Старые правила для нового мира
В конце 1970-х гг. некоторые экономисты полагали, что стагфляция, то есть низкие темпы экономического роста при высокой инфляции, – это новая норма. Но в 1979 г. Федрезерв возглавил Пол Волкер, который решился на беспрецедентное ужесточение денежно-кредитной политики. Это стало поворотным моментом в инфляционном тренде, предсказать который до этого никто не смог. Текущий момент тоже может стать подобным кардинальным переломом, ожидает главный экономист Всемирного банка Кармен Рейнхарт: мягкая монетарная политика и низкие ставки при околонулевой инфляции в развитых странах, которые еще недавно казались «новой нормой», скоро сменятся ужесточением денежно-кредитной политики.
Почему вероятен именно такой сценарий и для каких стран переход к нему чреват дефолтом, Рейнхарт рассказала на Форуме имени Джона Ф. Кеннеди в Институте политики Гарвардского университета. Выступление Рейнхарт, которая считается одним из лучших в мире специалистов по кризисам, модерировал профессор Гарвардского университета Джеффри Фрэнкель.
«Эконс» публикует выдержки из этого выступления.
На этот раз все иначе
Рейнхарт – соавтор ставшей бестселлером книги This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly («На этот раз все будет иначе: Восемь веков финансового безрассудства»). Книга о долговых и финансовых кризисах, случившихся в мире за последние восемь столетий, написанная Рейнхарт вместе с профессором Гарварда Кеннетом Рогоффом, была опубликована в сентябре 2009 г., ровно через год после знаменитого банкротства Lehman Brothers, которое считается отправной точкой мирового финансового кризиса. Некоторым экономистам нынешняя ситуация напоминает ту, которая сложилась перед мировым финансовым кризисом, говорит Рейнхарт:
– То, что сейчас цены на активы снова высоки, – индексы фондового рынка обновляют рекорды, цены облигаций и стоимость жилья во многих странах растут – многим напоминает ситуацию 2007 г. Внешне сходство действительно есть, но на этот раз все и правда иначе.
Классический финансовый пузырь, который мы увидели во время мирового финансового кризиса, подпитывался излишествами: на фоне экономического роста выдавалось много кредитов, цены на активы росли, и люди считали, что богатеют. А если вы верите, что богатеете, то готовы брать на себя больше долговых обязательств под будущий рост доходов, что и происходило. В отличие от сегодняшнего дня, в 2008–2009 гг. кризис был финансовым, инфляции в повестке дня не было, да и мир был совершенно другим – например, темпы роста экономики Китая были двузначными, лучше была ситуация на других развивающихся рынках.
Отличие текущей ситуации в том, что рост фондовых рынков и чрезмерный рост долговой нагрузки в частном секторе подпитывали ожидания того, что процентные ставки будут низкими всегда или очень долго, и это способствовало накоплению плохих долгов в корпоративном секторе. Кроме того, многих преследовала иллюзия, что в этой «новой норме» старые правила не работают. Например, что монетарные стимулы не транслируются в инфляцию.
Потенциально мы сейчас находимся рядом с поворотным моментом. Посмотрите последние показатели по инфляции в США (в октябре годовая инфляция в США достигла максимума с ноября 1990 г., разогнавшись до 6,2%. – Прим. «Эконс»). Мы не знаем, как быстро ответят на это центробанки. Правда, по моим ожиданиям, их реакция будет скромнее и позже, чем в США 1970-х гг., объявивших войну Великой инфляции.
