, чтобы обеспечивать страны необходимым количеством долларов для формирования валютных резервов, необходимо, чтобы в США был постоянный дефицит текущего счета. С другой стороны – этот дефицит может подрывать доверие к доллару и его ценность как резервного актива.

Однако представление о том, что международная роль доллара требует дефицита текущего счета США, устарело, возражают советнику Трампа Майкл Бордо, профессор экономики Ратгерского университета, и Роберт Макколи из Бостонского университета: «Миран, мы больше не в мире Триффина [в котором спрос стран на резервные активы ведет к дефициту текущего счета США]».

С 2003 по 2014 г. дефицит текущего счета США составлял в среднем 3,9% ВВП, а покупки центральными банками и правительствами долларовых резервов – 2,5% ВВП, то есть спрос на резервы обеспечивал две трети финансирования дефицита текущего счета (против одной трети в 1985–1994 гг.). Это действительно подтверждало тезис, что «иностранные правительства навязывают США торговый дефицит», рассуждают Бордо и Макколи.

Однако в 2015–2024 гг. дефицит текущего счета США сократился до 2,8% ВВП, а покупки резервов – рухнули до 0,16% ВВП. Другими словами, последние 10 лет этот дефицит невозможно списать на покупки долларов иностранными правительствами и центробанками в резервы. В абсолютном значении сами мировые резервы за это время выросли довольно незначительно – с $11,4 трлн до $12,4 трлн (для сравнения: за предыдущее десятилетие, с 2005 г., они утроились). А доля доллара в них снизилась на 9 п.п. (с 66% в 2015 г. до 57%).

Снижение спроса на долларовые активы со стороны суверенных инвесторов было вызвано фактической остановкой финансовой глобализации после кризиса 2008 г. Повлияла и торговая война 2016–2017 гг. США с Китаем – крупнейшим иностранным держателем гособлигаций США, – и наметившийся геополитический раскол мира. В последние 10 лет Китай сокращал свои долларовые резервы – с пика в $1,3 трлн в 2013–2015 гг. они снизились на 40% до $759 млрд в 2024 г. За те же 10 лет «инвестстратегия» Китая изменилась кардинально – он стал активно инвестировать в более рисковые активы в виде кредитов развивающимся странам, став их крупнейшим мировым кредитором с портфелем примерно в $800 млрд. Обострение геополитической обстановки побудило и другие страны к большей диверсификации своих резервов – в частности, в пользу покупок золота.

Если на пике глобального финансового кризиса 2008 г. порядка 40% гособлигаций США держали иностранные правительства и центробанки, то в 2024 г. эта доля сократилась до 16%. Таким образом, нельзя утверждать, что спрос на долларовые резервы требует от США внешнеторгового дефицита и роста госдолга. А значит, логика Триффина больше не применима, заключают Бордо и Макколи.

Реальность несколько сложнее, уточняет этот вывод бывший исполнительный директор Группы Всемирного банка Бьяджо Боссоне: на смену центробанкам и правительствам пришли частные игроки. Если в 2010 г. примерно три четверти американского госдолга, который держали иностранцы, приходилось на суверенных инвесторов, то в 2024 г. – менее половины. Объем госдолга США «в руках» иностранных инвесторов за это время вырос более чем вдвое, и этот прирост практически полностью произошел за счет спроса со стороны частного сектора.

Другими словами, спрос на долларовые активы теперь создают не правительства, а частные инвесторы. И их мотивы не макроэкономические, а финансовые.

Прежний доллар, новый механизм

В «мире Триффина» высоконадежные резервные активы были редки. Их недостаток привел к тому, что бывший глава ФРС Бен Бернанке в 2005 г. назвал global saving glut – избыток сбережений, следствием которого стали дисбалансы в мировой финансовой системе, ярко проявившиеся в 2008 г. Спрос на высоконадежные активы со стороны стран с большим торговым профицитом (нефтеэкспортеры, Китай) превышал предложение. Альтернатив гособлигациям США было мало, и страны стремились вкладываться в доллар. Высокий спрос вел к снижению доходности US Treasures, ФРС приходилось держать ставки низкими, что способствовало кредитной экспансии и создавало риски пузырей (в частности, пузыря на рынке недвижимости США, «прорыв» которого стал спусковым крючком глобального финансового кризиса 2008 г.).

