Несмотря на общие принципы таргетирования инфляции, в развивающихся странах оно отличается намного большей, чем в развитых, жесткостью реакции центробанков на отклонение инфляции от цели. Причина – в исторически высокой инфляции, память о которой сохраняет влияние долгие годы.
  |   Эконс

35 лет назад, в 1990 г., Новая Зеландия, столкнувшаяся с небывалым разгоном инфляции из-за экономического и политического кризиса, провела реформу, которая вскоре изменила принципы денежно-кредитной политики центробанков мира. Центральный банк Новой Зеландии получил полную независимость от правительства в проведении монетарной политики, а единственной ее задачей впервые в истории стало достижение публично объявленной цели по инфляции. Такой подход оказался более эффективным, чем прежние попытки контролировать инфляцию, в том числе за счет монетарного таргетирования – установления целей по денежным агрегатам, например по изменению объема денежной массы.

Странам, которые вслед за Новой Зеландией в 1990-е гг. начали переходить на новый режим денежно-кредитной политики, тоже удалось довольно быстро снизить инфляцию и, что важнее, стабилизировать ее: темпы роста цен стали намного менее волатильны. С тех пор таргетирование инфляции стало основой денежно-кредитной политики центральных банков развитых стран и большого числа развивающихся. На 2023 г. (последние данные МВФ) этот режим применяют 45 экономик.

Однако для развивающихся стран «усмирение» инфляции требует более жесткой политики и обходится дороже: их центробанкам приходится активнее реагировать на рост инфляционных ожиданий, даже ценой краткосрочных потерь выпуска. Причина – в опыте длительно высокой инфляции (и даже гиперинфляции) в прошлом, показало недавнее исследование экспертов МВФ на данных 32 стран (9 развитых и 23 развивающихся), придерживающихся таргетирования инфляции.

Это «инфляционное» наследие, с одной стороны, поддерживает более высокие инфляционные ожидания у граждан. С другой стороны, «страх прошлой инфляции» испытывают и сами центральные банки. Их политика в ответ на рост инфляционных ожиданий оказывается более «ястребиной», чем в странах, не имеющих подобного исторического опыта (или где он относительно ограничен). При этом даже по мере того, как центральный банк, достигающий цели по инфляции, завоевывает все большее доверие, жесткость его реакции не меняется, обнаружили исследователи: инфляция прошлого оставляет длинную «тень».

Ранее предполагалось, что прежняя история высокой инфляции, до внедрения политики таргетирования инфляции, не влияет на текущие решения центральных банков. Работа исследователей МВФ впервые фокусируется на значимости path dependence в монетарной политике – «эффекте колеи», когда на текущие решения влияют прошлые события.


«Шрамы инфляции» и ее таргетирование

По сути, отклонение инфляции от целевого показателя отражает текущие и будущие издержки. Если прежний опыт заставляет людей верить, что эти издержки останутся высокими, центробанку следует ужесточать монетарную политику, чтобы замедлить инфляцию и «охладить» инфляционные ожидания. В ином случае есть риск раскручивания инфляционной спирали: ожидая роста цен (и, соответственно, издержек), фирмы повышают цены на свою продукцию, а работники требуют более высокой зарплаты, расходы на повышение которой фирмы также закладывают в цены. Тем самым высокие инфляционные ожидания воплощаются в растущую инфляцию, а растущая инфляция, в свою очередь, еще больше разгоняет инфляционные ожидания. Ужесточение монетарной политики в ответ на рост инфляционных ожиданий предотвращает раскручивание этой спирали, сдерживая рост спроса. В то же время более сдержанный спрос предполагает замедление роста выпуска в экономике.

Страны с историей высокой инфляции сильнее реагируют на отклонения инфляционных ожиданий от цели, показывают исследователи МВФ на основе и построенной модели, и эмпирических фактов. Из-за опасения по поводу повторения прошлых кризисов даже при относительно стабильной текущей инфляции рост инфляционных ожиданий воспринимается как сигнал о необходимости ужесточения монетарной политики, чтобы предотвратить формирование инфляционной спирали и не позволить инфляции выйти из-под контроля. Эти опасения обоснованны, поскольку инфляционные ожидания у людей, не имеющих достаточно продолжительного опыта стабильной и низкой инфляции, зато имеющих опыт ее бурного роста, остаются повышенными («незаякоренными» вблизи цели центробанка по инфляции) – и «всегда готовыми» возрасти.

По расчетам авторов, в стране с незаякоренными инфляционными ожиданиями каждый 1% их отклонения от таргета центробанка увеличивает ставку денежно-кредитной политики на 20–22 б.п., хотя, если исходить из наблюдаемой инфляции, это изменение было бы меньше 10 б.п. То есть реакция центрального банка как минимум вдвое сильнее, чем была бы при заякоренных инфляционных ожиданиях (близких к таргету).

Развивающиеся экономики, которые перешли на таргетирование инфляции относительно давно (до 2006 г.), реагируют на отклонения ожиданий даже жестче, чем развивающиеся экономики, которые ввели цель по инфляции позже, и чем развитые страны. Такая реакция, вероятно, связана с тем, что многие из этих «ранних» стран, в частности Бразилия, Перу, Польша, пережили очень высокую инфляцию в 1980-х, отмечают исследователи. Среди развитых стран, где инфляция исторически более низкая, подобного различия в реакциях центробанков не обнаружено.