Рост и долг
В 2010 г. Рейнхарт и Рогофф опубликовали работу Growth in a Time of Debt («Рост во время долга»), в которой рассчитали, что «потолок» госдолга – 90% ВВП для развитых стран и 60% для развивающихся, то есть достижение долгом этого уровня ведет к замедлению экономического роста. Многие развитые страны уже существенно превысили этот порог: например, в США в 2020 г. госдолг увеличился почти до 130% ВВП, в Японии – до 225% ВВП, а в ЕС – почти до 100% ВВП. Недавно Рейнхарт и Рогофф совместно с соавторами подготовили для Всемирного банка обзор имеющихся способов сокращения долгового навеса – как традиционных (фискальная консолидация, приватизация и т.п.), так и неортодоксальных. «Пороговые значения» госдолга Рейнхарт и Рогоффа после выхода книги оспаривались другими экономистами, однако сложно найти доказательства того, что высокая долговая нагрузка стран сочетается с быстрыми темпами экономического роста, рассуждает Рейнхарт:
– При превышении порогового уровня долга рост экономики замедляется примерно на 1%. Трудно найти пример, когда в стране одновременно устойчиво росли и долг, и экономика. Так, Греция и Италия вступили в кризис 2008–2009 гг. с уровнем госдолга, близким к 100% ВВП, и до сих пор доход на душу населения в Италии ниже, чем в 2007 г., на 6–7%, а в Греции он ниже этого уровня на 22%.
Вопрос о том, как справиться с возросшей долговой нагрузкой, сейчас встает перед многими правительствами. В числе способов снижения отношения долга к ВВП – бюджетная консолидация, которая может проводиться за счет снижения расходов или повышения налогов либо за счет комбинации того и другого. Для большинства стран с развитой экономикой я считаю наиболее вероятным сценарием повышение налогов.
Есть и другой, неортодоксальный способ: если долг номинирован в национальной валюте, можно снизить его стоимость за счет ускорения инфляции.
Но это не подойдет ни Италии и Греции, у которых нет своих резервных валют, ни большинству развивающихся стран. К тому же инфляция – это еще и «плохой» налог, который означает финансовые репрессии для держателей облигаций, для вкладчиков. (Термин «финансовая репрессия» в начале 1970-х ввели Рональд Маккиннон и Эдвард Шоу, описывая контрпродуктивную политику по ограничению процентных ставок и жесткому регулированию финансовых рынков: одна из основных целей финансовых репрессий – удерживать номинальные ставки ниже, чем они должны быть, чтобы снижать расходы правительства по обслуживанию долга. – Прим. «Эконс».) Звучит зловеще, но если посмотреть на балансы центробанков, на размер долга, который они держат, окажется, что их присутствие на рынках в последнее время выросло до рекордного. Это ведет к очень низким реальным процентным ставкам и отвечает на вопрос о том, почему обслуживание долга для развитых стран теперь гораздо менее обременительно, чем было в прежние исторические периоды.
Но инфляция – это не лучший вид «налога» еще и потому, что она непропорционально сильнее влияет на бедных, выступая как регрессивный налог, поскольку у бедных домохозяйств более высокая доля бюджета идет на оплату продовольствия и базовых услуг – и то же самое можно сказать про страны с низким уровнем доходов в целом. Рост продовольственной инфляции часто становится триггером социальных волнений.
Мы видим, что для борьбы с инфляцией в Бразилии произошло самое крупное повышение процентных ставок за последние 20 лет, ставки повышаются в Мексике, странах Восточной Европы. Однако многие развивающиеся рынки довольно значительно повысили процентные ставки еще до того, как их экономика восстановилась: они все еще не достигли докризисного объема выпуска, уровень безработицы в них по-прежнему довольно высокий, но в то же время в них наблюдается скачок инфляции.
