Мир без безопасных активов

В течение семи десятилетий мировая экономика была организована вокруг доллара США. Он служит доминирующей валютой для выставления счетов, кредитования и международных расчетов.

Что еще более важно, США предоставляют миру уникальный глобальный безопасный актив: казначейские облигации США общедоступны, высоколиквидны и воспринимаются как практически безрисковые. Рынки капитала США являются единственным местом, где иностранные центральные банки и мировые инвесторы могут безопасно размещать свои деньги в (почти) неограниченных объемах с (почти) безусловным доступом.

Краткосрочные казначейские облигации США функционируют аналогично деньгам: они торгуются без убытков, тем самым обеспечивая своих держателей ликвидностью в периоды финансового стресса и неопределенности. Такая широкая доступность и ликвидность придают им характеристики глобального общественного блага.

Из этой своей роли США извлекают значительные «привилегии»: экономические, финансовые и геополитические. Структурный спрос на активы США помогает финансировать как фискальный дефицит, так и дефицит текущего счета. США доминируют на мировом финансовом рынке. Они оказывают значительное влияние на платежные системы и трансграничное распределение капитала. Доступ к доллару является условием для полноценного участия в мировой экономике. За последние десять лет санкции все больше превращали это преимущество в оружие геополитического влияния.

В совокупности эти привилегии для США и соответствующие выгоды для остального мира составляют форму глобального общественного договора. Его можно рассматривать как асимметричный или несправедливый. Тем не менее, при всех его недостатках, он поддерживает глобализацию в ее нынешнем виде. Он пережил глобальный финансовый кризис и появление евро и юаня в качестве потенциальных конкурентов.

Недавние изменения в политике США подняли вопросы о будущем доллара. На данном этапе, скорее всего, доминирование доллара сохранится. Не существует надежной альтернативы в качестве глобального средства сбережения: ни одна другая страна или регион не соответствует двум ключевым требованиям – иметь полностью открытый счет капитала вместе с глубоким и ликвидным рынком государственного долга. Сетевые эффекты будут способствовать сохранению доллара в центре мировой финансовой системы.

Текущие сомнения в долларе могут быть развеяны возвратом к более традиционным отношениям со стороны властей США. Тем не менее стоит изучить гипотетический сценарий, в котором мир будет лишен своего центрального глобального безопасного актива.

Основы безопасных активов

Безопасный актив обеспечивает своему владельцу уникальные преимущества. В отличие от других финансовых инструментов, номинальная стоимость безопасного актива стабильна в большинстве государств мира. Он служит надежным средством сбережения. Он не обесценивается – и может даже вырасти – в периоды стресса. Он ведет себя «как хороший друг», предлагая защиту, хеджирование стоимости и страховку от внутренних или внешних рисков.

Безопасные активы нечувствительны к информации. Это аномалия в мире финансов. Большинство финансовых активов естественным образом реагируют на новости. Чтобы сделать их безопасными, требуется целенаправленная финансовая инженерия или институциональное строительство.

Безопасные же активы «создаются, а не просто рождаются». Они поддерживаются общественными институтами или политикой. Например, страхование вкладов преобразует изначально рискованные требования к банкам в безопасные деньги. В другой сфере правительство США предоставляет неявную (но иногда подтверждаемую) гарантию по облигациям, выпускаемым Freddie Mac и Fannie Mae – агентствами, поддерживающими рынок ипотеки США.

Как правило, безопасные активы имеют форму долга. Долг юридически создан так, чтобы быть нечувствительным к информации. Для государственного долга ключевую роль играют прочность фискального положения и приверженность правительства выполнению своих обязательств.

В отличие от государственного долга, частные долги не защищены суверенным правом взимать налоги. Они обладают внутренней хрупкостью, вытекающей из возможных сомнений относительно окончательной платежеспособности их эмитента. Согласно «информационному взгляду» на причины финансовых кризисов, эти кризисы возникают, когда частные активы становятся чувствительными к информации и появляется неопределенность относительно их номинальной стоимости.

Существует также эндогенное измерение безопасности. Активы безопасны, потому что они воспринимаются таковыми. Эта самоусиливающаяся особенность часто называется «тавтологией безопасных активов» (концепция, описывающая самоподкрепляющуюся природу восприятия безопасности определенных активов: актив считается безопасным, потому что все верят, что он безопасен, – а все верят потому, что все знают, что все верят; то есть безопасность порождается верой в безопасность. – Прим. «Эконс»).

