«Дни тишины»: что делают рынки, когда центробанки молчат

Финансовые рынки очень внимательны к словам центробанков и обновляют ожидания не только в ответ на их заявления, но и находя дополнительные сигналы даже в мимике, жестах и изменении тона голоса руководителей монетарных регуляторов. Перед важными решениями в сфере монетарной политики интерес инвесторов и чувствительность рынков к тому, что говорит центробанк, резко возрастают – например, накануне заседаний Федерального комитета по открытым рынкам ФРС США краткосрочные ставки на американском рынке реагируют на высказывания представителей ФРС в 3–4 раза сильнее, чем в обычное время.

Однако именно в этот период, накануне заседаний своего управляющего органа, многие центробанки берут паузу в заявлениях, касающихся денежно-кредитной политики и экономики, чтобы избежать повышенной волатильности и возможных спекуляций на рынках. В России такое «безмолвие» центробанка называется «неделей тишины», в США – «отключением» (blackout), в еврозоне – «тихим периодом» (см. врез).

Тому, как рынки адаптируют свои ожидания и решения в ответ на сигналы центробанков, посвящено множество исследований. Но что происходит в то время, когда центробанк берет паузу в высказываниях?

Этим вопросом задались экономист Европейского ЦБ Майкл Эрманн и экономист Банка Франции Поль Юбер. Они обнаружили, что в отсутствие официальной информации в «тихие периоды» Европейского ЦБ участники рынков увеличивают интенсивность общения в соцсетях и усиленно обмениваются информацией, которую, с их точки зрения, потенциально может учитывать ЕЦБ при принятии грядущего решения.

По объему трафика такой информации можно предсказать, будет ли решение ЕЦБ связано с изменением монетарной политики или не будет, обнаружили исследователи. Перед заседаниями, на которых Совет управляющих ЕЦБ меняет ставку денежно-кредитной политики или принимает другое важное решение в монетарной сфере, количество постов о ЕЦБ, опубликованных в соцсетях, в среднем вдвое превышает их количество перед заседаниями, на которых политика не пересматривается.

Чем большим количеством мнений, относящихся к предстоящему решению регулятора, делятся люди в соцсетях и чем разнообразнее эти мнения, тем больше нюансов учитывают инвесторы. Когда разногласия особенно велики, это порождает более интенсивное обсуждение. Оно повышает информированность наблюдателей, что, в свою очередь, помогает им сформировать более точные ожидания относительно решения центробанка – и, соответственно, снизить степень неожиданности этого решения, или сюрприза монетарной политики, пришли к выводу Эрманн и Юбер. Таким образом, расширение обмена информацией пользователями соцсетей, следящими за монетарной политикой, служит своего рода заменой сигналов центрального банка в периоды его «молчания», объясняют исследователи.

Ожидания рынков и трафик соцсети

Европейский центральный банк ввел «тихие периоды» в 2001 г. при первом своем президенте Виме Дуйзенберге. «Тихий период» начинается за неделю до заседания Совета управляющих ЕЦБ: поскольку обычно о решении ЕЦБ сообщает по четвергам, коммуникация регулятора должна прекращаться в четверг предыдущей недели. В это время представителям Совета управляющих запрещены заявления, непосредственно касающиеся возможного будущего решения центробанка, и комментарии ключевых макроэкономических показателей – инфляции, ВВП, обменных курсов, ситуации на рынке труда, фискальных и структурных реформ.

В ходе исследования экономисты сравнили, с какой интенсивностью пользователи твиттера, обсуждающие политику ЕЦБ, взаимодействуют между собой в этой соцсети в обычные времена, в «тихие периоды» ЕЦБ и сразу после объявлений ЕЦБ о своих решениях. Для этого они отобрали сообщения с подходящими хэштегами или словами – такими, как «ecb» (ЕЦБ), «european central bank» (Европейский центральный банк), «draghi» (бывший глава ЕЦБ Марио Драги), «lagarde» (нынешний президент ЕЦБ Кристин Лагард), – на английском языке с учетом того, что это язык, на котором говорят представители финансовых рынков и в целом заинтересованные наблюдатели (эксперты, журналисты деловых СМИ).

