«Мягкая посадка» и жесткие условия: все рецессии США

«Мягкая посадка» экономики – когда ей удается избежать рецессии («жесткой посадки») после ужесточения монетарной политики, направленного на снижение инфляции, – считается высшим пилотажем центробанка. Главный экономист Moody's Analytics Марк Занди сравнивает такой исход с благополучным приземлением авиалайнера, летящего в условиях тумана над штормящим морем.

Принято думать, что «мягкая посадка» – своего рода священный Грааль монетарной политики, поскольку совершить ее центробанку не менее сложно, чем средневековому рыцарю добыть драгоценную христианскую реликвию, приводит метафору Алан Блиндер – профессор Принстонского университета, бывший вице-председатель ФРС США и один из самых влиятельных экспертов по монетарной политике. Считается, что «мягкую посадку» ФРС США удалось совершить лишь единожды, в 1995 г. при председателе Алане Гринспене.

Однако в США, крупнейшей экономике мира, чье «здоровье» непосредственно влияет на глобальные финансовые рынки и мировую экономику, «мягкие посадки» происходили гораздо чаще, чем принято думать, проанализировал Блиндер в работе, недавно опубликованной в Journal of Economic Perspectives.

Исследование показало, что из 11 циклов монетарного ужесточения за последние почти 60 лет, не считая текущего, шесть оканчивались «мягкой» или как минимум «нежесткой посадкой» (см. врез). Среди же случаев «жесткой посадки» некоторые либо не были следствием повышения ставок (например, рецессия 2008 г.), либо были явным политическим выбором (ФРС при Поле Волкере, боровшаяся с двузначной инфляцией, не пыталась совершить «мягкую посадку») или же были, скорее всего, неизбежны, что бы ни делала ФРС, учитывая масштаб внезапных внешних потрясений (нефтяной кризис 1973 г.).

Означает ли это, что новый цикл ужесточения монетарной политики, начатый ФРС в марте 2022 г., завершится «мягкой посадкой»? Ответ на этот вопрос следует искать как в особенностях самого механизма «пилотирования» экономики, так и в исторических параллелях, предлагает Блиндер. Если исходить из опыта прежних эпизодов, на этот раз, «пролетая» над «бурлящим морем», ФРС столкнется сразу со всеми испытаниями и сложностями, с которыми прежде сталкивалась по отдельности.

Начиная с 1965 г. история ФРС насчитывает 11 циклов монетарного ужесточения (начавшийся в 2022 г. будет 12-м), перечисляет Блиндер.

1. Сентябрь 1965 – ноябрь 1966 г.: «Мягкая посадка». Ужесточение было вызвано опасениями по поводу перегрева экономики (достигшей практически полной занятости) из-за роста госрасходов на фоне войны США во Вьетнаме. На пике рост ставки ФРС по федеральным фондам составил 174 базисных пункта. Рост ВВП замедлился, но не остановился.


2. Июль 1967 – август 1969 г.: «Нежесткая посадка». Инфляция начала ускоряться, несмотря на ужесточение фискальной политики – сокращение дефицита бюджета и повышение налогов, – и к весне 1969 г. достигла небывалых в те времена 6%. Рост ставки на пике составил 540 б.п. Совместное ужесточение бюджетной и монетарной политики привело к рецессии, однако совокупный спад составил лишь порядка 0,6%, что говорит о «мягкой посадке». В то же время безработица с начала повышения ставок по август 1971 г. возросла в 1,6 раза – что не так уж «мягко». Инфляция же не спешила снижаться, что привело к установлению в 1971 г. контроля над ценами и зарплатами. «Нежесткая посадка»; но в целом этот эпизод можно назвать провалом политики, считает Блиндер.


3. Февраль 1972 – июль 1974 г.: «Жесткая посадка». Отмена контроля над ценами и зарплатами привела к отложенному росту инфляции. В преддверии выборов 1972 г. ФРС предприняла масштабное стимулирование экономики при поддержке президента США Ричарда Никсона. В 1973 г. страны ОАПЕК ввели эмбарго на поставки нефти в США и другие западные страны, что спровоцировало «энергетический Перл-Харбор»: нефть подорожала вчетверо всего за 3 месяца. В результате действия этих факторов (преимущественно двух последних) базовая инфляция (то есть без учета цен на продовольствие и энергию) в США за полтора года по июль 1974 г. возросла почти втрое. Рост ставок ФРС за тот же период составил 960 б.п. – что, вероятно, не оставляло экономике шансов избежать рецессии, которая на тот момент оказалась глубочайшей со времен после Второй мировой войны.
   
