Финансовые посредники и глобальные риски

На долю небанковских финансовых посредников – пенсионных и страховых фондов, фондов денежного рынка, хедж-фондов, инвестфондов и прочих финансовых компаний – приходится почти 50% глобальных финансовых активов. Этот сектор стал ключевым игроком на финансовом рынке, предоставляя финансовые услуги и поддерживая экономический рост, отмечают в своем обзоре экономисты МВФ.

Недавние «мини-кризисы» в банковском секторе США и Европы продемонстрировали возросшую уязвимость банков, накопленную за годы низких ставок и достатка ликвидности, и на фоне продолжающегося ужесточения денежно-кредитной политики такие риски могут усилиться. За последнее десятилетие возросла и уязвимость небанковского финансового сектора.

Особенно критично, по мнению экономистов МВФ, сочетание проблем ликвидности и левереджа, характерных для небанковских финансовых посредников: закрытие ими позиций с плечом при недостатке ликвидности на рынке может провоцировать спирали срочных распродаж активов и набеги инвесторов на фонды. Левередж этим игрокам предоставляют банки-дилеры, и связь между этими участниками рынка может еще сильнее усугублять финансовый стресс, распространяющийся на другие рынки, других посредников и другие страны.

В период низких ставок и мягких финансовых условий небанковские финансовые посредники начали инвестировать в более рискованные активы в поисках более высоких доходностей. Но по мере того, как центральные банки ужесточают монетарную политику, напряженность на финансовых рынках может оказаться вызовом для регуляторов, вынужденных делать выбор между ценовой и финансовой стабильностью. При низкой инфляции центробанки могут ослаблять монетарную или макропруденциальную политику в ответ на финансовый стресс, но при высокой инфляции, борьба с которой зачастую выступает первоочередной целью монетарных регуляторов, предоставление ликвидности для целей поддержания финансовой стабильности оказывается более затруднительным.

Слабые места

Левередж в небанковском секторе может принимать различные формы – это и операции репо, и маржинальное кредитование, и синтетический левередж, связанный с производными финансовыми инструментами. В качестве примера финансовых посредников, использующих сложные инвестиционные стратегии с левереджем, авторы приводят хедж-фонды. Если в среднем в мире уровень их левереджа в виде обеспеченных и необеспеченных кредитов показывает умеренные значения и примерно в 1,8 раза превосходит чистую стоимость их активов, то, например, использование синтетического левереджа через деривативы для хедж-фондов из США с 2015 по 2022 г. увеличилось с 8 до 14 объемов чистой стоимости их активов.

Финансовые институты с высоким левереджем более уязвимы к резкому изменению цен активов: оно может вынуждать их пытаться снизить левередж, тем самым усиливая исходное падение стоимости активов. В сочетании с низкой ликвидностью рынка и высоким уровнем взаимосвязи между небанковскими посредниками и банками это представляет риски для всей финансовой системы.

Сектор небанковских посредников включает в себя организации, как предоставляющие ликвидность (такие, как трейдинговые фирмы или брокеры-дилеры), так и предъявляющие на нее спрос (например, инвестиционные фонды). Есть три связанные с ликвидностью уязвимости, характерные для небанковских финансовых посредников, перечисляют эксперты МВФ:

• Несоответствие ликвидности активов и пассивов – эта ситуация возникает, когда фонд предоставляет инвесторам возможность краткосрочного (на ежедневной основе) погашения акций, тогда как сам инвестирует в активы, которые не могут быть ликвидированы в короткие сроки. Из-за этого фонды оказываются уязвимы к «набегам» инвесторов.
• Спираль ликвидности – ситуация, когда снижение цен на активы, вызванное недостатком рыночной ликвидности (необходимой для торговли активами), ведет к проблемам с доступностью ликвидности для фондирования, что, в свою очередь, усиливает недостаток рыночной ликвидности. Это, в частности, произошло с пенсионными фондами в Великобритании в сентябре 2022 г., когда им из-за падения цен гособлигаций пришлось, на фоне и без того плохой ликвидности на долговом рынке, распродавать долговые бумаги, тем самым ухудшая ликвидность еще сильнее. Для стабилизации ситуации пришлось вмешаться Банку Англии.
• Массовые продажи: однотипность инвестпортфелей может усиливать финансовый стресс – например, изъятие средств из фондов может вынудить их распродавать активы, снижая цены последних и тем самым провоцируя продажу таких активов другими участниками рынка. За последние два года портфели разных инвестиционных фондов стали схожи гораздо сильнее, чем раньше, оценивают в МВФ, – это увеличивает риски скоррелированных шоков.