Однако сейчас мир переходит от избытка сбережений к «избытку облигаций», который вызван постоянными и растущими дефицитами бюджетов правительств и нормализацией балансов центральных банков (продажей центробанками активов, выкупленных в рамках антикризисных мер), отмечает член исполнительного совета ЕЦБ Изабель Шнабель.

Изменился и механизм формирования глобальной ликвидности. Это больше не рециркуляция излишков через официальные резервы, а «производство» капитала финансовыми институтами – через рынки репо, валютные свопы, офшорные долларовые кредиты, повторное использование залогов, перечисляет Боссоне. Это означает, что финансовая уязвимость и дисбалансы сегодня возникают, скорее, из-за избыточной ликвидности, инфляции цен на активы или нерационального распределения кредита, а не из-за дефицита резервных активов.

Существование евродолларов – долларовых обязательств, выпущенных неамериканскими субъектами, – добавляет еще один уровень сложности. Подобные инструменты увеличивают глобальную долларовую ликвидность без какой-либо связи с текущим счетом США, согласна Элен Рей.

В «мире Триффина» беспокойство вызывала вероятность того, что США не смогут одновременно обеспечивать глобальную ликвидность и поддерживать доверие к своей валюте. В современном мире беспокойство вызывает то, что мировые финансовые рынки могут «перепроизводить» долларовые требования, то есть производить слишком много ликвидности через кредитное плечо и производные финансовые инструменты, которая «испарится», когда восприятие риска изменится, продолжает Боссоне.

Все это означает, что статус доллара как резервной валюты больше не зависит от текущего счета США, заключает Боссоне: «Этот статус теперь зависит от авторитета институтов Соединенных Штатов, глубины их рынков и надежности инфраструктуры, которая лежит в основе глобальной долларовой системы».

Исторические параллели и геополитика доллара

Ровно 100 лет назад, в апреле 1925 г., Уинстон Черчилль, тогда канцлер британского казначейства, стоял перед той же дилеммой, что и сейчас министр финансов США Скотт Бессент, напоминает Барри Эйхенгрин, один из крупнейших в мире экспертов по мировым валютам. Перед Черчиллем, с одной стороны, стояла задача сохранить статус фунта как мировой валюты. С другой – необходимость ослабить обменный курс фунта, чтобы стимулировать британское производство и экспорт.

Черчилль выбрал первый вариант, и фунт был снова привязан к золоту по высокому довоенному курсу. Подорожавший британский экспорт, как и следовало ожидать, упал. Но причиной стал не столько крепкий фунт, сколько появление сильных конкурентов – США и Японии, в которых индустриализация началась позже и которые обладали более современными технологиями. Ситуация схожа с нынешней конкуренцией США с Китаем. Методы борьбы – тоже: в 1930-х Соединенное Королевство ввело защитные тарифы. Но ни это, ни даже девальвация фунта в 1931 г. и отказ от золотого стандарта не оживили британские экспортные отрасли, а страна погрузилась в затяжной кризис.

Но, несмотря на торговые и валютные войны, Великую депрессию и соперничество с долларом, британский фунт на протяжении 1930-х все же удерживал мировое лидерство. Причиной стали успехи Великобритании в поддержании устойчивости банковской системы (тогда как США в это время пережили сразу три банковских и финансовых кризиса) и хорошие отношения с торговыми и политическими союзниками. Введя ограничительные тарифы, Британия поддерживала торговые преференции для стран Содружества, а крепкие торговые и политические связи с другими странами сохранили привязку их валют к фунту.

Уроки для тех, кто стремится сохранить статус доллара как мировой валюты, очевидны, перечисляет Эйхенгрин: избегать финансовой нестабильности, ограничить применение тарифов и сохранять геополитические альянсы.

Именно политические союзники Америки будут видеть в ней надежного хранителя своих иностранных активов и держать ее валюту как подтверждение доверия. Пока же США, судя по всему, идут по противоположному пути – рискуя стабильностью, вводя пошлины и вступая в конфронтацию не столько с соперниками, сколько с союзниками, отмечает Эйхенгрин.