Воспринимаемые цели, намерения и действия властей существенно влияют на то, считаются ли активы безопасными. Напротив, неопределенная политика подрывает безопасность. Как заметил [американский экономист Чарльз] Киндлбергер в 1966 г., «недоверие к доллару было вызвано отношением правительственных чиновников… и отражает их неспособность понять последствия посреднической функции». Заменив в этой фразе «посредническую функцию» на «безопасный актив», можно очень четко определить источники неопределенности, которые в настоящее время влияют на долларовые активы.

А именно:

• Основы фискальной политики США хрупки, и в будущем прогнозируется значительный дефицит.
• Администрация США приняла меркантилистский подход к торговле (см. врез ниже), который явно благоприятствует систематическому обесценению доллара.
• Среди некоторых нынешних лидеров США сила и доминирование доллара рассматриваются как бремя для реальной экономики, а не как привилегия, которую следует сохранять.
• Многочисленные атаки на независимость ФРС могут снизить ее способность поддерживать рынки казначейских облигаций в будущем.

Последний пункт заслуживает более подробного пояснения. У центральных банков есть традиционная роль в поддержке рынков государственного долга и предотвращении кризисов ликвидности и рефинансирования. В последнее время она приобрела новую важность.

Во время «броска за наличностью» в марте 2020 г. казначейские облигации США – квинтэссенция безопасного актива – столкнулись с экстремальным напряжением ликвидности. Государственный долг стал чувствительным к информации. Стратегическое взаимодействие между инвесторами, использующими «плечо» (заемные средства), подпитывало ожидания будущего снижения цен и самоусиливало распродажи (механизм dash for cash – «броска за наличностью» – заключался в следующем. Пандемия обрушила фондовые рынки, и инвесторы – фонды, банки – начали массово продавать любые ликвидные активы, чтобы покрыть убытки по акциям, выполнить требования по маржин-коллам из-за падения стоимости залогов и удовлетворить требования «бежавших в кеш» клиентов. Казначейские облигации как самые ликвидные активы начали массово продавать в первую очередь; эти распродажи породили опасения, что в будущем придется продавать дешевле, что еще больше подпитывало распродажи. Дилеры не смогли справиться с такими объемами продаж госбондов США – и самый ликвидный актив перестал быть ликвидным. – Прим. «Эконс»).

Чтобы разорвать этот цикл, потребовались масштабные интервенции центральных банков. Этот эпизод показал, что безопасность и ликвидность не всегда совпадают: рыночная динамика может перевесить теоретическую безопасность.

Он также подчеркивает роль центральных банков в поддержании безопасности активов. Институты имеют значение. Центральный банк должен восприниматься как полностью независимый. Если это не так, он будет вызывать подозрения в монетизации государственного долга и подчиненности фискальным властям.

Безопасные активы и экономика

Рассмотрим гипотетический сценарий частичной или полной утраты статуса резервной валюты долларом США.

Процентные ставки. С макроэкономической точки зрения полезной отправной точкой для такого анализа является уровень и эволюция равновесных процентных ставок. Этот вопрос часто анализируется в рамках теоретической основы «дефицита безопасных активов». Избыточный спрос на безрисковые активы снижает процентные ставки до нулевой нижней границы (или даже до отрицательных уровней для некоторых долгосрочных облигаций). Макроэкономическая стабилизация в таком случае должна быть достигнута либо нетрадиционной денежно-кредитной политикой, либо большей опорой на фискальную политику.

Однако полное исчезновение безопасных активов будет принципиально отличаться от дефицита. В сценарии дефицита эталонный актив остается безрисковым якорем. В мире без безопасного актива нет такой безрисковой ставки, на основе которой агенты координируют ценообразование активов. Инвесторы должны полагаться на частные сигналы и относительные оценки, что приводит к повышенной волатильности, увеличению дисперсии в убеждениях и структурно более высоким премиям за риск. В то время как дефицит безопасных активов снижает процентные ставки, полное исчезновение, напротив, увеличит их.

Ликвидность. Вторая проблема связана с предоставлением ликвидности. При отсутствии безопасных активов асимметрия информации станет более распространенной в финансовой системе. Как следствие, финансовые рынки будут подвержены повторяющимся кризисам ликвидности.

Не будет безопасного обеспечения, доступного для поддержки финансового посредничества. Деятельность, особенно «небанков», зависящая от ликвидности, станет более дорогой и рискованной. Будет меньше принятия риска и трансформации сроков погашения (то есть кредитов).

Когда ликвидность иссякнет внутри финансовой системы, центральные банки станут основными или единственными ее поставщиками извне. В отличие от частных агентов, их балансы не подвержены ограничениям платежеспособности и ликвидности. Они имеют уникальную возможность выпускать нечувствительные к информации обязательства в неограниченных количествах. Центробанки столкнутся с растущим давлением в пользу вмешательства, что затруднит согласование их мандатов со спросом на безопасные активы. Дилемма Триффина – противоречие между внутренней монетарной стабильностью и предложением безопасных активов – в этом новом контексте возникнет с удвоенной силой.