Имеющиеся у МВФ данные также указывают на то, что усилились взаимосвязи между сектором небанковских финансовых посредников и остальной финансовой системой.

К 2021 г. небанковские финансовые институты, за исключением страховых компаний и пенсионных фондов, стали привлекать больше фондирования на национальном рынке от институтов из этой же группы (хотя недостаток данных таков, что источник порядка половины подобного финансирования определить не удается, признают экономисты МВФ). А трансграничные связи банков с небанковскими посредниками выросли, то есть увеличилась значимость этого сектора в международном посредничестве. 

Небанковские финансовые посредники также играют все более важную роль в обеспечении притока капитала на развивающиеся рынки. При этом фонды, сосредоточенные на долге развивающихся стран и стран с переходными экономиками, в периоды, когда инвесторы избавляются от риска, сталкиваются с особенно активным изъятием средств. Отток средств из них оказывается, как правило, выше, чем для фондов других типов: например, при падении месячной доходности фонда на 5% фонды долга развивающихся стран теряют 1% активов под управлением, фонды акций – 0,3–0,4%, фонды государственных и корпоративных облигаций развитых стран – 0,5% и 0,7% соответственно. Еще сильнее ухудшает ситуацию низкая ликвидность большей части инструментов с фиксированной доходностью на развивающихся рынках.

Отдельная проблема для регуляторов – низкая прозрачность рынка и недостаток данных. Даже в тех странах, где небанковских посредников обязывают раскрывать показатели, зачастую данные поступают с существенным лагом и характеризуются низкой частотой. В случае пенсионных фондов синтетический левередж (связанный с деривативами) часто управляется третьими компаниями, что усложняет надзор со стороны регуляторов, а ряд инструментов хеджирования, таких как валютные деривативы, реализуется на внебиржевом рынке, что также затрудняет мониторинг.

По аналогии с банками

Экономисты МВФ полагают, что мониторинг и своевременное выявление уязвимостей в экосистеме небанковских финансовых посредников на данном этапе особенно важны для того, чтобы регуляторы могли справиться с необходимостью балансировать задачи поддержания ценовой и финансовой стабильности. Ключевыми защитными механизмами авторы обзора называют устранение «слепых мест» в данных об участниках рынка, стимулирование более качественного риск-менеджмента на стороне самих финансовых посредников, применение адекватных и всеобъемлющих регуляторных стандартов и своевременный надзор. На необходимость более тщательного регулирования этого сектора два года назад уже указывал Банк международных расчетов.

При этом если центробанк все же вынужден вмешиваться, его действия должны быть направлены на решение проблемы ликвидности, а не платежеспособности, чтобы минимизировать моральный риск со стороны финансовых посредников, подчеркивают экономисты. А само вмешательство регулятора должно быть достаточно «дорогостоящим», чтобы не привлекать оппортунистического спроса.

Так как исторически небанковские посредники не были в центре финансовой системы, они, как правило, не выступают контрагентами центробанков. Но ситуация изменилась – и в условиях рисков «заражения» системно значимых институтов или рынков может понадобиться открыть небанковским посредникам доступ к ликвидности от центробанка.

Это может означать расширение списка возможных залогов или включение новых финансовых посредников в список контрагентов – при должном их регулировании и надзоре. В случае стресса, касающегося системно значимых небанковских финансовых посредников, центробанки могут быть готовы выступить для них кредитором последней инстанции – для этого нужно заранее присваивать посредникам статус системно значимых, по аналогии с банками.

В условиях высокой инфляции центробанкам может потребоваться предоставлять ликвидность для поддержки финансовой стабильности, одновременно возвращая инфляцию к таргету – повышая ставки или сокращая собственный баланс. В таком случае критически важна будет коммуникация центробанков – объяснение своих действий, подчеркивают в МВФ: оно, наряду с четким разграничением используемых инструментов, может увеличить эффективность принимаемых мер.