То, насколько важную роль сыграли геополитические альянсы в судьбе доллара как резервной валюты, Эйхенгрин и его соавторы Арно Мель и Ливия Читу из ЕЦБ показали в работе 2017 г. Они обнаружили, что военные альянсы увеличивают долю в резервах валюты партнера, обладающего геополитической мощью, в среднем на 30 п.п. У Германии, Японии, Саудовской Аравии, чья национальная безопасность зависит от США, доля резервов в долларах в среднем на 35 п.п. больше, чем у ядерных держав Китая, России и Франции. Другими словами, валютная структура резервов стран учитывает их геополитические интересы.

Сценарий, в котором США выходят из политических альянсов, ведет к сокращению доли доллара в резервах их партнеров – его место займут другие валюты. Это повысит стоимость долгосрочных заимствований и процентных выплат по долгу для США – по расчетам на конец 2016 г., когда готовилась работа, геополитическая самоизоляция обошлась бы США в дополнительные $115 млрд долговых выплат в год при оценке стоимости американского военного присутствия в странах-партнерах в $10 млрд в год.

Доминирование доллара как международной валюты подкрепляется ролью страны как глобальной державы, гарантирующей безопасность союзных государств, заключает Эйхенгрин: «Но если уверенность инвесторов в этой роли снижается и гарантия безопасности становится менее железной, потому что США отказываются от глобальной геополитики в пользу более замкнутой на самих себя, то премия за безопасность, которую получает доллар США, может уменьшиться».

На этот раз все иначе?

После «никсоновского шока» потерю долларом «короны» ключевой мировой валюты предсказывали еще не раз. Доллар вызывал недовольство в 1970-х, когда инфляция в США вышла из-под контроля, обесценивая долларовые резервы центробанков. Но победа над инфляцией возглавившего ФРС Пола Волкера и обретение ФРС независимости укрепили мировое доминирование американской валюты. О кончине доллара снова заговорили с появлением в 1999 г. единой европейской валюты, но на протяжении 2000-х годов мир продолжил наращивать резервы в долларах. Прогнозы скорого краха доллара возобновились во время глобального финансового кризиса 2008 г., но не оправдались, а долговой кризис в еврозоне в начале 2010-х только подчеркнул преимущества американской валюты в глазах инвесторов.

Такая «живучесть» доллара объясняется тем, что у него так и не нашлось серьезных соперников. Евро, занимающий второе место в иерархии резервных валют, за четверть века даже близко не подошел к уровням использования доллара в резервах, торговых расчетах, валютных сделках. Шансы юаня сдерживает его неконвертируемость, хотя Эйхенгрин не исключает, что к статусу резервной валюты юань может прийти и без либерализации капитальных операций – через финансирование торговли, развитие офшорных рынков, платежной инфраструктуры и своп-линий.

Особая роль доллара, возникшая в Бреттон-Вудском соглашении 1944 г. практически случайно, была, скорее, неизбежной в силу экономического и военного доминирования США после Второй мировой войны. И это положение не изменилось и после краха Бреттон-Вудской системы, когда мир перешел к системе плавающих валютных курсов, ядром которой остался доллар. Попытки создать ему альтернативу в виде «валюты МВФ» – специальных прав заимствования – успехом не увенчались.

Статус экономического и военного гегемона США сохраняют до сих пор (см. врез ниже), а «вес» доллара в мировой финансовой системе и резервах, несмотря на их постепенную диверсификацию, намного превышает роль Америки в глобальной экономике и торговле. Более того, ни одна страна в мире не обладает возможностью «производить» высоколиквидные активы в резервной валюте в масштабах, сопоставимых с Америкой: госдолг США – то есть выпуск сверхнадежных активов – превысил $36 трлн, это треть глобального ВВП.

Еще одна причина гегемонии доллара – мощный сетевой эффект: все используют доллар потому, что его используют все остальные. По отношению к другим валютам доллар представляет собой то же самое, чем являются деньги для товаров и активов, то есть, по сути, доллар – это деньги денег, объясняет нобелевский лауреат по экономике Пол Кругман. Зачастую даже при торговле в других валютах цены товаров привязываются к доллару (например, Китай может расплачиваться за нефть юанями, но цена нефти устанавливается в долларах).

