Почему центробанки «упустили» инфляцию: 4 версии

«Представьте себе, что инфляция разогналась до 5% при нашей цели по инфляции в 2%. Есть ли у кого-то сомнения в том, что любой достойный представитель центробанка не приложил бы все усилия к тому, чтобы с этим бороться? <…> Да они бы вели себя так, будто у них на голове загорелись волосы», – уверял президент Федерального резервного банка Чикаго Чарльз Эванс в 2011 г., когда проблема высокой инфляции в мире в целом и в США в частности осталась, как казалось, в далеком прошлом.

Но в 2021 г., когда глобальная инфляция, резко ускорившись, приблизилась к тревожным уровням, обозначенным Эвансом, никакой решительности в борьбе с ней продемонстрировано не было: мировые центробанки, как и многие из экспертов, полагали, что текущий всплеск роста цен временный и вскоре влияние факторов, вызвавших этот временный всплеск, сойдет на нет.

ФРС США приступила к циклу повышения ставок только в марте 2022 г., когда годовая инфляция в стране достигла 6,6%, а ЕЦБ – в июле 2022 г., когда рост потребительских цен в еврозоне разогнался до 9,1% при цели по инфляции в 2%. Ужесточение монетарной политики крупнейшими центробанками мира в 2022 г. стало рекордным за последние 20 лет (так, ставка ФРС за год возросла с 0,25–0,5% до 4,25–4,5%). Но глобальная инфляция по итогам 2022 г., по прогнозу МВФ, почти удвоится, увеличившись до 8,8% против 4,7% в 2021 г.

«У многих центробанкиров из-за этого буквально «кипит мозг». Но как могло получиться, что они допустили такую ситуацию?» – размышляет профессор Лондонской школы экономики Рикардо Рейс в обзоре, опубликованном в серии дискуссионных материалов Банком международных расчетов (BIS). В обзоре на примере США и еврозоны Рейс указывает четыре возможные причины, объясняющие, почему центробанки не ответили должным образом на всплеск инфляции в 2021–2022 гг. и что из этого следует.

Фактор 1: Сильные шоки при слабой «диагностике»

Прежде чем оценивать то, что произошло в 2021–2022 гг., важно понять, что для развитых стран два с половиной десятилетия, предшествовавших пандемии, были эпохой ценовой стабильности, пишет Рейс. События 2021 г. никак не вписывались в эту прекрасную картину, но когда они начались, это не было очевидным. Дело в том, что ускорение инфляции в середине 2021 г. совпало с постпандемическим восстановлением экономики, поэтому многие и сочли это ускорение временным явлением, ожидая, что инфляция замедлится, когда цены, упавшие в 2020 г., догонят свой докризисный уровень. Ужесточение же монетарной политики в таких условиях казалось излишним и к тому же грозило замедлить наметившийся экономический рост.

Сыграл роль и продолжительный период слишком низкой инфляции после мирового финансового кризиса, ставшей настоящей проблемой для развитых стран: при низких ставках центробанк ограничен в возможности стимулировать экономику традиционным способом – за счет смягчения монетарной политики. На фоне ассоциаций пандемии с мировым финансовым кризисом и предыдущего десятилетия низких ставок многим экспертам в 2021 г. казалось, что год или около того с инфляцией выше таргета никому не повредит. Но инфляция не просто выросла – она продолжала расти. К весне 2022 г. стало понятно, что аргументы про временный всплеск неоправданны.

Ошибки в распознавании природы проблем, с которыми столкнулась экономика, объясняются тем, что испытанные ею шоки были не только сильными, но и необычными по своей природе, пишет Рейс. Главным из них стала пандемия – время беспрецедентных монетарных (и фискальных) стимулов. В частности, баланс ФРС увеличился в 2020 г. за счет выкупа активов до рекордного по отношению к ВВП уровня со времен Второй мировой войны. Многие на основе опыта мирового финансового кризиса ожидали, что пандемия оставит экономике долгосрочные шрамы. Но постпандемическая рецессия, несмотря на глубину, оказалась недолгой. Например, безработица в США меньше чем за год снизилась более чем на 10%; а ВВП США со второго квартала 2020 г., когда экономика нащупала дно, по 2021 г. вырос на 14,9%, ВВП еврозоны – на 17,5%, подсчитал экономист. Благодаря макроэкономической политике властям удалось поддержать во время кризиса потребительский спрос и предотвратить проблемы в банковской системе и на финансовых рынках, но платой за все это стал рост инфляции.

