Одиссей, оракул и центральные банки
Многие центральные банки сообщают о том, какой уровень процентной ставки – основного инструмента денежно-кредитной политики – они планируют устанавливать в будущем. Подобные заявления сами по себе тоже стали инструментом денежно-кредитной политики – коммуникационным. Он называется forward guidance, или «заявления о намерениях».
Его основная цель – снижать неопределенность фирм и домохозяйств за счет воздействия на их ожидания и, тем самым, влияния на их решения. Анонсируя будущую траекторию ставки монетарной политики, центральный банк формирует ожидания не только на краткосрочную перспективу, но и в отношении долгосрочного уровня ставок, то есть влияет на ожидания на разных горизонтах времени. В свою очередь, экономические агенты – фирмы, домохозяйства, банки, – исходя из своих ожиданий, принимают решения относительно потребления, сбережений, инвестиций, заимствований. Совокупность таких решений в итоге влияет на динамику цен в экономике.
Форма заявлений о намерениях может быть разной. Некоторые центральные банки сообщают о будущих решениях по процентной ставке с помощью качественных заявлений (сигналов), состоящих исключительно из описаний без предоставления конкретных количественных данных. Другие центральные банки добавляют к заявлениям количественные ориентиры – например, макроэкономические показатели, от которых зависит, какой будет процентная ставка. И те и другие заявления могут сопровождаться публикацией прогнозной траектории процентной ставки.
Истоки forward guidance
Примерно до 1990-х гг. центральные банки были не особенно «разговорчивы». Например, ФРС США до 1980-х гг. не сообщала даже о своих решениях. Считалось, что закрытость действий повышает эффективность денежно-кредитной политики (1, 2). Начиная с 1990-х гг. подход к коммуникации центральных банков начал меняться: они стали переходить к режиму таргетирования инфляции, и успешность этой политики требовала управления инфляционными ожиданиями. Появилось понимание того, что прозрачность решений для этого крайне важна (1, 2).
Первым из центральных банков стал публиковать прогнозы краткосрочных ставок Резервный банк Новой Зеландии в 1997 г. (который также первым перешел к таргетированию инфляции в 1989 г., начав объявлять ее целевой диапазон). Он стал предоставлять прогнозы по ставке межбанковского кредитования, в качестве которой служили ставки 90-дневных банковских векселей. Тогда подобный прогноз еще не рассматривался в качестве инструмента монетарной политики и исследований о его влиянии не проводилось. Вышедшая в 2008 г. работа показала, что прогнозы Резервного банка Новой Зеландии влияют на рыночные цены фьючерсных контрактов на банковские векселя (фьючерсы отражают ожидания будущих рыночных процентных ставок).
К тому времени ориентиры относительно своей будущей процентной политики уже публиковали некоторые другие центральные банки, в частности Норвегии, Швеции, Японии, а также ФРС США, которая, например, заявляла в 2003 г., что ставка останется на уровне 1% в течение «значительного периода». Активное использование forward guidance пришлось на начало 2010-х гг., период после глобального финансового кризиса. В развитых экономиках это был период крайне низких ставок, достигших нулевой нижней границы (Zero Lower Bound, ZLB): при ее достижении стандартные монетарные стимулы – снижение ставки – становятся менее эффективными. Центральные банки стали прибегать к нестандартным мерам – например, к количественному смягчению. Forward guidance также стали относить к нестандартным инструментам денежно-кредитной политики.
Исследования подтверждают, что заявления центральных банков влияют на цены финансовых активов, промышленное производство, инфляцию, а также на краткосрочные инфляционные ожидания. Эти эффекты объясняются снижением неопределенности.
Как говорил бывший глава ФРС США Бен Бернанке, «денежно-кредитная политика на 98% состоит из разговоров и только на 2% из действий», имея в виду способность центрального банка формировать рыночные ожидания относительно будущей политики посредством заявлений. Он назвал эту способность «одним из самых мощных инструментов, которым располагает ФРС». Это известное высказывание говорит о том, что коммуникация центральных банков по эффективности воздействия не уступает фактическим решениям и наряду с ними служит основным инструментом денежно-кредитной политики.
Оракул и Одиссей
Применение forward guidance можно разделить на три основные формы.
1. Качественные заявления. Например, «процентная ставка будет низкой в течение длительного периода времени» или «экономические условия, вероятно, будут гарантировать исключительно низкие уровни ставки по федеральным фондам в течение длительного периода времени» (ФРС США, 2009 г.).
2. Качественные заявления с добавлением количественного ориентира. Например, «процентные ставки будут оставаться низкими, пока безработица будет выше 6,5%» (ФРС США, 2012 г.) или «процентная ставка будет удерживаться на уровне 0,25% по крайней мере в течение следующих 12 месяцев» (Резервный банк Новой Зеландии, 2020 г.).
3. Количественный прогноз процентной ставки. Например, «прогнозы ставки предполагают, что ставка будет составлять 0,5% в течение следующих трех лет» (Банк Англии, 2014 г.).