Мировая экономика. Исчезновение безопасных активов кардинально изменит мировую финансовую архитектуру.

Сегодняшняя система – результат десятилетий эволюции, сформированной двумя тесно связанными тенденциями: либерализацией счетов движения капитала и накоплением валютных резервов. Либерализация потоков капитала подвергает страны потенциально дестабилизирующим финансовым потрясениям. Валютные резервы служат буфером для поглощения этих потрясений и помогают избегать чрезмерной волатильности обменного курса. Резервы также позволяют центральным банкам выступать в качестве кредиторов последней инстанции в долларах для банков и корпораций на национальном рынке, тем самым поддерживая их международную деятельность.

Часто предполагается, что, если доллар исчезнет как резервная валюта, появятся альтернативы или дополнения к нему. Мир станет многополярным и многовалютным, тем самым реализовав давние стремления к более симметричной системе. Но такой мир так и не возник – и на то есть причина.

Поскольку глобальный безопасный актив служит конечным источником ликвидности, он по своей сути очень близок к естественной монополии. Ликвидность подвержена эффекту масштаба. Чем больше агентов используют актив в качестве ликвидного средства сбережения, тем более ликвидным он становится. Фрагментация между несколькими эмитентами подорвала бы эти преимущества и снизила общую ликвидность.

Именно поэтому подлинная конкуренция глобальных валют не может развиться до тех пор, пока международные деньги определяются прежде всего своей функцией сбережения – сохранения стоимости.

Но может произойти переход к другой системе. Если бы страны были лишены надежных средств сбережения, они бы естественным образом отреагировали, изменив курс на либерализацию счета движения капитала и тем самым уменьшив свою подверженность шокам и потребность в резервах. Возникла бы новая международная валютная система – в которой трансграничные взаимодействия в первую очередь обусловлены торговлей товарами и услугами и в которой международные деньги определяются своей функцией средства обмена, а не сбережения.

Это напоминало бы систему, преобладавшую в первые десятилетия после Второй мировой войны. Однако мир не вернулся бы в точности к той прежней конфигурации. Деньги все чаще используются в цифровой форме. Технологии взаимодействовали бы с геополитикой, формируя международную валютную карту.

В этой среде страны будут извлекать денежное влияние не из своей способности выпускать безопасные активы, а из своей возможности создавать, управлять и расширять цифровые сети, основанные на новых формах денег, таких как стейблкоины. Мы могли бы наблюдать возникновение «зон цифровых валют», структурированных вокруг технологической взаимосвязанности, а не вокруг общего средства сбережения.

Конкуренция валют возникла бы не между разными валютами, обращающимися в одном регионе, а между обособленными валютными зонами, определяемыми политическими союзами и укрепляемыми цифровой инфраструктурой.

Администрация США, похоже, все больше соблазняется этим видением «криптомеркантилизма». Она проявляет меньший интерес к сохранению статуса доллара как глобального резервного актива. Она хочет способствовать развитию глобальных стейблкоинов, деноминированных в долларах. Существующие социальные и коммерческие платформы хорошо оснащены, чтобы использовать эту ситуацию, особенно если им удастся объединить свои усилия с государственными органами.

Таким образом, без глобального безопасного актива мир был бы более сегментированным, более нестабильным и, как следствие, менее процветающим. Система не смогла бы легко приспособиться к дисбалансу текущего счета или дисбалансу сбережений и инвестиций. Страны зависели бы в основном от внутренних ресурсов для финансирования своего развития.

Этот сдвиг был бы особенно губителен для стран с низким доходом и развивающихся экономик, которые структурно зависят от доступа к внешнему капиталу для финансирования инвестиций, инфраструктуры и более широких целей развития. Для них стоимость заимствования может значительно возрасти, в то время как доступность контрциклической финансовой поддержки уменьшится. Эти страны будут более уязвимы для потрясений.

В этом новом ландшафте Европа может столкнуться как с новыми возможностями, так и с новыми обязанностями. Она не может предложить полную альтернативу доллару как глобальному безопасному активу. Однако, опираясь на свою монетарную надежность и институциональную стабильность, еврозона могла бы постепенно укреплять глобальный спрос на активы, деноминированные в евро. Одним из путей могло бы быть расширение предоставления евроликвидности ключевым партнерам – через своп-линии, репо-системы и другие формы валютного сотрудничества. Это могло бы помочь соседним странам адаптироваться к более фрагментированному и менее доллароцентричному глобальному валютному порядку.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Перевод выполнен редакцией Econs.online.