«Непереносимость» долга
В 2003 г. Рейнхарт, Рогофф и экономист МВФ Мигель Савастано опубликовали работу «Непереносимость долга» (Debt Intolerance) – придуманный авторами термин, который в книге означает неспособность развивающихся стран справиться с тем же уровнем долговой нагрузки, который для развитых стран может быть приемлемым (авторы приводят аналогию с «непереносимостью лактозы». – Прим. «Эконс»). В 2004 г. Рейнхарт стала соавтором другой работы – «Беда не приходит одна» (When it Rains, it Pours: Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies), свидетельствующей, что экономика развивающихся стран в большей степени, чем развитых, страдает в периоды кризисов и падения цен на сырьевые товары, когда правительства вынуждены сокращать расходы и не имеют возможности достаточно занимать. В текущей ситуации высокой долговой нагрузки развивающихся стран стоит ожидать, что еще одним способом ее ликвидации станут дефолты, считает Рейнхарт:
– «Непереносимость» долга наказуема. Центральный банк Ганы не может печатать доллары, чтобы обслуживать долг. И когда экспортные доходы страны снижаются, обслуживание долга становится настоящим вызовом. Стоит ли ожидать в будущем роста случаев дефолтов или реструктуризации долга? Считаю, что да. Для ряда стран – в основном стран с низкими доходами – ВВП и доходы населения имели тенденцию к снижению еще до коронавирусного кризиса, а пандемия, когда многие инвесторы ушли с развивающихся рынков, эту тенденцию только усугубила. В 2020 г. бедность в мире выросла впервые с 1998 г., притом что примерно до 2014 г. ситуация с бедностью быстро улучшалась, а потом тоже улучшалась, но медленнее.
В развитых странах, несмотря на увеличившиеся объемы привлечения долга, расходы на его обслуживание по-прежнему довольно скромные. Но в развивающихся странах, где объем долга остается гораздо ниже, чем в развитых, расходы на его обслуживание и выплату существенно выросли. В 2010 г. они составляли 10% доходов от экспорта, который приносит доллары для обслуживания внешних обязательств. В 2020 г. на такие расходы приходилось уже около 20% экспортных доходов. Если страна вынуждена направлять значительную часть доходов на обслуживание долга, это приводит к вытеснению социальных расходов. Рост расходов на обслуживание долга – это ключевой фактор долгового кризиса, и я ожидаю, что на обозримом горизонте возникнет еще больше затруднений с долгом, особенно в контексте ожидаемого повышения процентных ставок мировыми центробанками.
Сложный консенсус
Во время пандемии Всемирный банк и МВФ предложили механизм снижения долговой нагрузки для 73 стран с низкими доходами и доходами ниже средних – Debt Service Suspension Initiative, к которому присоединились страны-кредиторы G20. Механизм предполагает мораторий на обслуживание долга и задумывался как временная мера. Предполагается, что действие соглашения завершится в конце декабря 2021 г. Но лучшим выходом из сложной ситуации для таких стран могла бы стать реструктуризация долга, считает Рейнхарт:
– Механизм Debt Service Suspension подразумевает лишь приостановку текущих долговых выплат, но не отменяет погашение обязательств в будущем. При этом для многих стран уже сейчас актуален вопрос о реструктуризации. Аргентина и Эквадор уже прошли через нее в 2020 г., Суринам, Белиз, Венесуэла и Ливан – в долговом кризисе. G20 инициировала вопрос о реструктуризации долга перед крупнейшими странами-кредиторами, включая главного мирового кредитора Китай, но речь идет только о долге бедных стран, хотя это актуально и для ряда стран со средними доходами.
Потребность в реструктуризации сегодня действительно есть. Но здесь мы встаем перед классической проблемой: кредиторы хотят получить долг в полной мере, а должники хотят добиться сокращения выплат. В этой ситуации нужно выработать согласованное мнение международного сообщества о том, как должна проходить реструктуризация. Но такие решения занимают много времени. В начале 1980-х гг. на то, чтобы договориться в подобной ситуации, ушло около 10 лет, что привело к долговому кризису в целом ряде стран со средними доходами (кризис вспыхнул в Мексике и распространился по странам Латинской Америки и Африки, превратившись для них в «потерянное десятилетие». – Прим. «Эконс»). Меня очень беспокоит, что и сегодня согласование такого плана занимает много времени, причем самым долгим будет достижение договоренности о реструктуризации долга стран с низкими доходами.
