Криптоэкосистемы, их риски и правила регулирования

Всего за десятилетие криптовалюта превратилась из нишевого проекта в то, что затрагивает основную финансовую систему мира. Рыночная капитализация криптовалютной экосистемы превышает $1,2 трлн, а число криптовалют в обращении исчисляется тысячами. Однако, хотя криптоиндустрия предлагает некоторые элементы подлинной инновации, такие как программируемость средств, ей до сих пор не удалось использовать эти инновации на благо общества: она остается «самоориентированной» системой, не финансируя реальную экономическую деятельность и при этом страдая от врожденной нехватки стабильности, подотчетности и добросовестности, перечисляют в новом обзоре экономисты Банка международных расчетов (BIS). Обзор BIS о ключевых элементах и рисках криптоэкосистемы был подготовлен специально для встречи министров финансов и глав центробанков G20, состоявшейся в начале этой недели в индийском Гандинагаре.

BIS предлагает вниманию «Большой финансовой двадцатки» три ключевых вывода:

1) криптоэкосистема подвержена высокой степени фрагментарности и характеризуется перегруженностью и высокими комиссиями – вопреки представлениям о том, что криптоинновации несут удешевление, упрощение и повышение эффективности и бесперебойности платежей и расчетов;

2) несмотря на то что криптовалюты работают под лозунгом децентрализации (DeFi – decentralized finance), они де-факто имеют существенную централизацию;

3) криптоэкосистема в основном копирует услуги централизованной финансовой системы, но не финансирует реальную экономику, зато усиливает ее риски.

Подобные изъяны проистекают из особенностей экономики криптовалют, а не из технологии самой по себе. И в совокупности делают криптовалюту непригодной для того, чтобы играть значительную роль в денежной системе, заключают авторы обзора BIS.

«Трилемма невозможности» криптовалют

Прежде всего, отмечают эксперты BIS, криптовалютная экосистема характеризуется высокой степенью фрагментации, перегрузками и высокими комиссиями. Это обусловлено особенностями экономической мотивации валидаторов. Валидаторы должны стимулироваться монетарными выгодами для того, чтобы быть заинтересованными в поддержании системы децентрализованного консенсуса: честная валидация должна приносить им больший выигрыш, чем оппортунистическое поведение, объясняют в BIS. Так как валидаторы могут выбирать, какие транзакции поддерживать, то в период перегрузок пользователи часто предлагают более высокие компенсации за обработку своих транзакций.

Это объясняет, почему платежная система на основе децентрализованного блокчейна оказывается относительно медленной и дорогостоящей: возникает «трилемма невозможности» – три опции, из которых можно выбрать только любые две, – безопасность, децентрализация, масштабируемость (эффективность). Безопасность (достоверность и отсутствие манипуляций с историей транзакций) увеличивается за счет децентрализации (чем больше в системе валидаторов, тем сложнее отдельно взятому манипулировать реестром), но это приводит к перегрузкам и тем самым ограничивает масштабируемость.

Ограничение масштабируемости, в свою очередь, привело к фрагментации криптовалютной вселенной по мере того, как на сцену выходили новые блокчейн-проекты, которые ставили целью увеличить лимиты по проведению транзакций – пусть и ценой большей централизации или меньшей безопасности сделок.

Система конкурирующих блокчейнов, которые не являются совместимыми (из чего, соответственно, следует невозможность для протоколов и валидаторов обмениваться информацией), создает риски хакерских атак и краж, пишет BIS. Потребность пользователей в том, чтобы переводить средства между разными блокчейнами, привела к появлению «мостов» (bridges) между ними, но они в основном опираются на небольшое число валидаторов, которым, в отсутствие регулирования или юридической ответственности, пользователям остается только «верить на слово».

Централизованные DeFi и «проблема оракула»

Криптовалютная система строится под лозунгом децентрализации – поддержания реестра о движении средств множеством анонимных валидаторов, в отличие от традиционной централизованной финансовой системы с центральными банками и финансовыми посредниками. Однако вопреки этому лозунгу криптопроекты на деле зачастую оказываются в высокой степени централизованными. По мере роста популярности криптовалютных решений централизованные посредники играли все более важную роль в привлечении в них средств инвесторов – прежде всего речь о централизованных биржах, упрощавших конвертацию между биткоином, другими криптоактивами и фиатными деньгами и тем самым привлекавших новых пользователей и поднимавших стоимость криптовалют.

Централизованные криптобиржи привлекают больше торгов, чем децентрализованные, из-за более низкой стоимости проведения сделок. Но, хотя они повторяют некоторые функции традиционных бирж, они не подлежат такому же, как традиционные игроки, регулированию и надзору, из-за чего часто демонстрируют отсутствие даже базового риск-менеджмента. В частности, Джон Рэй, возглавивший обанкротившуюся криптобиржу FTX, отмечал, что за 40 лет опыта реструктуризаций никогда не сталкивался с «таким провалом корпоративного контроля и полным отсутствием достоверной финансовой информации» (а Рэй в свое время курировал процедуру банкротства печально известной Enron).