Инфляция может меняться под воздействием трех прямых каналов, перечисляет Рейс: 1) инфляционных ожиданий домохозяйств и бизнеса; 2) отклонения фактического выпуска от его потенциального уровня (максимальный объем выпуска, который экономика способна производить при использовании всех трудовых и технологических ресурсов) – превышение фактического выпуска над потенциальным указывает на «перегрев» экономики, когда рост совокупного спроса превышает рост совокупного предложения, что и вызывает рост инфляции; 3) резкого изменения наценок из-за шока предложения (либо шока спроса).

Быстрое восстановление, подталкивающее инфляцию вверх, – пример действия второго канала. Такой рост инфляции можно было бы сдержать за счет ужесточения монетарной политики, что стабилизировало бы и разрыв выпуска, и инфляцию. Однако в 2021 г. монетарная политика в США и еврозоне оставалась мягкой. В дополнение к этому полученные домохозяйствами и бизнесом антикризисные трансферты в 2020 г., когда многие товары и особенно услуги были физически недоступны из-за локдаунов, в значительной части направились в сбережения, что обернулось бумом отложенных расходов после перезапуска экономики. Например, реализация американской программы стимулов на $1,9 трлн, утвержденной в марте 2021 г., привела к росту агрегированного спроса в США, который превысил уровень потенциального выпуска.

Второй сильный шок, который усугубил в 2021 г. проблему инфляции, возник на стороне предложения из-за сбоев в работе портов и цепочек поставок, дефицита полупроводников и закрытия границ. Центробанкиры расценили его как шок, идущий через третий канал, то есть повышение наценок из-за шока предложения, а стандартный «рецепт» монетарной политики в таком случае – позволить инфляции превысить таргет, чтобы, даже если выпуск превысит потенциальный уровень, он мог приблизиться к эффективному уровню (рыночному равновесию; см. врез).

Но дело в том, что перечисленные сбои на стороне предложения не только усиливают рыночную власть производителей – их способность влиять на параметры рынка, включая рыночные цены, – но и нарушают технологии производства товаров, то есть в итоге ведут к снижению выпуска по отношению к его потенциальному уровню. Это означает воздействие второго канала, а для таких случаев «рецепт» монетарной политики обратный: повышение ставок и возвращение инфляции к целевому значению. Но этот шок не был распознан, и для ответа на него использовалось другое «предписание», отмечает Рейс.    

Третьим шоком для экономики стал рост цен на энергоносители 2021 г., который резко ускорился с началом российской спецоперации на Украине в 2022 г. Он снова был воспринят как временное повышение маржи производителей из-за рыночных дисбалансов, что предписывало денежно-кредитной политике «переждать» – «смотреть сквозь» шоки. К тому же было вполне оправданным стремление не повторять прошлых ошибок, когда рост цен на нефть приводил к ускорению инфляции, что вызывало ужесточение монетарной политики и провоцировало рецессию.

Но невмешательство в такой ситуации «прописано» лишь в том случае, если инфляционные ожидания хорошо заякорены, отмечает Рейс. В обратном случае резкий рост цен на энергоносители приводит к повышению инфляционных ожиданий домохозяйств, что еще больше подталкивает инфляцию вверх.

Получается, что за короткий промежуток времени экономика получила три больших шока, подтолкнувших инфляцию вверх, и все три раза монетарные власти интерпретировали события в пользу сохранения мягкой денежно-кредитной политики. Все три раза этот «диагноз» выглядел правдоподобно, но и нес в себе риск того, что рост инфляции будет слишком сильным и слишком устойчивым. Этот риск реализовался во всех трех случаях.

Такое количество ошибок в одном и том же направлении говорит о наличии системных проблем, предупреждает Рейс. На то, что это за проблемы, указывают три других фактора, также послужившие причиной «пропущенных» центробанками инфляционных рисков.

Фактор 2: Инфляционные ожидания

В 2021 г. центральные банки не только ошиблись с оценкой природы шоков, но и переоценили заякоренность инфляционных ожиданий, отмечает Рейс. Традиционные данные опросов, на которые опираются центробанки при измерении инфляционных ожиданий домохозяйств, показывают, что в развитых странах эти ожидания за последнее десятилетие практически не изменились и остаются заякоренными на целевом уровне. Именно на это ориентировались в своих моделях центробанки. Так, в 2020 г. глава ФРС Джером Пауэлл даже беспокоился о рисках снижения инфляции и инфляционных ожиданий в США, а Европейский ЦБ всего год назад, в 2021 г., напоминал о существовании проблемы нулевой нижней границы – крайне низких ставок, при которых традиционное монетарное стимулирование не работает.