В выборку вошли твиты почти за 8 лет – с начала 2012 по апрель 2020 г. За это время ЕЦБ провел 78 заседаний Совета управляющих, такое же количество пресс-конференций по итогам заседаний и столько же раз в течение недели до этих итогов старался воздерживаться от коммуникаций по монетарной политике. Это не всегда удается (см. врез ниже): авторы зафиксировали 10 случаев нарушений «тишины» регулятором на всем периоде выборки и учли их при анализе трафика (скорректировав его рост в таких случаях).

Англоязычный твиттер представляет собой основную площадку обмена мнениями и распространения новостей о политике ЕЦБ, объясняют свой выбор исследователи. Фокус на трафике именно этой соцсети в «тихие периоды» ЕЦБ позволяет лучше понять, как распространяется информация между экономическими агентами в отсутствие информации от центробанка.

Так, количество сообщений, которыми обменивались пользователи твиттера, всегда увеличивалось после пресс-конференций ЕЦБ по итогам заседания Совета управляющих. Рост трафика был в разы выше, когда центробанк объявлял о важном решении – изменении ставки, сумме выкупа активов по программе количественного смягчения, новых операциях с ликвидностью, пересмотре прогноза возможной траектории процентной ставки (forward guidance). В период, который проанализировали исследователи, такое случилось 19 раз, после каждого раза среднее ежедневное количество твитов, связанных с политикой ЕЦБ, в течение трех суток после объявления решения более чем в 2,5 раза превышало среднее число твитов после остальных 59 заседаний выборки, которые не внесли изменений в денежно-кредитную политику.

Изменение индекса ставки овернайт (Overnight Index Swap, OIS) – свопа, при помощи которого измеряется сила монетарных сюрпризов и степень обновления ожиданий рынка, – показало аналогичную корреляцию. В день, когда рынок узнаёт о монетарном сюрпризе, эквивалентном в абсолютном выражении 0, 01 п.п., трафик в соцсети увеличивается примерно на 14 п.п. и в течение трех последующих дней держится выше обычного уровня в среднем на 10 п.п.

Судя по изменениям OIS, инвесторы обновляют ожидания и во время «тихого периода» ЕЦБ, компенсируя отсутствие или как минимум нехватку сигналов от центробанка обменом информацией из других источников. Проанализировав изменения среднего значения 2-летнего OIS до и после всех включенных в выборку заседаний Совета управляющих ЕЦБ, Эрманн и Юбер выяснили, что активнее всего рынок обновляет ожидания в течение недели, предшествующей «тихому периоду» ЕЦБ, пока центробанк сохраняет коммуникацию с общественностью: в это время ожидания инвесторов в среднем меняются на 1,1 б.п. по сравнению с 0,8 б.п. в предшествующие две недели. В «тихий период» значение этого показателя падает в среднем до 0,5 б.п., но вовсе не до нуля, что означает, что обновление ожиданий продолжается и при отсутствии коммуникации центробанка, отмечают исследователи.

Об этом же свидетельствуют данные об изменении трафика сообщений, касающихся ЕЦБ, в соцсети. За несколько дней до заседаний Совета управляющих интенсивность обмена информацией между участниками рынка всегда возрастает. Однако перед заседаниями, на которых принимаются решения об изменении денежно-кредитной политики, эта интенсивность становится «аномальной».

В среднем в каждый из трех дней перед 19 заседаниями, на которых принимались решения об изменении политики, обсуждающие ее пользователи соцсети публиковали около 3000 твитов с упоминанием ЕЦБ и его руководителей, тогда как перед остальными 59 заседаниями, которые ничего не меняли, таких сообщений было в среднем 1500. Оба значения превышают число твитов, которыми обмениваются уже после принятия важных решений центробанком.