В зависимости от формы центральный банк может либо следовать заявленным намерениям, либо отклоняться от них. Чтобы понять, когда центральный банк обязуется следовать своим заявлениям, а когда нет, важно анализировать контекст и форму этих намерений.
Заявления могут быть четкими и конкретными, что указывает на твердые намерения, или же более общими и неопределенными, что подразумевает гибкость. Так, использование слов «вероятно», «скорее всего» или «прогнозируется» подразумевает некоторую неопределенность. Уверенные заявления с использованием слов «будет удерживаться», «будет снижена» или «обязуется» подразумевают следование намерениям. В целом все заявления можно разделить на две группы: прогнозы (которые могут не оправдаться) и обязательства (которых центральный банк будет придерживаться).
Например, заявление ФРС США в 2021 г. о том, что «сохранение ставки на уровне 0–0,25% прогнозируется вплоть до 2023 года», было гибким. Прогноз не оправдался, так как из-за быстрого роста инфляции ФРС пришлось повышать ставку уже в первой половине 2022 г. А, например, сообщение Банка Канады в апреле 2009 г. было менее гибким и содержало обязательство: 21 апреля Совет управляющих снизил ставку с 0,5% до 0,25% и заявил, что «в зависимости от перспектив инфляции обязуется удерживать текущую ставку до конца второго квартала 2010 года». Ставка оставалась неизменной до июня 2010 г.
Если центральный банк принимает на себя обязательство следовать заявленным намерениям, считается, что это forward guidance в стиле Одиссея: согласно поэме Гомера, Одиссей приказывает привязать себя к мачте, тем самым ограничивая свои действия. Forward guidance, при котором центральный банк не обязуется следовать заявленным намерениям, отнесен к дельфийскому стилю: Дельфийский оракул формулировал предсказания расплывчато. Впервые такую терминологию ввел Джеффри Кэмпбелл из ФРБ Чикаго с соавторами в 2012 г., и с тех пор она стала использоваться другими исследователями.
Большинство теоретических исследований предполагают использование центральными банками одиссейского forward guidance. Одиссейская форма коммуникации может оказать большее влияние на рынки и экономику, чем дельфийская, поскольку дает рынкам высокую степень уверенности в направлении будущей денежно-кредитной политики.
Однако на практике центральные банки к этой форме прибегают очень редко, поскольку она ограничивает их гибкость, которая может потребоваться в случае изменения, например, внешних или внутренних экономических условий. А отказ центрального банка от собственных обещаний может поставить под сомнение надежность forward guidance и негативно сказаться на доверии к самому монетарному регулятору и проводимой им политике. Поэтому история заявлений о намерениях в подавляющем большинстве случаев была дельфийской, то есть центральные банки сообщают в качественной или количественной (путем публикации прогноза) форме об ожидаемых ими траекториях процентной ставки с описанием экономических условий, соответствующих этим траекториям. Ожидаемая в будущем траектория процентных ставок в этом случае не подразумевает обязательств следовать ей в случае изменения условий, лежащих в ее основе. Опубликованные прогнозы траектории ставок имеют ценность при условии, что общественность не интерпретирует эти прогнозы как обязательство.
Сбываются ли ожидания и прогнозы центральных банков? Многие центральные банки ошибаются в прогнозах процентных ставок, хотя большая их часть оказывается достоверной (1, 2). Например, Банк Норвегии, который начал прогнозировать ставку в 2005 г., несколько раз существенно отклонялся от своих прогнозов, в том числе из-за мирового финансового кризиса. Бывший заместитель управляющего Банком Швеции Ларс Свенссон – один из первых, кто был сторонником таргетирования инфляции и публикации траектории будущей денежно-кредитной политики, – описывал «драматичный опыт» 2009–2010 гг. шведского центробанка по публикации «неправдоподобных» прогнозов, которые резко расходились с ожиданиями рынка (сначала рынок ожидал более раннего повышения ставок, чем прогнозировал Банк Швеции, потом – более медленного повышения, чем в прогнозе). В итоге действия центробанка привели к тому, что инфляция оказалась намного ниже целевого уровня, а доверие рынка к его прогнозам несколько ослабло. Но пока ослабление доверия к прогнозам из-за их неточности не вызывало серьезных репутационных проблем у центральных банков.
Высокая степень неопределенности будущего развития экономики не позволяет центральным банкам делать исключительно достоверные прогнозы. Неопределенность связана с частым изменением внутренних и внешних условий и будущими экономическими потрясениями, которые невозможно предвидеть. Так как прогнозы не могут быть абсолютно точными, для сохранения доверия к проводимой денежно-кредитной политике центральные банки могут публиковать факторы, которые повлияли на существенное отклонение прогнозов процентных ставок от их фактических значений.
Банк России, как и многие другие центральные банки, сигнализирует о целесообразности и возможности дальнейшего изменения или сохранения ставки, публикуя по итогам опорных заседаний прогнозную траекторию ключевой ставки в дельфийском стиле коммуникационной политики. Как показывает опыт зарубежных центральных банков, публикующих прогнозы по ставкам в течение долгих лет, а также опыт Банка России, дельфийский подход может снизить неопределенность для рынков и способствовать эффективности проводимой денежно-кредитной политики.