Ставка на заякоренные инфляционные ожидания и фокус на рисках снижения инфляции ниже таргета имеют последствия для монетарной политики, пишет Рейс. Во-первых, если исключить из модели инфляционные ожидания, она лишится компонента, являющегося одним из основных драйверов инфляции, объясняет экономист. Во-вторых, если центробанк ждет околонулевой инфляции, ее временное ускорение приветствуется. А при опасении по поводу дефляции приветствуется и повышение инфляционных ожиданий. В-третьих, в такой ситуации фактическое повышение инфляции воспринимается как временное.

Если инфляционные ожидания остаются заякоренными, то инфляция в среднесрочном периоде сохраняется вблизи них, что превращает большинство инфляционных шоков во временные – даже резкий рост инфляции в такой ситуации сдвинет их лишь немного, без риска того, что они начнут «дрейфовать», объясняет Рейс.

Однако в первой половине 2021 г. стало понятно, что инфляционные ожидания в США и Европе заякорены не так уж хорошо. В соответствии с современными исследованиями, при оценке инфляционных ожиданий ключевое значение имеет не только среднее значение, но и отклонения от него. В 2021 г., по данным опросов Мичиганского университета, доля американских домохозяйств, ожидающих роста инфляции, стала увеличиваться, однако медианное значение оставалось неизменным. Затем, по мере того как все больше домохозяйств присоединялось к пессимистам, возросло стандартное отклонение – разброс значений по отношению к среднему. Наконец, в 2022 г. сдвинулась «вправо» – в сторону более высокой ожидаемой инфляции – и медиана.

Такое же трехэтапное смещение инфляционных ожиданий происходило в США во время «Великой инфляции» 1970-х – начала 1980-х, но тогда разгон цен до пиков занял несколько лет, теперь же процесс «уложился» меньше чем в год (обратный процесс снижения инфляционных ожиданий в 1980-х также двигался по трехэтапному сценарию – сначала рост асимметрии, то есть в данном случае – доли ожидающих более низкой инфляции, затем рост разброса значений, затем сдвиг медианы).

В периоды резкого роста инфляции домохозяйства становятся более внимательны к изменению инфляции, чем профессиональные прогнозисты, и их ожидания опережают по точности ожидания последних (в хорошие времена все наоборот), пишет Рейс. Именно так произошло и сейчас: опросы домохозяйств оказались более информативны, чем ожидания профессионалов. Одна из причин – то, что среди наиболее подорожавших в 2021 г. товаров оказались «товары-маркеры» (в частности, бензин), на удорожание которых потребители реагируют острее всего, что, в свою очередь, приводит к росту инфляционных ожиданий.

Сдвиги в инфляционных ожиданиях могут быть результатом не только потрясений, которые пережила экономика, но и результатом политики, которая последовала за этими потрясениями, рассуждает Рейс. Когда центробанк допускает ускорение инфляции, домохозяйства ожидают более высокой инфляции и в будущем. И если якорь, который держит ожидания, сдвигается, временный инфляционный шок превращается в постоянный.

Фактор 3: Доверие

Резкие перемены в инфляционных ожиданиях – тревожный сигнал, свидетельствующий о том, что временный шок превращается в постоянный. Однако если ожидания на коротком горизонте растут, а на более долгом остаются стабильными, негативный эффект для инфляции ограничен. Доверие к центробанку, который придерживается политики таргетирования инфляции, в конечном счете измеряется тем, соответствует ли целевому значению по инфляции ожидаемая долгосрочная инфляция: если центробанк в состоянии убедить экономических агентов в том, что в долгосрочной перспективе инфляция будет соответствовать таргету, большая часть его работы сделана.

В 2021 г. ставка на такое доверие, заработанное благодаря поддержанию инфляции на низком уровне в течение долгих лет, была оправданна. Пока люди и компании невнимательны к инфляции и корректируют свои зарплаты и цены нечасто, центробанки могут позволить себе использовать подобный «капитал невнимательности» и придерживаться более «голубиной» политики для поддержки экономики: в такой ситуации ошибки, как правило, чаще приводят к рецессиям (из-за ошибочного ужесточения), чем к росту инфляции (из-за ошибочной мягкой политики). В 2021 г., столкнувшись с необычайной неопределенностью в отношении природы потрясений, обрушившихся на экономику, центральные банки полагались на свой авторитет, позволяя инфляции подниматься выше целевого уровня, чтобы компенсировать влияние этих потрясений на экономическую активность. Высокая неопределенность затруднила оценку ситуации, а быстрый рост инфляции мог повлиять на доверие центробанкам, полагает Рейс.