   Из-за нефтяного шока экономика США в тот период столкнулась с новым явлением – стагфляцией: в то время как учебники гласили, что инфляция и безработица движутся в противоположных направлениях, оба показателя стали быстро расти. Поначалу ФРС повышала ставку медленно, и она оставалась ниже инфляции.


4. Январь 1977 – апрель 1980 г.: «Жесткая посадка». Новый нефтяной шок, вызванный революцией в Иране 1978–1979 гг. и последующим вторжением Ирака в Иран, повлек за собой стремительный рост цен. Так, рост энергетической компоненты индекса потребительских цен с 7% подскочил до 47% менее чем за полгода к марту 1980 г., а общая инфляция – почти до 15%. Миф гласит, что ФРС «спала за рулем», но это не так – уже «познакомившись» со стагфляцией, на сей раз она не медлила: к приходу легендарного «укротителя инфляции» Пола Волкера ставка выросла с 4,6% до 10,9%. Однако это не остановило инфляцию, и Волкер поднял ставку до 17,6%. В целом с января 1977 по апрель 1980 г. ставка выросла на баснословные 1300 б.п., половина из этого – при Волкере. Намереваясь покончить с инфляцией, он определенно не искал «мягкой посадки». Во втором квартале 1980 г. экономика сократилась на 8%: посадка была очень «жесткой», но в то же время очень короткой.
   


5. Июль 1980 – январь 1981 г.: «Жесткая посадка». Резкий спад экономики заставил ФРС притормозить – с апреля по июль 1980 г. ставка снизилась с 17,6% до 9%, хотя инфляция оставалась двузначной и не снижалась. Экономика быстро вернулась к росту (на 8% в IV квартале 1980 г. и I квартале 1981 г.), а ФРС – к повышению ставки, достигшей 19,1% в январе 1981 г. Таким образом, за 6 месяцев ФРС подняла ставку на 1005 б.п. – следствием стала 16-месячная рецессия. Однако инфляция упала до 4,5% к декабрю 1982 г. при ставке в 9%. Волкера помнят как человека, сломавшего хребет инфляции, – он действительно это сделал, и он не верил, что это возможно при «мягкой посадке», пишет Блиндер.


6. Февраль 1983 – август 1984 г.: «Мягкая посадка». Сомнительно, следует ли этот эпизод считать отдельным циклом ужесточения, размышляет Блиндер, но тем не менее в эти полтора года ФРС повысила ставку в общей сложности на 313 б.п. И во время, и после этого ужесточения рост ВВП был устойчивым, безработица снижалась, а инфляция находилась в диапазоне 3–4,5%. Вряд ли это вообще можно назвать «посадкой», не уверен Блиндер, – скорее это были первые годы того, что впоследствии назовут «эпохой Великой умеренности».


7. Март 1988 – апрель 1989 г.: «Мягкая/Жесткая посадка». К началу 1988 г. несколько оживилась инфляция (базовая выросла до 4,3% против 3,8% годом ранее), и ФРС, возглавляемая Аланом Гринспеном, решила начать медленное ужесточение – за 13 месяцев ставка выросла на 326 б.п. Безработица была низкой, рост ВВП высоким – история не знает сослагательного наклонения, но это была бы идеальная «мягкая посадка», если бы не вторжение Ирака в Кувейт в августе 1990 г., пишет Блиндер. Цена нефти взлетела в 2,5 раза, и хотя нефтяной шок был коротким (полгода по февраль 1991 г.), он подтолкнул экономику США к рецессии. Это совпало по времени с действием цикла ужесточения монетарной политики – «ФРС и экономике не повезло», считает Блиндер.
   
   Рецессия длилась три квартала и завершилась в марте 1991 г., но безработица продолжала расти до середины 1992 г., из-за чего этот период получил название jobless recovery – «восстановление экономики без роста рабочих мест»: тогда это явление, с которым экономика еще будет сталкиваться в последующем, было зафиксировано впервые.


8. Декабрь 1993 – апрель 1995 г.: «Мягкая посадка». Реальная ставка стала нулевой (то есть номинальная сблизилась с инфляцией), и ФРС из опасений по поводу роста инфляционного давления решилась на упреждающее ужесточение (в целом составившее 309 б.п.). Результаты были потрясающими, пишет Блиндер: инфляция оставалась на уровне 3% в течение двух лет и затем снизилась, вместе с тем уровень безработицы также имел тенденцию к снижению следующие 6 лет, а темпы роста ВВП, за исключением кратковременного снижения в первой половине 1995 г. (до 1,3% в годовом выражении), до конца десятилетия практически не опускались ниже 3%.
   
