«На этот раз все иначе»: почему развивающиеся страны отреагировали на кризис необычно

Как правило, в условиях кризиса центральные банки в развивающихся экономиках, в отличие от развитых, вынуждены проводить сдерживающую денежно-кредитную политику и повышать процентные ставки из-за оттока капитала и обесценивания национальных валют, ведущего к всплеску инфляции. Однако в условиях коронавирусного кризиса развивающиеся экономики поступали иначе: снижали ставки и агрессивно смягчали монетарную политику, отмечают в своем обзоре аналитики Банка международных расчетов (BIS). Более того, некоторые развивающиеся страны впервые запустили программы количественного смягчения, что ранее использовалось только странами с развитыми рынками.

Столь нетипичная реакция стала возможной в силу двух факторов, считают экономисты BIS: особенностей ситуации в экономиках и действий развитых стран.

Фактор ожиданий

В начале 2020 г. большинство развивающихся стран находилось в относительно низкой точке бизнес-цикла, в которой агрегированный спрос был ниже потенциального уровня. А инфляционные ожидания были относительно хорошо заякорены – в большинстве регионов разрыв между текущей инфляцией и ожидаемой в следующем году составлял около нуля, – что ослабляло влияние обменного курса на инфляцию: таким образом, центральные банки могли снижать ставки, не повышая инфляционные риски.

Для сравнения: в 2008 г., к началу глобального финансового кризиса, большая часть развивающихся стран находилась в фазе расширения деловой активности. При этом центральным банкам приходилось сдерживать инфляционные ожидания: и в странах Латинской Америки, и в развивающихся странах Азии, и на других развивающихся рынках население ожидало роста инфляции. Эти условия не позволяли монетарным регуляторам снижать ставки, а в некоторых странах – например, в России, Бразилии, Венгрии, Перу – центральные банки были вынуждены поднимать процентную ставку. Точно так же в 2015 г. обесценивание национальных валют создавало риски роста инфляционных ожиданий, и многие центробанки – например, Чили, Колумбии, Мексики, Перу, ЮАР – отвечали на девальвацию ужесточением своей политики.

В 2020 г. инфляция и инфляционные ожидания в большинстве развивающихся стран находились в районе таргетов, поэтому резкое снижение выпуска на фоне коронавирусного шока в сочетании с низкой точкой цикла деловой активности создали условия для смягчения денежно-кредитной политики.

Центробанкам развивающихся стран сыграло на руку и то, что в последние два десятилетия они стали более независимыми и заработали более высокий уровень доверия. Этот институциональный прогресс как раз способствовал снижению чувствительности инфляционных ожиданий к внутренним шокам и приблизил долгосрочные инфляционные ожидания к таргетам, отмечают эксперты BIS; что, в свою очередь, снизило эффект переноса валютного курса и еще сильнее заякорило ожидания. Таким образом, инфляционная динамика стала стабильнее, и центробанки в ответ на резкое сокращение выпуска смогли снижать ставки без существенного риска для инфляционных ожиданий.

Фактор ФРС

Курс доллара – существенный фактор риска для развивающихся рынков, и необычная траектория этого курса во время коронакризиса стала ключевым фактором, смягчившим финансовое давление на развивающиеся рынки и позволившим им ориентировать политику в большей степени на решение внутренних задач, а не на защиту от внешних шоков.

В период коронакризиса центральные банки развитых стран, прежде всего ФРС США, за считаные недели приняли пакеты мер, на которые во время глобального финансового кризиса ушли месяцы (снизили ставки, запустили программы поддержки кредитования и количественного смягчения), и эти меры были масштабнее, чем в прошлые кризисы, фактически расширив роль центральных банков до роли маркетмейкеров последней инстанции, пишут эксперты BIS. ФРС, кроме того, быстро ввела долларовые своп-линии с другими центробанками и временную программу репо, чтобы избежать дефицита долларовой ликвидности на мировых рынках. В результате долгосрочная ставка в США достигла минимума в марте, но затем восстановилась, а индекс средневзвешенного к другим мировым валютам курса доллара перестал расти и стал снижаться. Все это создало условия, в которых доходности развивающихся рынков оказались более привлекательными, чем в прошлые кризисы.

По мере быстрой стабилизации финансовых рынков центральные банки развивающихся стран стали агрессивно снижать ставки даже на фоне оттока капитала и ослабления национальных валют. А также развернули широкий арсенал инструментов для поддержки внутренних финансовых рынков: кредитовали частный сектор напрямую, снижали регуляторные требования к банкам, некоторые центробанки пошли на беспрецедентные меры – программы выкупа активов на вторичном рынке; а некоторые оперативно привлекли кредиты МВФ для макроэкономической стабилизации. Одновременное использование широкого набора мер усилило влияние «успокаивающей» рынки политики центробанков развитых стран и стабилизировало ситуацию на национальных рынках развивающихся стран.

Успехи и риски

Все эти факторы позволили большинству развивающихся стран синхронизировать свой фискальный и монетарный ответ на кризис, и смягчение бюджетной политики за счет повышения госрасходов одновременно со смягчением монетарной политики усиливало эффекты обеих. При этом, с одной стороны, обеспечиваемые правительствами пособия населению и кредитные гарантии частично избавили центробанки от кредитного риска и поддержали их операционную независимость. С другой, хотя это и не было основной целью предпринимаемых центробанками действий, смягчение монетарной политики снизило нагрузку на госбюджет: поддержка ликвидности сгладила влияние оттока портфельных инвестиций с рынка суверенного долга, доходности гособлигаций развивающихся стран снизились, несмотря на умеренный приток портфельных инвестиций в их долларовый долг и почти полное отсутствие такого притока в их долг в национальной валюте.

Однако то, что экономический шок до сих пор носил дефляционный характер, а ситуацию на финансовых рынках удалось стабилизировать благодаря сдерживанию укрепления доллара, вовсе не означает, что угроза миновала, предупреждают авторы отчета BIS: «Кризис продолжается, и второй этап – включая вероятность банкротств компаний в наиболее пострадавших отраслях – только начинается». Вторая волна коронавируса и усиление рецессии будут оказывать дополнительное давление на фискальные и монетарные возможности развивающихся стран.

На этом этапе есть риск попасть в петлю негативной обратной связи между фискальной и монетарной политикой, пишут авторы. Необходимость продолжения налогово-бюджетных стимулов будет вести к росту госдолга, что может затруднить возврат к повышению процентных ставок по мере роста инфляционного давления, а если условия на мировых финансовых рынках ужесточатся и стоимость внешнего финансирования возрастет, центробанки будут еще менее склонны повышать ставки. Смягчение бюджетной политики при увеличении госдолга на фоне мягкой денежно-кредитной политики может увеличить премию за риск, подорвать доверие инвесторов, привести к обесцениванию валют и росту инфляционных рисков и инфляционных ожиданий.