«Последняя миля» глобальной инфляции: семь рисков и три вывода

Крупнейшее за последние десятилетия глобальное ужесточение монетарной политики подходит к концу: центральные банки дали понять, что их ставки достигли пика. При этом экономическая активность, хотя и снизилась, остается «удивительно устойчивой», отмечает управляющий Банком международных расчетов (BIS) Агустин Карстенс. Если бы в 2021 г. экономистам сказали, что крупнейшие центробанки быстро повысят ставки с околонулевой отметки на 5 процентных пунктов, большинство экспертов предсказали бы рецессию и, учитывая высокий уровень долга, даже финансовый кризис. Однако, похоже, ситуация развивается по сценарию «мягкой посадки» – снизить инфляцию удается, избежав спада экономики.

Однако это еще не конец пути, и возвращение инфляции к таргетам центробанков может пойти не так быстро и не так гладко, как представляется многим прогнозистам. «Последняя миля все еще может быть самой трудной», – предупреждает Карстенс. В своем выступлении в Базельском статистическом и экономическом обществе (SVG Basel) 22 января 2024 г. Карстенс рассказал о рисках «последней мили», четырех условиях, при выполнении которых «мягкую посадку» можно будет считать свершившимся фактом, и о трех выводах для политики.

Четыре признака «мягкой посадки»

Чтобы можно было говорить о том, что экономика движется к «мягкой посадке», в следующие шесть-девять месяцев необходимо увидеть четыре важных признака, перечислил Карстенс.

• Инфляция должна продолжить снижение.

Пока так и происходит: развитые экономики начали 2023 год с инфляцией в среднем 7,5%, а сейчас она 3,2%; средняя на развивающихся рынках инфляция за тот же период упала с 8,1% до 4,1%. Эти цифры отражают в том числе и «легкий выигрыш» от снижения цен на сырье, и нормализацию цепочек поставок, разрушенных пандемией. Пока также не наблюдается спирали зарплат и цен, то есть население и фирмы при принятии решений не исходят из предпосылки сохранения высокой инфляции, и это благодаря как раз монетарной политике.

Однако инфляция все еще выше таргетов в большинстве стран. Финансовые рынки и профессиональные прогнозисты ожидают, что цели центробанков могут быть достигнуты к середине 2025 г.

• Темпы экономического роста должны стабилизироваться.

Всемирный банк ожидает, что в 2024 г. глобальный экономический рост замедлится третий год подряд и опустится до отметки в 2,4% (с 2,6% в 2023 г.) на фоне жесткой монетарной политики, ограничительных кредитных условий и «анемичных» глобальной торговли и инвестиций. МВФ также прогнозирует незначительное замедление роста мировой экономики с 3% в 2023 г. до 2,9% в 2024 г.

Часть замедления – расплата за быстрый рост 2021–2022 гг., говорит Карстенс. Но высокие ставки оказали давление на спрос, и если инфляция вернется к таргетам, а центробанки, соответственно, смогут ослабить политику, то и экономический рост сможет вернуться к долгосрочному потенциалу.

• Рынки труда должны ослабнуть.

Во многих экономиках не хватает рабочих рук, и безработица держится на исторических минимумах. Это произошло из-за того, что пандемия нарушила спрос и предложение труда: работники стали предпочитать меньшее число рабочих часов и чаще менять работодателей, а работодатели начали «держать запасы» работников из-за возросшей конкуренции за них, что еще больше увеличивает нехватку рабочих рук.

Однако можно ожидать, полагает Карстенс, что в ближайшие месяцы на фоне замедлившейся экономики безработица вырастет, хотя и довольно скромно, при условии сохранения экономического роста: для большинства стран уровень безработицы с исторической точки зрения останется низким.

• Должна вырасти производительность.

Сочетание сильных рынков труда и низких темпов роста ВВП привело к замедлению производительности труда: выпуск в расчете на час стагнирует, несмотря на рост занятости. По мере нормализации рынков труда и стабилизации экономического роста, то есть его возвращения к потенциальным уровням, производительность должна ускориться. Более быстрый рост производительности позволит работникам компенсировать снижение реальной зарплаты, которое многие испытали за последние два года, без значительного сокращения корпоративных прибылей. Это, в свою очередь, уменьшит риск возникновения спирали заработной платы и цен.

Эти четыре «дорожных знака» – четыре условия для реализации сценария «мягкой посадки», в результате которой инфляция вернется к целевым уровням, а темпы экономики к своему потенциалу. Но такой сценарий не гарантирован.

Риски «последней мили»

Основной риск для «мягкой посадки» Карстенс видит в том, что темпы инфляции не вернутся к таргетам в ближайшие годы.

1. Рост цен на услуги может оставаться более высоким, чем на товары, еще достаточно долго, так как во время пандемии цены на услуги рухнули. Для восстановления допандемического тренда относительных цен товаров и услуг последние должны расти быстрее, а это предполагает, что инфляция останется выше таргетов ближайшие три года.
2. Бюджетные дефициты, и без того высокие, ощутимо выросли во время пандемии и увеличивают совокупный спрос, что поддерживает инфляцию.
3. Если рост производительности не ускорится, а просто вернется к допандемийным вялым темпам, реальные зарплаты все равно будут стремиться нагнать упущенное. Это увеличит затраты на рабочую силу – и ценовое давление.
4. Толкает цены вверх и рост геополитического напряжения – этот риск ярко иллюстрируют текущие проблемы с транспортировкой грузов в Красном море, которые привели к росту транспортных расходов в два раза с декабря.
5. Геополитика, деглобализация и демографические факторы ведут к структурному повышению инфляции, формируя дисбалансы спроса и предложения, и их сила только возрастает.
6. Если финансовые рынки начнут закладывать в цены более быстрое ослабление монетарной политики, чем оправданно, это приведет к преждевременному ослаблению финансовых условий, что может снова разжечь инфляцию.
7. Помимо всех рисков того, что высокая инфляция окажется устойчивой, есть риск, что рост экономики останется слабым или даже еще больше замедлится: монетарная политика действует с лагом, и уже произошедшее ужесточение может продолжать влиять на экономику дольше или оказаться сильнее, чем ожидалось.

Что все это означает для политики, перечисляет Карстенс:

• Для монетарной политики – что приверженные цели возвращения инфляции к таргету центробанки будут сохранять ставки высокими длительное время. Особенно на это влияют возможные шоки предложения из-за геополитических факторов, зеленого перехода и негативных демографических трендов. В обычные времена, когда инфляция колеблется вокруг целевого уровня, на спровоцированные шоками предложения временные всплески инфляции центробанки зачастую могут закрыть глаза. «Но сейчас не нормальные времена. После продолжительного периода повышенной инфляции позволить ей снова вырасти, даже временно, было бы очень рискованной стратегией», – рассуждает Карстенс.
• Для фискальной политики – что настало время «затянуть пояса»: бюджетная консолидация должна стать императивом. Экономисты предупреждают об опасности растущего уровня долга уже несколько лет, и при отсутствии бюджетной консолидации рост уровня госдолга и в развитых, и в развивающихся странах рискует стать экспоненциальным из-за роста расходов, связанных со старением населения, геополитической фрагментации и зеленого перехода.
• Для экономической политики – что реформы, направленные на повышение производственного потенциала, могли бы снизить давление на монетарную политику и бюджет, которым приходится слишком часто обеспечивать экономике стимул в условиях постоянно вялого роста производительности. Достичь более высокого и устойчивого роста можно только за счет мер, способствующих расширению предложения, и стимулирования инноваций.