«Головоломка доверия»

Распространенное предположение, как домохозяйства и фирмы формируют ожидания, заключается в том, что они пытаются узнать, какой будет инфляция, исходя из того, какой она была в прошлом. Согласно этому предположению, домохозяйства и фирмы увеличивают свои инфляционные ожидания всякий раз, когда инфляция оказывается выше ожидаемой. Но они могут увеличить их немного или же намного.

По расчетам исследователей Банка Франции, за 25 лет с момента создания еврозоны реакция инфляционных ожиданий на каждый 1 п.п. роста инфляции (ее превышения ожидаемого показателя в текущем квартале) снизилась почти в 15 раз. Если бы инфляционные ожидания остались на уровне 1970-х гг. – периода рекордной инфляции, – то во время постпандемического пика инфляции она была бы выше на 1,4 п.п. в 2022 и на 3,5 п.п. в 2023 г., а ЕЦБ пришлось бы повысить ставку вдвое больше. В таком случае выпуск оказался бы ниже на 1,4 и на 2,2 п.п. в 2022 и 2023 гг. соответственно, что означало бы рецессию (по факту ЕЦБ удалось совершить «мягкую посадку» – рост выпуска замедлился с 3,5% в 2022 г. до 0,4% в 2023 г., оставшись положительным).

Со временем, видя, что инфляция каждый раз возвращается к цели, население и фирмы перестают реагировать на ее отклонения, воспринимая их как временные, объясняют экономисты. Это доверие было заработано ЕЦБ еще до того, как ударил инфляционный шок 2022–2023 гг., благодаря его предыдущему многолетнему опыту удержания инфляции вблизи целевого уровня. Заработанное доверие могло бы быть стремительно утрачено, если бы решимость ЕЦБ была поставлена под сомнение, отмечают экономисты. Тем не менее, благодаря политике таргетирования инфляции, заякорившей инфляционные ожидания, с постпандемическим скачком темпов роста цен Европе удалось справиться относительно безболезненно, если сравнивать с ситуацией полувековой давности.

В развивающихся странах, имеющих опыт высокой инфляции, центробанк, даже если с течением времени завоевывает все большее доверие, не снижает жесткость реакции в ответ на ускорение инфляции, обнаружили эксперты МВФ. Этот феномен авторы называют «головоломкой доверия». Вероятно, ее причина – опасения по поводу возвращения неконтролируемой инфляции, считают они: поддерживать ценовую стабильность в развивающихся экономиках с их более слабыми фискальными и финансовыми институтами и худшим качеством регулирования и управления сложнее, чем в развитых. Это означает, что за высокую или неустойчивую инфляцию, пусть даже в прошлом, приходится «расплачиваться» более жесткой денежно-кредитной политикой и более значительным снижением роста выпуска.

Может быть по крайней мере два потенциальных объяснения обнаруженной «головоломки», рассуждают авторы. Во-первых, возможно, что сами члены правления центральных банков пережили опыт высокой инфляции и опасаются ее повторения. Во-вторых, центробанкиры в странах с «инфляционной памятью» усваивают уроки раскручивания инфляционной спирали и поэтому более агрессивно реагируют на отклонение инфляции от цели, чтобы не допустить формирования этой спирали.

Оба эти объяснения согласуются с доказательствами того, что люди, пережившие в прошлом высокую инфляцию, выражают более сильное предпочтение ценовой стабильности.

О том, что память о прошлой инфляции формирует инфляцию сегодня через инфляционные ожидания, говорит множество исследований. Так, у представителей старшего поколения американцев, переживших высокую инфляцию 1970-х, инфляционные ожидания остаются выше, чем у более молодых поколений. В целом людей, у которых жива память о таких эпизодах, больше беспокоит рост цен и они сильнее опасаются как самой инфляции, так и ее неожиданного роста. Опыт прежней инфляции объясняет около половины межстрановых различий в темпах инфляции после пандемии коронавируса: в странах с исторически более высокой инфляцией рост цен был выше.

«Шрамы инфляции» почти незаметны в благополучные времена, но напоминают о себе в периоды нестабильности. И могут сохраняться долгие годы и даже десятилетия. Так, жители районов Германии, переживших наиболее сильную гиперинфляцию в 1920-х гг., даже век спустя демонстрируют более высокие инфляционные ожидания. А Бундесбанк, также усвоивший этот болезненный опыт, всю вторую половину ХХ века отличался от центробанков других европейских стран непреклонным и решительным ужесточением политики при малейшей угрозе роста инфляции и, став первым независимым центробанком континентальной Европы, крайне болезненно реагировал на любые инициативы, которые выглядели как покушение на независимость, то есть как вмешательство в монетарную политику. После создания еврозоны Бундесбанк смог передать такое отношение Европейскому ЦБ, отмечают авторы из МВФ.

В исследовании 2019 г. профессор экономики Калифорнийского университета в Беркли Ульрике Мальмендир с соавторами показала, что представители Комитета по открытым рынкам ФРС, пережившие высокую инфляцию, склонны голосовать за более «ястребиные» решения в монетарной политике. Вероятно, и личный опыт лиц, принимающих решения по денежно-кредитной политике, и «инфляционные шрамы» населения страны – причина взаимосвязей, выявленных в новой работе МВФ: по всей видимости, центральные банки интернализируют индивидуальные предпочтения людей, включая их в основы денежно-кредитной политики.