   Именно этот эпизод многими считается едва ли не единственным примером «мягкой посадки», а возглавлявший в то время ФРС Алан Гринспен благодаря ему стал легендой, отмечает Блиндер. Этот идеальный эпизод отличается от предыдущих двумя моментами, обращает он внимание: 1) отсутствием «черных лебедей»; 2) упреждающим характером действий ФРС – она не снижала инфляцию, а противодействовала ее потенциальному росту.


9. Январь 1999 – июль 2000 г.: «Нежесткая посадка». Конец 1990-х запомнился сильным экономическим ростом, падением безработицы, стабильно низкой инфляцией и поразительной сдержанностью ФРС, сохранявшей, несмотря на все это, ставку на уровне 5,25–5,5%. Лишь однажды ФРС ее немного снизила в 1998 г. (что известно как – с большим преувеличением – «25 базисных пунктов, которые спасли мир»: снижение успокоило мировые финансовые рынки, бурлившие из-за дефолта России и краха хедж-фонда Long-Term Capital Management). С января 1999 по июль 2000 г., к своему пику, ставка выросла на скромный 191 б.п. Однако этого оказалось достаточно, чтобы ускорить рецессию, спровоцированную крахом доткомов в 2000 г. Экономический спад был зафиксирован в отдельные кварталы 2001 г., но в целом по итогам 2001 г. экономика выросла на 1%. Поскольку рецессия все же была, но была настолько небольшой, что исчезает в годовых данных, можно счесть этот эпизод «нежесткой посадкой», заключает Блиндер.


10. Май 2004 – июль 2006 г.: «Жесткая посадка». Семена мирового финансового кризиса 2007–2009 гг. были посеяны иррационально бурным ростом цен на жилье, поддерживаемым махинациями Уолл-стрит, и ФРС справедливо критиковали за позорно слабую политику надзора, пишет Блиндер. Но денежно-кредитная политика причиной жилищного пузыря не была, уверен он; так же как и ее ужесточение никак с разразившимся кризисом не связано.
    
    ФРС удерживала ставку на низком уровне 1–1,25% по 2003 г., поскольку после краха доткомов восстановление экономики происходило при сокращении рабочих мест (повторение эпизода jobless recovery) и безработица не снижалась – двойной мандат ФРС (см. врез ниже) не позволял ей игнорировать это. Цикл ужесточения ФРС начался в июне 2004 г. и закончился в июне 2006 г., а спад экономики начался в 2008 г.; и даже всего за несколько дней до краха Lehman Brothers в сентябре 2008 г., считающегося «спусковым крючком» глобального кризиса, бюджетное управление Конгресса США прогнозировало рост на 1,5% и на 1,1% по итогам 2008 и 2009 гг. соответственно. По данным NBER, за шесть кварталов с января 2008 г. ВВП США снизился совокупно на 3,8%, «жесткую посадку» в тот период испытали большинство экономик мира, за что он получил название Великой рецессии. Но за ней стояли силы намного более мощные, чем повышение ставки ФРС на 425 б.п. в 2004–2006 гг., констатирует Блиндер.


11. Ноябрь 2015 – январь 2019 г.: «Жесткая посадка». Учитывая предыдущие семь лет «политики нулевых процентных ставок», это повышение трудно назвать ужесточением – скорее нормализацией. Тем не менее эффективная ставка за этот период возросла на 228 б.п. Однако, как и в предыдущий раз, последовавшая в 2020 г. рецессия никак с этим не связана и была вызвана пандемией COVID-19. 

Таким образом, резюмирует Блиндер, из 11 эпизодов ужесточения монетарной политики два последних можно исключить – хотя они и закончились рецессией, монетарное ужесточение не служило тому причиной. 

Из оставшихся 9 эпизодов три 1970–1980-х гг. сопровождались «жесткой посадкой», но в двух из этих трех случаев это был явный политический выбор: ФРС при Волкере было необходимо победить инфляцию даже такой дорогой ценой, как рецессия. 

Оставшиеся 6 эпизодов можно охарактеризовать как «мягкую посадку», за исключением одного – ужесточения 1988–1989 гг., за которым последовала рецессия 1990–1991 гг., но тут причина не в ужесточении: вмешался «черный лебедь» – война в Персидском заливе, констатирует Блиндер. 

Похоже, репутация ФРС как мастера «жестких посадок» проистекает исключительно из победы над инфляцией в 1970-х, сопровождавшейся экономическим спадом, заключает исследователь. Однако если необходимость борьбы с инфляцией не столь экстремальна и не вмешиваются внешние факторы, ФРС показала себя способной спланировать «мягкую посадку».