Главный индикатор, который может показать, случилось ли это к настоящему времени, – 5-летние инфляционные ожидания финансовых рынков. Они рассчитываются исходя из инфляционных свопов – финансовых контрактов между двумя участниками рынка, один из которых стремится защититься от риска более высокой инфляции, а второй убежден, что ее темпы окажутся ниже ожиданий. Обычно для такой оценки используется разница в цене обычных и индексированных на инфляцию 5- и 10-летних гособлигаций, показывающая ожидаемую инфляцию на соответствующем горизонте.

В апреле 2020 г. этот показатель в США составил 1,34%, в апреле 2021 г. – 2,13%, а в апреле 2022 г. – 2,67%: с учетом премии за риск даже последний и самый высокий показатель лишь немного превышает инфляционный таргет ФРС в 2%. Правда, усредненные цифры не показывают всей картины. Если посмотреть на форвардные контракты, окажется, что со второй половины 2021 г. рынок закладывает в них все больше рисков того, что инфляция как в США, так и в еврозоне через 5 лет останется выше 4–5% на протяжении еще 5 лет. В апреле 2022 г. инвесторы оценивали вероятность того, что инфляция в США будет в 2027–2032 гг. выше 4%, то есть как минимум вдвое превысит таргет, в 16%, а для еврозоны такая вероятность оценивалась в 8%, рассчитал Рейс. Это значительно меньше, чем для США, но обе цифры говорят о том, что доверие к центробанкам падает, и им следовало бы больше думать об этих показателях, чем о средних, считает Рейс: а эти цифры говорят о том, что позволять инфляции расти, полагаясь на веру в целевой таргет, – смелый и рискованный шаг.

Фактор 4: Равновесная реальная ставка

Еще один фактор, который мог повлиять на нынешнее ускорение инфляции, – изменения в монетарной политике ФРС и ЕЦБ в связи с устойчивым снижением равновесной реальной процентной ставки – r*, расчетной ставки, при которой экономика растет на уровне своего потенциала, а инфляция соответствует целевому уровню центробанка при объеме сбережений в экономике, равном объему инвестиций (см. врез ниже). Оценки, показывающие, что r* снизилась, привели к решимости бороться с чрезмерно низкой инфляцией и повышению толерантности к инфляции выше таргета.

ФРС, снизившая ставки в разгар пандемии до околонулевого уровня, в 2020 г. заменила 2%-ный годовой таргет на среднесрочный, допустив, что за периодом инфляции ниже 2% следует компенсационный период с инфляцией выше 2%. Год спустя ЕЦБ, чья ставка была близка к нулю еще до пандемии,  изменил таргет на «симметричный на уровне 2%», отказавшись от прежней формулировки «ниже, но близко к 2%», при которой 2% воспринимались как предел и оставляли инфляционные ожидания ниже 2%. Но пересмотр политики, допускающий более высокую инфляцию, обернулся меньшей решимостью бороться с ней в тот момент, когда она стала быстро ускоряться, пишет Рейс.

Все четыре причины – это гипотезы, оговаривает Рейс, но всех их объединяет одно предположение: если инфляция растет, значит, центральный банк допустил ее рост. Работа центральных банков в 2020–2022 гг. была особенно сложной, и их решения принимались в условиях большой неопределенности в отношении того, каково состояние экономики в реальном времени, а также каковы характер и устойчивость шоков, влияющих на инфляцию, отмечает автор.

Хотя центробанкам не удалось вовремя опознать факторы, которые привели к ускорению инфляции в 2021–2022 гг., не следует забывать, что монетарная политика никогда прежде не была так успешна в контроле над инфляцией, как в течение двух десятилетий, предшествовавших пандемии, отмечает Рейс. Это произошло благодаря получению центробанками независимости, их переходу к политике прозрачности и установлению таргетов по инфляции, а также превращению процентных ставок в основной и предсказуемый инструмент монетарной политики.

Этот институциональный режим прекрасно справлялся со стоящими перед ним задачами в самых разных странах с самыми разными условиями и при самых разных потрясениях. Он основан на том принципе, что в конечном счете центральный банк всегда может использовать свои инструменты для поддержания инфляции около целевого уровня на среднесрочном горизонте. То, что инфляции позволили отклониться от цели, говорит о том, что это было сделано ради других целей – поддержки восстановления экономики. Превышение инфляцией целевого уровня было сочтено допустимым – пока не стало слишком большим, чтобы его можно было оправдать. В ближайшем будущем на центробанки может обрушиться критика за решения, которые они принимали в прошлом году, но важно «не выплеснуть вместе с водой ребенка» – сам режим таргетирования инфляции, предупреждает Рейс: это может привести только к усилению нестабильности и к новым неудачам.