При этом чем более неожиданное решение предстоит пережить рынку (и о котором он еще не знает), тем более высокий трафик в соцсети его предваряет, обнаружили исследователи. Однако причинно-следственная связь здесь обратная, пришли они к выводу: говорить о том, что рост числа сообщений в сети предсказывает монетарный сюрприз, нельзя; на самом деле все наоборот – усиленный обмен мнениями повышает информированность рынка, а значит, снижает степень неожиданности решения центробанка. Сообщения в сети, касающиеся ЕЦБ, накануне неожиданных решений содержат больше вопросов, чем аргументов в пользу того или иного решения, что свидетельствует о повышенном внимании к теме. Аналогично перед заседаниями, которые приносят монетарные сюрпризы, 2-летние ставки OIS растут быстрее, чем обычно, заставляя участников больше общаться, чтобы лучше понимать ситуацию.

Ценность дополнительной информации для инвесторов тем выше, чем больше существует различных мнений относительно возможных дальнейших действий центробанка и чем выше общая неопределенность на рынке. Если некий сигнал замечают все агенты – а такая вероятность тем выше, чем интенсивнее общение в сети, – это меняет ожидания всего рынка. В свою очередь, чем больше внимательных агентов вовлечены в дискуссию, тем адекватнее рынок оценивает экономическую ситуацию, а следовательно, тем лучше может предсказать будущее монетарное решение, объясняют авторы.

Для того чтобы показать, как это работает, исследователи построили индикатор, отражающий разброс ожиданий на рынке. В его основу легли результаты опросов профессиональных аналитиков, которые ежемесячно проводит компания Consensus Economics, и аналогичные опросы самого ЕЦБ, которые отражают: 1) оценки общего индекса потребительских цен и ВВП еврозоны на один и два года вперед (то есть главные показатели, на которые ориентируется центробанк в своем макроэкономическом прогнозе) и 2) прогнозы по 3-месячным процентным ставкам на год вперед (то есть прогнозы возможных изменений ставки денежно-кредитной политики). Такой индикатор рассчитывался для каждого «тихого периода» ЕЦБ на основе данных последних на тот момент опросов, на которые ориентируются участники рынка наряду с другими источниками информации, в частности собственными данными и информацией из прессы.

Расчеты показали, что чем больше разброс мнений между участниками рынка в «тихий период» ЕЦБ, тем более вероятен сюрприз монетарной политики. Так, рост несогласия в оценке прогноза инфляции на 1 п.п. повышает вероятность монетарного сюрприза на 0,41 п.п. Однако в то же время рост трафика сообщений, позволяющих инвесторам обновить понимание ситуации, на каждое стандартное отклонение (или на 0,58%), наоборот, снижает вероятность неожиданного решения центробанка на 9%.

Подобный же эффект показал и анализ разногласий относительно прогноза ВВП: усиление расхождений участников рынка в оценке этого показателя приводит к росту вероятности монетарного сюрприза, в то время как увеличение трафика сообщений с прогнозом ВВП в сети снижает такую вероятность.

Исследователи отдельно проанализировали твиттер-активность экспертов (людей, которые делятся сообщениями, касающимися политики ЕЦБ, регулярно) и неэкспертов (публикующих твиты о политике ЕЦБ относительно редко – вдвое реже, чем среднее по выборке, – и обычно предпочитающих писать на другие темы). Экспертов в твиттере относительно мало – но они размещают много твитов. При этом разнообразие их взглядов также относительно невелико. В то же время неэкспертов в сети относительно много, и их посты, хотя появляются реже, отражают большое разнообразие мнений, пишут исследователи. И те и другие влияют на результат – интенсификацию дискуссий и коррекцию ожиданий рынков накануне заседаний ЕЦБ.

Фактически обмен неоднородной информацией и разнообразием мнений между экономическими агентами превращает их отдельные знания в мудрость толпы. В ситуации, когда оценки фундаментальных макроэкономических показателей расходятся, усиление такого обмена позволяет рынку формировать ожидания на базе более полного набора данных, а значит, лучше предсказать возможные изменения в монетарной политике. Из этого следует, что «режим тишины» не должен вызывать опасений у центральных банков, заключают авторы: когда молчат центробанки – активизируют дискуссию рынки, и эта активность отчасти заменяет сигналы регулятора, которые в обычное время служат для рынков основным источником информации.