Не секрет, что США использовали гегемонию доллара в собственных интересах, но, как правило, это делалось в рамках более широкой концепции этих интересов, отмечает профессор экономики Калифорнийского университета в Беркли и бывший главный экономист МВФ Морис Обстфельд. Она предполагала заинтересованность США в упорядоченной многосторонней экономической системе, основанной на кооперации, и ограничения на принуждение к выполнению американской повестки дня.

Выход нынешней администрации США из международных организаций и соглашений, сокращение иностранной помощи и невыполнение обязательств в области безопасности подрывают стабильность как у союзников, так и у соперников США. Это, как и давление на ФРС – чья независимость и авторитет служат «оплотом господства доллара», по выражению профессора Гарварда Кеннета Рогоффа, – а также попытки избавиться от федеральных чиновников в ущерб ключевым функциям правительства, вторжение в институциональную ткань американского общества – от университетов до судей, – и, наконец, объявление тарифной войны последовательно подрывают основы глобального доминирования доллара.

В частности, после охлаждения США к ЕС, своему политическому союзнику, центробанки европейских стран сомневаются, получат ли они теперь в случае кризиса долларовые своп-линии ФРС – центрального столпа мирового доминирования доллара. Эти сомнения могут заставить европейские страны сократить в торговле долю счетов, выставляемых в долларах. Подрыв доверия к доллару может ускорить фрагментацию международных рынков капитала, подвергая глобальную репутацию доллара еще большему риску, прогнозирует Обстфельд.

Апрельская глобальная распродажа госбумаг США – явный сигнал снижения доверия инвесторов к качеству активов в долларах. Это ведет к повышению стоимости заимствований для США, увеличивая риск давления на бюджет США. Но опаснее то, что США, похоже, больше не волнует размер дефицита бюджета, отмечает Обстфельд: если раньше Конгресс реагировал на рост бюджетного дефицита снижением расходов, то теперь это уже не так. Конгрессмены-республиканцы готовятся увеличить дефицит, обойдя традиционный процесс согласования и полагаясь на неопределенные доходы от тарифов. Это также сигнализирует об углублении институционального распада – и рынки это замечают, пишет Обстфельд. По мнению Рогоффа, смена «долларового режима» не исключена, и главные опасности для мирового господства американской валюты «исходят изнутри» США.

Если, несмотря на все свои конкурентные преимущества, сетевые эффекты и инерцию системы, доллар утратит или сократит свое международное влияние, то необязательно, что у него возникнет преемник. Система с доминирующей валютой – не единственная альтернатива: варианты с несколькими ведущими валютами, в том числе включая доллар, также вероятны. Среди возможных сценариев – многополярная система с несколькими валютами и фрагментация с ростом влияния региональных валютных блоков.

Медленное, но неуклонное снижение доли доллара в резервах стран с начала XXI века практически не сопровождалось ростом доли других валют «большой четверки» – евро, иены и фунта. На юань пришлась лишь четверть всего объема произошедшей «тихой диверсификации», а остальные три четверти – на «нестандартные» валюты, такие как канадский доллар или южнокорейская вона. «Непомерная привилегия» – уже тоже привилегия не одного только доллара: согласно недавнему исследованию, топ-20% богатых стран совместно получают около 1% глобального ВВП, выступая, как и США, мировыми банкирами, то есть выпуская низкодоходные безопасные активы и перенаправляя входящие потоки средств в более прибыльные инвестиции. За счет этого текущие счета бедных стран ухудшаются на 2–3% ВВП.

История доллара, конечно, продолжается, но события апреля 2025 г. могут предвещать фундаментальный сдвиг в мировой торговле и финансовой системе, став предвестником свержения доллара с пьедестала, не исключает Обстфельд. Быстрого развития событий вряд ли стоит ждать. Изменения, скорее всего, сначала будут происходить постепенно – а потом внезапно, размышляет он.

Это напоминает начало поэмы «Бесплодная земля» американо-британского поэта Томаса Элиота, цитирует Обстфельд: «Апрель – жесточайший месяц». Поэма была написана в 1922 г. – уже закончилась Первая мировая война, и Англии предстояло неудачное возвращение к довоенному золотому стандарту. Эта неудавшаяся попытка «вернуться в прошлое» и экономический хаос той поры показали миру необходимость принципиально новой экономической системы. И в конечном итоге способствовали созданию системы мировой торговли под эгидой США, которую сейчас США пытаются разрушить.