Механизм «пилотирования»

Классический ответ центробанка на чрезмерное ускорение инфляции – ужесточение монетарной политики. Серия повышений ставки (в случае с ФРС США – процентной ставки по федеральным фондам) ведет к росту реальных ставок во всей экономике, делая кредит более дорогим, что, в свою очередь, приводит к замедлению роста совокупного спроса, то есть «охлаждению» экономики. Если, повысив ставку, «выпустить» достаточно, но не слишком много «пара», можно создать условия для «мягкой посадки» – стабилизации или снижения инфляции при отсутствии рецессии или при незначительной рецессии, объясняет Блиндер.

Однако слишком сильное ужесточение монетарной политики приведет к рецессии, а недостаточное ужесточение не решит проблему инфляции. Получается, что ФРС приходится действовать в рамках достаточно узкого коридора, вероятно, постоянно вспоминая сказку «Златовласка и три медведя», сравнивает Блиндер: героине этой сказки постоянно приходится выбирать оптимальный вариант из трех возможных – между слишком мягким и слишком жестким стулом, между слишком горячей и слишком холодной кашей и т.д., – то есть искать «золотую середину».

«Мягкая посадка» сложна в первую очередь потому, что эффект монетарных решений вовсе не моментален – нобелевский лауреат и соавтор знаменитой книги «Монетарная история США» Милтон Фридман называл это свойство «долгими и изменчивыми лагами». Изменение ставки денежно-кредитной политики влияет на экономические условия с временным интервалом, «длину» которого предсказать сложно, а иногда и невозможно, отмечает Блиндер.

Эта особенность несет в себе большую опасность. Отсутствие быстрого эффекта может заставить центробанк, поставивший перед собой цель снизить инфляцию, пойти на дополнительное ужесточение монетарной политики, которое на деле окажется излишним – что в итоге приведет к рецессии. Такая же ошибка не исключена и в обратную сторону – когда центробанк, наоборот, стремится стимулировать экономику, снижая ставки и «упустив» инфляцию.

Вероятность «мягкой посадки» существенно снижается не только если центробанк перестарается с повышением ставок, но и если начинает монетарное ужесточение, когда инфляция успела сильно разогнаться, предупреждает Блиндер.

Гринспен совершил свою образцовую «мягкую посадку» в условиях довольно скромной инфляции. На момент начала ужесточения она была на уровне 2,8%, и ФРС не боролась с ускорением роста цен, а работала на предотвращение такого сценария. Совсем иначе выглядело монетарное ужесточение при Волкере, начавшееся, когда инфляция ставила исторические рекорды: «приземление» было очень «жестким».

Не менее серьезной угрозой выступают внешние потрясения, которые ведут к ограничению предложения в экономике, особенно если это касается предложения нефти и продовольствия, показал анализ Блиндера. Например, первая попытка Гринспена совершить «мягкую посадку» после цикла монетарного ужесточения в 1988–1989 гг., скорее всего, удалась бы, если бы не начавшаяся в 1990 г. война в Персидском заливе, вызвавшая рост цен на нефть.

То есть «мягкая посадка» во многом зависит от двух факторов: от «высоты полета» – уровня инфляции и от «погодных условий» – отсутствия внешних шоков. Нынешний цикл ужесточения этим факторам не соответствует.

В 2022 г. инфляция в США достигла 40-летнего рекорда, и ужесточение монетарной политики ФРС было самым агрессивным с начала 1980-х. Пандемия нарушила глобальные цепочки поставок, став серьезным шоком предложения для мировой экономики; военный конфликт на Украине усугубил его.

С марта 2022 г. ФРС повысила ставку 8 раз подряд в общей сложности на 450 базисных пунктов – до 4,50–4,75%, и во второй половине прошлого года инфляция начала замедляться, с пиковых 9,1% в июне 2022 г. снизившись до 6,4% в январе этого года. Это привело к сокращению шага повышения ставки ФРС с 75 б.п. до 50 б.п. в декабре 2022 г. и до 25 б.п. в феврале 2023 г. Тем не менее, согласно февральскому заявлению, ФРС считает уместным дальнейшее ужесточение монетарной политики ради возвращения инфляции к цели в 2%.

Даже если центробанк, который стремится добиться снижения инфляции, все делает правильно, внешние шоки, подобные наблюдаемым сейчас, могут помешать ему выполнить самый продуманный план. Чтобы «мягкое приземление» удалось, центробанк, который не имеет контроля над агрегированным предложением или имеет его в ограниченном масштабе, должен быть не только профессиональным, но и везучим, размышляет Блиндер.