На DeFi-платформах также зачастую есть некоторая степень централизации, выраженная в наличии у разработчиков или ранних инвесторов «токенов управления», позволяющих им принимать стратегические и операционные решения. И хотя централизация сама по себе не является структурным недостатком, она создает новые риски – в том числе риски атак на ключевые централизованные узлы системы.

Плюс ко всему DeFi-системы должны как-то «импортировать» из реальной экономики данные, на которые опираются смарт-контракты. Это порождает так называемую «проблему оракула» – привлеченной с этой целью третьей стороны. «Оракул» может ориентироваться на единственный источник информации или вообще быть представлен единственным лицом или организацией – что также приводит к централизации в том смысле, что возникает конкретная точка уязвимости системы, подстегиваемой анонимностью агентов, отсутствием надзора за «оракулами» и неизменностью условий смарт-контрактов и данных, которые они уже используют (как только данные на блокчейне проходят валидацию, их невозможно корректировать и все смарт-контракты продолжают к ним отсылать).

Другой яркий пример – стейблкоины, которые фактически опираются на надежность расчетных единиц, предоставляемых центральными банками: централизованный посредник инвестирует в залог, лежащий в основе стейблкоина, и координирует их создание и погашение. Их устойчивость при этом зависит от качества и прозрачности резервных активов, а эти качество и прозрачность часто отсутствуют. Стейблкоины лежат в основе широкого круга криптовалютных транзакций, но при этом не характеризуются ни той степенью защиты, ни той степенью надежности, которую можно ожидать от традиционных финансов.

Среди самых известных стейблкоинов – Tether и USD Coin (USDC), привязанные к доллару, и цены обоих этих коинов уже падали ниже целевого уровня – с первым это произошло после коллапса алгоритмического стейблкоина Terra, а второй пошел вниз после того, как выяснилось, что часть резервов Circle, эмитента USDC, лежала в обанкротившемся Silicon Valley Bank.

«Старомодные» проблемы

Наконец, хотя DeFi в основном повторяют традиционные финансовые сервисы (такие как кредитование, трейдинг и страхование), они, как правило, не финансируют активность в реальной экономике – вся их деятельность пока сводится к обмену одних криптоактивов на другие, констатирует BIS.

Так как рост сектора обусловлен в первую очередь спекулятивным притоком новых пользователей, ищущих повышенной доходности, криптоактивы создают существенные риски для инвесторов, прежде всего розничных, что продемонстрировали примеры FTX и Celsius. При этом на фоне стресса на рынке криптоактивов в 2022 г. число ежедневных пользователей на крупных платформах только выросло, то есть многие пытались переложить свои средства из проблемных токенов в менее рискованные криптоальтернативы.

Экосистема децентрализованных финансов демонстрирует риски, присущие традиционной финансовой системе, но в более выраженной форме – прежде всего это операционный риск, риск, связанный с левереджем, и сложная система взаимосвязей, которая делает криптовалютную вселенную склонной к частым потрясениям.

Операционный риск связан, например, с управлением DeFi-платформами, которое часто бывает непрозрачным, с неопределенностью относительно способов защиты участников, концентрацией голосующих прав – и следующими из этого разногласиями, которые иногда приводят к расколу сети на отдельные ветки. Это, в свою очередь, может приводить к потерям средств для инвесторов и потере их доверия к протоколам. Другой тип операционного риска связан с нарушениями в работе самого блокчейна – сбоями, перегрузкой систем. Смарт-контракты должны учитывать множество возможных сценариев, что может приводить к ошибкам, которые невозможно исправить, когда транзакция была валидирована. Еще один источник операционного риска – уже упомянутые «оракулы» и «мосты»: например, ошибки «оракулов» или атаки на них могут запускать действия в протоколах, приводящие к негативным последствиям.

Из-за того, что личность кредиторов и заемщиков в криптовалютных системах скрыта за криптографическими подписями, кредиторы не могут оценивать заемщиков и вынуждены полагаться на залог – а повсеместное распространение залога означает процикличность и может провоцировать резкую подстройку в ценах, то есть их одновременное падение, распространяющееся на другие сегменты рынка. Специфика работы с левереджем в DeFi-сетях, в частности автоматическая ликвидация залогов при достижении пороговой цены, усиливает эту проблему: в ситуациях стресса делевередж происходит в условиях недостатка ликвидности, что еще сильнее снижает стоимость залогов и порождает эффект «заражения» на рынке. При этом механизмов, которые используются в таких случаях в традиционных финансах (в том числе возможности прямого вмешательства регулятора), в DeFi нет.

Взаимосвязь между частями криптовалютной экосистемы означает, что в теории даже проблемы с отдельно взятым смарт-контрактом могут иметь системные последствия. При этом код для смарт-контрактов часто используется повторно, то есть контракты, которые, на первый взгляд, не связаны друг с другом, могут на практике демонстрировать одинаковые уязвимости.

Риски «заражения»

Пока связь между криптовалютной экосистемой, традиционной финансовой системой и реальной экономикой носит ограниченный характер, однако институциональные инвесторы и домохозяйства демонстрируют все больший интерес к этому сектору, что создает потенциал для распространения рисков. Уже в марте 2023 г. – после кризиса на крипторынке 2022 г. и массового изъятия депозитов – калифорнийский Silvergate Bank, известный как «криптобанк», вынужден был остановить свои операции. А вскоре потребовалось вмешательство регуляторов из-за проблем Signature Bank, который также специализировался на обслуживании криптоиндустрии. Эти кейсы подчеркивают, как бизнес-модель, предполагающая высокую связь с криптовалютным рынком, может приводить к проблемам для банков, пишет BIS.

Банки к тому же могут увеличить связи с криптоиндустрией за счет кредитования контрагентов, у которых есть криптовалютный риск. В том числе из-за этого Базельский комитет по банковскому надзору предложил пруденциальные стандарты для банков, имеющих криптовалютные риски. Другие финансовые посредники, такие как хедж-фонды и управляющие активами, также могут в стремлении к повышенной доходности наращивать вложения в криптоактивы. Токенизация активов, таких как акции или недвижимость, может дополнительно усилить связь между традиционной финансовой и криптовалютной системами еще сильнее. Рост этой связи может подрывать и возможности монетарной политики – например, в случаях, где происходит замещение национальной валюты криптовалютой (скажем, стейблкоинами) в ситуациях макроэкономической нестабильности.

Некоторые юрисдикции уже предпринимают попытки регулировать криптовалютный сектор – пока концентрируясь в основном на централизованно управляемых видах деятельности, таких как выпуск токенов и стейблкоинов: речь о лицензировании, требованиях к капиталу и резервам.

Кроме того, регуляторы выпускают разъяснения для инвесторов, ограничивают возможности рекламы этих активов или даже запрещают продажу определенных криптоактивов розничным инвесторам. Свои рекомендации ранее в этом году уже выпустили Совет по финансовой стабильности (FSB) и МВФ.

Отдельная проблема – недостаток данных для эффективного мониторинга криптовалютной индустрии. Во многом это объясняется сложностями агрегирования данных из распределенных реестров, «псевдоанонимностью», препятствующей определению бенефициаров криптокошельков, и большим числом транзакций вне блокчейна. Из-за отсутствия стандартов раскрываемые данные ограничены теми, что соглашаются раскрывать сами криптовалютные проекты.

«Одна деятельность, один риск, одно регулирование»

FSB, также в начале этой недели опубликовавший обновления к своей глобальной рамочной программе по регулированию криптодеятельности, тоже, как и BIS, указывает на риски для финансовой стабильности, создаваемые криптосистемами, и подчеркивает необходимость жесткого регулирования криптоактивов. В частности, FSB предлагает введение требований к провайдерам криптоактивов в области раскрытия информации, отчетности и создания адекватных систем риск-менеджмента. К сентябрю FSB планирует выпустить совместную с МВФ публикацию с комплексными предложениями, которые бы совмещали работу МВФ в области макроэкономической и монетарной политики и экспертизу FSB в области надзора и регулирования.

FSB предлагает использовать принцип «одна деятельность, один риск, одно регулирование» – таким образом, криптопроекты, предлагающие пользователям услуги, эквивалентные предоставляемым традиционной финансовой системой, будут подпадать под аналогичные регуляторные требования – независимо от того, как эта деятельность с криптоактивами будет позиционироваться на рынке. Необходимо обязать провайдеров криптоактивов сегрегировать средства клиентов от их собственных активов – в противном случае фирмы зачастую злоупотребляют активами клиентов, что позволяет им наращивать левередж и трансформацию ликвидности, используя «смешанные» активы, подчеркивают в FSB.

Кроме того, необходимо решить проблему конфликта интересов: если в традиционной финансовой системе ряд функций строго разделен между разными организациями, то в криптовалютной экосистеме это отнюдь не всегда так. Трансграничная природа криптоактивов, в свою очередь, означает, что нужно ограничить возможности для регуляторного арбитража – а значит, понадобятся трансграничная кооперация и обмен информацией.

Отдельная группа рекомендаций FSB посвящена глобальным стейблкоинам – тем, которые могут широко использоваться как средство платежа или сбережения и при этом потенциально могут быть распространены во множестве юрисдикций. Помимо общих требований по прозрачности и управлению рисками, FSB предлагает обязать эмитентов таких стейблкоинов обеспечить четкие планы возврата средств и урегулирования в рамках механизмов банкротства. Для глобальных стейблкоинов, привязанных к конкретным фиатным валютам, возврат средств должен осуществляться по номиналу в этих валютах. Кроме того, эмитенты должны иметь эффективный механизм стабилизации – резервные активы в объеме, как минимум равном стейблкоинам в обращении, а сами резервные активы должны быть «консервативными, высококачественными и высоколиквидными», то есть использование других криптоактивов в качестве резервов исключается.

В BIS полагают, что дополнить эти направления могли бы инновации в традиционной финансовой системе или использование цифровых валют центральных банков: улучшение качества и снижение издержек проведения платежей – важный компонент общей стратегии по развитию финансовой системы при поддержании ее стабильности, подчеркивают авторы.